Bez obzira na to što je prošlo već nekoliko tjedana, turbulentna epizoda s početka kolovoza do danas nije sasvim razjašnjena. U igri je previše nepoznanica, a budući da veliki igrači poput hedge fondova spretno kriju brojke, koristeći se svojevrsnim plaštem nevidljivosti (drukčiji tretman u očima regulatora), ostaje nam tek nagađati o stvarnim razlozima zapleta. U svemu tome činjenica da se iznenadni napad panike munjevitom brzinom širio financijskim tržištima širom svijeta doista nikoga ne bi trebala iznenaditi: financijski sustav, pogonjen nezaobilaznom polugom (leverage), na globalnoj je razini toliko umrežen da se značajna podrhtavanja mogu osjetiti i u najzabačenijim krajevima, bez obzira na (naizgled sigurnu) udaljenost od epicentra.
U strahu su velike oči
Tome, uostalom, mogu posvjedočiti i ulagači na slabo razvijenom hrvatskom tržištu kapitala, iako uopće nemaju na raspolaganju oružje za masovno uništenje (kako Warren Buffett cinično naziva financijske derivate). Nakon sedam mjeseci mahom idilične (bolje rečeno, letargične) trgovine, CROBEX je s danom zakašnjenja (uslijed državnog blagdana) naglo ustuknuo, ubilježivši 6. kolovoza dnevni pad vrijednosti od 1,6%. Riječ je o uvjerljivo najvećem minusu (na dnevnoj razini) evidentiranom još od početka listopada prošle godine, koji usto i značajno odudara od ovogodišnje statistike. Naime, indeks je u prvih sedam mjeseci ove godine, zanemarimo li predznak, odnosno smjer kretanja, na dnevnoj razini u prosjeku bilježio pomak od svega 0,3% (središnja vrijednost je još nižih 0,2%). Panika je pronašla put i do europske periferije.
Istodobno, konsenzusa još nema na vidiku čak ni kada je riječ o pukoj kronologiji događaja. Jedni upiru prstom u devizno tržište, tvrdeći kako je masovna likvidacija carry trade pozicija redom naslonjenih na japanski jen (tragom negativnog kamatnog diferencijala) poslužila kao okidač rasprostranjene panike (nakon povećanja kamatnih stopa japanske središnje banke), dok suprotstavljeni tabor smatra da je cijela priča počela krajem još prethodnog vikenda, zahvaljujući objavi nizu indikatora vezanih uz američko tržište rada, i u samo jednom danu (5. kolovoza) preko deviznog tržišta napravila puni krug, isprovociravši naposlijetku i intenzivan pad vrijednosti američkih burzovnih indeksa. Kako to obično biva, u takvim okolnostima koeficijent korelacije između nimalo srodnih financijskih instrumenata u rekordnom roku naraste na jedan (1).
Tehnološki sektor
U uvjetima posvemašnje panike, izgovor za bijeg ionako nije teško pronaći. Mnogima nije najbolje sjela činjenica da se ranije spomenuti Buffett riješio značajne količine dionica Applea, a ne osobito uvjerljiva sezona objavljivanja poslovnih rezultata dodatno je podebljala dvojbe oko valuacija dionica hi-tech sektora, nabujalih uslijed maštovite (ili nategnute) interpretacije potencijala koji nudi umjetna inteligencija, nezasitno gutajući milijarde dolara investicija. Zasad uglavnom bez opipljivih rezultata. Kao da to nije dovoljno, neugodan dojam koji je izazvala šačica makro indikatora uspjela je poljuljati uvjerenje kako će FED uspješno slomiti inflaciju, a da pritom zemlju ne gurne u recesiju. S određenim vremenskim odmakom čini se prilično izvjesnim kako makro pozadina (zasad) ne nudi previše razloga za pesimizam. I doista, već dan kasnije ulagači su (s izuzetkom onih u Hrvatskoj) napokon uspjeli doći do daha, a relativno kratku epizodu većina je gotovo potpuno zaboravila. Većina, ne i svi. Dežurni pesimisti dobili su dovoljno materijala za svježe projekcije, figurativno rečeno, smaka svijeta, ili u prijevodu, duboke korekcije koja će okončati višegodišnji trend rasta na svjetskim tržištima kapitala.
Jedan od njih je Mark Spitznagel, manager hedge fonda Universa Investments, mnogima poznatiji kao nekadašnji suradnik Nassima Taleba, matematičara britkog jezika (i tipkovnice) koji je u svijetu financija popularizirao termin “crni labud”. Dotični hedge fond ima samo jednu zadaću – zaštititi svoje ulagače od kraha, strategijom koja u uvjetima pozitivnog trenda bilježi gubitke (ili u najboljem slučaju tek minoran rast), ali zato tijekom korekcije ostvaruje prinose na steroidima (agresivnom upotrebom poluge, inherentne derivatima poput opcija, swapova i terminskih ugovora).
Stabilnost generira – nestabilnost
Spitznagel tvrdi kako je rastuća volatilnost (intenzitet fluktuacija) pouzdan signal skorašnjeg kraha. Što je u neku ruku i za očekivati, jer gospodin zapravo prodaje specifičnu policu osiguranja od negativnih ishoda. A onda opet, Spitznagel je sada zamjetno zaoštrio retoriku; dosad je uglavnom optuživao FED i provedbu iznimno ekspanzivne monetarne politike koja je iznjedrila balon zastrašujućih proporcija, dok sada upozorava kako je rastuća volatilnost i tijekom prijašnjih kriza (2000. i 2007. godine) pravodobno najavila (barem onima koji su držali oči otvorenima) tektonske poremećaje na tržištu.
“Euforija na tržištu obično završava serijom dramatičnih pomaka”, navodi Spitznagel, dodajući kako bi se ova priča vrlo skoro mogla privesti kraju. Pucanjem balona i suzama, dakako.
Nitko, pa niti pesimisti poput njega, ne raspolažu kristalnom kuglom, zbog čega je iznimno teško preciznije predvidjeti točku preokreta. Uopće, krizu je vrlo teško utrpati u kalup; makar najčešće proizlaze iz makroekonomskih neravnoteža, uzroci kriza mogu biti različiti, baš kao i manifestacije. Zajedničko im je, međutim, da vrlo brzo počnu nagrizati i zdravo tkivo financijskog sustava, odnosno potencijalno vrlo krhke financijske institucije koje su usto međusobno čvrsto isprepletene, te se poremećaj brzo širi, povećavajući intenzitet kaosa. Kratku retrospektivu tog mehanizma imali smo prilike vidjeti baš početkom kolovoza.
Sveobuhvatnije tumačenje pretpostavlja kako krize zapravo proizlaze iz cikličke naravi financija, fenomena koji je detaljno proučavao američki ekonomist Hyman Minsky, definiravši početkom devedesetih godina prošlog stoljeća “hipotezu financijske nestabilnosti”. Ako vam to zvuči odveć suhoparno, teoriju ćete puno lakše ćete zapamtiti po njegovoj naizgled kontradiktornoj konstataciji kako “stabilnost generira nestabilnost”.
Minsky je svoju karijeru posvetio proučavanju financijskih kriza, postavivši teoriju prema kojoj je ishodište svake krize, ma koliko zvučalo nelogično, u uvjetima stabilnosti: iz toga se rađa sve izraženija sklonost riziku, odnosno masovni lov na prinose. Sve to iziskuje kapital koji povećava zaduživanje (akumulaciju duga), dok istodobno veća potražnja gura cijene različitih oblika imovine uzlaznom putanjom. Putem se neminovno nakupljaju skrivene slabe točke ili sistemski rizici koji se u nepovoljnom scenariju manifestiraju gubicima i dodatno produbljuju dubinu i duljinu krize, te se negativno odražavaju na ekonomsku aktivnost, a onda u konačnici i na životni standard. Minsky je ciklus podijelio u tri faze, a vrhunac završne faze naziva se još i Minsky moment” ili točka preokreta, nakon čega dolazi do – kraha. Dužnici tada naprosto nisu u stanju servisirati svoje obveze, zbog čega svaka kriza, prije ili kasnije, nađe put do bankovnog sustava, provocirajući intervencije regulatora, središnje banke i inih državnih institucija.
Volatilnost u prihvatljivim okvirima
Teorija zvuči logično, no ključan je problem nedostatak konkretnih signala kojima bi teoretske postavke mogli primijeniti u praksi. Ali zato barem možemo (pokušati) iskoristiti parametar volatilnosti kao temelj usporedbe s prethodnom, velikom financijskom krizom (minusi uzrokovani pandemijom koronavirusa po mnogo čemu se razlikuju od konvencionalnih kriza). A prva stvar koju je pritom moguće uočiti odnosi se na razinu volatilnosti. U slučaju američkog S&P 500 indeksa, bilo da je mjerimo VIX indeksom (kolokvijalno se još naziva “indeks straha”) ili dnevnim oscilacijama (unutar svakog mjeseca), brojke iz 2007. i 2008. godine upućuju na bitno upadljivije fluktuacije cijena dionica. Analogno tome, aktualna statistika ne nudi previše razloga za pesimizam, unatoč vidljivom rastu volatilnosti u prvoj polovici kolovoza (brojke obuhvaćaju trgovinu zaključno sa 20. kolovoza).
Drugim riječima, aktualna razina volatilnosti nije ni sjena neugodne epizode na koju nas podsjeća Spitznagel. Uzgred budi rečeno, jaz je još izraženiji mjerimo li oscilacije domaćih izdanja na tržištu kapitala; u usporedbi s kriznom 2007. i 2008 godinom, kada je rekordan rast cijena dionica najprije namamio horde ulagača, da bi ih potom globalna kriza rastjerala (mnoge i zauvijek), dnevne oscilacije koje bilježi CROBEX u nepune dvije godine prava su – kamilica.
Indeks od početka 2022. godine naovamo u prosjeku bilježi dnevni pomak vrijednosti daleko ispod 1%, što je ekvivalentno najnižim vrijednostima zabilježenima tijekom upečatljive izmjene ekstaze i agonije koja se odigrala prije nešto manje od dva desetljeća. Drugim riječima, ekstremi o kojima govori Spitznagel zasad ne djeluju odveć zastrašujuće. To je, dakako, dobra vijest. No loša je vijest da su iznimno skromne oscilacije dionica u širem povijesnom kontekstu zapravo anomalija, svojevrsna deformacija koja nije svojstvena dinamičnim tržištima kapitala. Jasno je i zašto – tržišta karakterizira uvjerljiva dominacija optimista kojima se nitko nije imao razloga suprotstaviti. Naprosto nije bilo kredibilnog povoda za to. No uz strah od recesije, česte promjene raspoloženja postaju normalna pojava na tržištu, provocirajući rast volatilnosti, na tragu tmurnih predviđanja koje nudi Spitznagel. I tako se iz stabilnosti rađa – nestabilnost.
