Tijekom krize eura između 2011. i 2012. godine, valutno područje zaglibilo je u "začaranom krugu" u kojem su slabe banke u zemljama s financijskim problemima racionirale kredite, uzrokujući recesiju koja je intenzivirala pritisak na državne financije, već ionako opterećene potrebom pokrivanja bankarskih gubitaka. Međutim, takve spirale samoosnaživanja mogu također djelovati u suprotnom smjeru.

Razumijevanje tih dinamika moglo bi biti ključ za određivanje relativne snage eurozone u današnje vrijeme. U začaranom krugu, očekivanja neispunjenja obveza podižu premije rizika sve dok se gospodarstvo ne nađe na rubu propasti, čak i kad bi se osnovni problemi mogli s vremenom riješiti. U određenom trenutku, kad bezdan između pesimizma na financijskom tržištu i ekonomske stvarnosti postane prevelik, tržište postaje spremno za preokret. 

To je bio s lučaj s eurozonom tijekom ljeta 2012. godine. Predsjednik Europske središnje banke Mario Draghi dao je obećanje da će učiniti "sve što je potrebno" kako bi sačuvao euro. To je obećanje razuvjerilo tržišta na tako učinkovit način jer je strah ulagača uvelike bio temeljen na "samom strahu", da parafraziramo američkog predsjednika Franklina D. Roosevelta.  

Povoljnije kreditiranje
Draghijeva intervencija označila je početak novog ciklusa: začarani krug se preokrenuo i postao benigni kreditni ciklus u kojem su niže premije rizika omogućavale kako bankama tako i vladama refinanciranje po nižim stopama. Time je više kredita bilo na raspolaganju gospodarstvu, što je pokretalo oporavak koji je povećao državne prihode. Vlade u većini zemalja eurozone koje su prethodno zaglavile u začaranom krugu bile su u mogućnosti stabilizirati javne financije bez dodatnih smanjenja rashoda.

No, taj pozitivni kreditni ciklus manje je vidljiv nego začarani krug, jer je potrebno mnogo manje vremena za smanjenje broja zajmoprimaca i za guranje gospodarstva u recesiju nego za poticanje oporavka kad kredit postane ponovno raspoloživ. Čak i ako prezaduženi zajmoprimci mogu trošiti i ulagati, oni najvjerojatnije neće to odmah učiniti. Međutim, s vremenom povoljniji uvjeti kreditiranja rijetko podbace po pitanju generiranja oporavka. 

Opsežni program kvantitativnog popuštanja (QE) Europske središnje banke, započet u ožujku 2015., osnažio je kreposni krug. No, istina je da se začarani krug preokrenuo puno prije nego što se započelo s kvantitativnim popuštanjem. U svakom slučaju, uobičajena definicija tog programa – kupovina državnih obveznica velikih razmjera od strane Europske središnje banke – netočna je. Opće vijeće Europske središnje banke donosi ključne odluke, ali njenu politiku uglavnom provode nacionalne središnje banke (NSB).

Premještanje javnog duga 
Obično sve nacionalne središnje banke u euro sustavu poduzimaju iste ope,racije, a rezultati su udruženi. No, u slučaju kvatitativnog popuštanja, svaka nacionalna središnja banka kupuje samo obveznice vlastite države na vlastiti račun. Talijanska središnja banka Banca d'Italia kupila je samo talijanske državne obveznice, dok je njemačka središnja banka Bundesbank kupila samo njemačke državne obveznice. Nacionalne središnje banke dio su većeg javnog sektora svaka u vlastitoj zemlji i naposljetku prenose cjelokupnu dobit ili gubitak iz tih transakcija natrag svojoj vlastitoj vladi. Stoga kad kupuju dugoročne državne obveznice, one djeluju kao podružnice velike korporacije koje otkupljuju dug svoje matične tvrtke (izdavanjem kratkoročnih obveza samoj sebi).

Ukratko, program kvatitativnog popuštanja u eurozoni u osnovi se svodi na ogromnu vježbu upravljanja imovinom i obvezama, u kojoj se (nacionalni) javni dug premiješta iz jednog dijela javnog sektora (vlada) u drugi (nacionalna središnja banka). Dok su sume kojima se barata doista velike – ukupno oko 2 trilijuna eura (2,44 trilijuna dolara) do sada – realni je učinak minoran.

Naravno, Europska središnja banka tvrdi da je program kvatitativnog popuštanja dao odlučan doprinos oporavku. Međutim, činjenica jest da je došlo do neznatne promjene po pitanju kamatnih stopa ili raspršivanja rizika od početka kupovine obveznica. To nagoviješta da završetak kvantitativnog popuštanja, do kojeg će vjerojatno doći kasnije tijekom ove godine, neće značiti i kraj oporavka. 

Također, obzirom da financijska tržišta znaju da će doći do završetka kvantitativnog popuštanja, ona su već odredila cijene sukladne takvim očekivanjima. No, može li današnji benigni kreditni ciklus trajati još dugo? Mogli bi ipak postojati razlozi za zabrinutost; naposljetku, eurozona se suočila sa sličnim ciklusom samoosnaživanja i povoljnih kredita, kao i s rastom te s malo pritiska na državne financije prethodno globalnoj financijskoj krizi 2007.-2008. godine. Međutim, čini se malo vjerojatnim da će sadašnji ciklus dovesti do sličnih viškova i završiti sličnim slomom, jer se shema rasta u perifernim zemljama eurozone znatno promijenila. 

Rast temeljen na izvozu
Za vrijeme pretkriznog kreditnog procvata, rast u zemljama poput Španjolske i Portugala temeljio se uvelike na domaćoj potražnji, financiranoj priljevima kapitala. U Italiji je domaća potražnja bila manje izdašna, ali je strani kapital i dalje bio neophodan na marginama u cilju financiranja velikog javnog duga. Stoga kad se priljev kapitala iznenada zaustavio, ta su gospodarstva bila zahvaćena krizom. Danas, međutim, rast se u tim zemljama temelji uglavnom na izvozu, dok domaća potražnja ostaje prigušena.

Štoviše, te zemlje održavaju suficit na tekućem računu platne bilance, uz porast njihovih stopa rasta. Drugim riječima, ne samo da se ne pouzdaju u hirovit priljev kapitala, već otplaćuju svoj vanjski dug. Taj novi, robustniji model rasta mogao bi se podupirati sve do apsorpcije preostale nezaposlenosti. Niti jedan financijski ciklus ne traje vječno. Ali ovaj koji upravo pokreće oporavak u eurozoni, uključujući periferne zenlje koje su bile najjače zahvaćene krizom, mogao bi se zadržati tijekom još nekog vremena. 

© Project Syndicate, 2018.