Volatilnost tržišta u posljednje je vrijeme porasla, naizgled opravdavajući one koji su upozorili na visoku procjenu vrijednosti vlasničkog kapitala. Međutim, čak i dok je tržište dionica u SAD-u bilo suočeno s jednim od najgorih tjedana nakon financijske krize, tržište javnog duga u eurozoni ostalo je relativno stabilno, s raspršivanjem rizika – koje se obično povećavalo uslijed volatilnost tržišta – a koje jedva da se mijenjalo, čak i u slučaju perifernih zemalja eurozone.

Eurozona duguje svoj prividan imunitet na preokrete na financijskom tržištu velikim poboljšanjima u temeljima perifernih gospodarstava: rast se poboljšao dok je nezaposlenost, iako još uvijek visoka, u rapidnom padu.

Ostaje pitanje jesu li ta poboljšanja dovoljno stabilna da osiguraju kontinuiranu otpornost eurozone. U ovom slučaju najvažniji je problem da je trenutni rast suviše ovisan o niskim kamatnim stopama: ako porastu troškovi zaduživanja, trpjet će zadužene zemlje na periferiji eurozone. Međutim, nije više ispravno smatrati periferna gospodarstva slabim dužnicima. Doista, izuzev Grčke, sve te zemlje trenutno iskazuju suficit tekućeg računa platne bilance, što znači da, ne samo da ne ovise o priljevima kapitala, već otplaćuju svoj vanjski dug.

Svi će biti vjerovnici?
Da, to također uključuje Italiju, koja, usprkos svom visokom javnom dugu, iskazuje suficit tekućeg računa platne bilance na agregiranoj razini. U prošlosti su vanjski deficiti i suficiti Italije bili otprilike slične veličine, što znači da ta zemlja nije neto dužnik.  Budući da je njena neto međunarodna investicijska pozicija uravnotežena, generalizirani porast kamatnih stopa ne bi nužno bio loš za tu zemlju.

Vlada bi bila suočena s višim troškovima servisiranja duga, ali građani bi zaradili više od vlastite štednje. Za razliku od toga, Španjolska i Portugal, vjerojatno bi bile oštećene, uslijed njihovog još uvijek znatnog vanjskog duga. Međutim, ako je porast kamatnih stopa usklađen s ubrzanjem globalnog rasta, čak ni tim zemljama možda neće biti puno lošije, jer će im rast pomoći u servisiranju njihovog vanjskog duga. No, implikacije današnje konstelacije tekućeg računa platne bilance obuhvaćaju i činjenice koje nadilaze kratkoročne kamatne stope. Ako situacija potraje još nekoliko godina, eurozona bi mogla doći do točke u kojoj se sastoji samo od zemalja vjerovnika, od kojih su neke visoko pozicionirane vezano uz neto deviznu imovinu (Njemačka i Nizozemska) a ostale se (periferne zemlje) nalaze na niskoj pozitivnoj vanjskoj poziciji.

Preokret priljeva kapitala
To bi imalo važne političke posljedice. Prije svega, sukob interesa unutar takve eurozone mogao bi biti znatno manje oštar od sukoba koji su se pojavili tijekom krize prije jednog desetljeća, kad su zemlje vjerovnici bile primorane spašavati dužnike, koji su zatim osjećali pritisak nametnutih mjera stroge štednje. Općenito, relativna snaga zemalja vjerovnika  – osobito Njemačke – bit će smanjena.

Stoga se bojazni koje su izrazili neki promatrači, kao što je George Soros, da će eurozona ostati dvobrzinska zajednica, u kojoj će vjerovnici nametnuti vlastite uvjete dužnicima, čine pretjeranima. No, to ne znači da je ta nova dinamika oslobođena rizika. Kad bi prethodni dužnici, suočeni sa smanjenim pritiskom od strane glavnih vjerovnika ili premija rizika, usvojili manje razborite fiskalne politike, njihov bi se javni dug nastavio akumulirati. U takvom okruženju, sljedeća kriza mogla bi se znatno razlikovati od one posljednje. Kad je počela posljednja kriza u eurozoni, veliki priljevi kapitala u periferiju stvarali su inflacijske pritiske; resursi su se preusmjeravali dalje od izvoza; vladini prihodi činili su se jakima. Tada je naglo došlo do preokreta priljeva kapitala, što je iziskivalo spuštanje domaćih plaća i cijena, u odnosu na prosjek u eurozoni, kako bi se resursi ponovno usmjerili prema izvozu.

U većini zemalja došlo je do pada vladinih prihoda, dok je u domaćem poslovanju, primjerice u sektoru građevinarstva, kontrakcije bila znatno brža od povećanja izvoza. Posljedično, periferna gospodarstva pala su u duboku recesiju. Da bi stvari bile još gore, jer oporavak vođen izvozom polučuje manje prihoda – porezi na dodanu vrijednost odbijaju se od izvoza, ali se naplaćuju na uvoz – naizgled jake vladine financije ubrzo su se pretvorile u velike deficite. U slučaju Grčke, problem se sastojao u činjenici da su se, tijekom godina procvata, veliki fiskalni deficiti u potpunosti financirali priljevom kapitala. Kad je taj priljev prestao, javne financije našle su se u velikim problemima. 

Suvišna imitacija MMF-a
Danas zemlje eurozone nisu podložne velikim priljevima kapitala, stoga se uslijed krize one ne bi trebale suočiti s vanjskim neravnotežama. Ne bi im bilo potrebno veliko usklađivanje plaća i cijena na niže vrijednosti, a vladini prihodi ostali bi relativno stabilni. Povećanje premija rizika bilo bi posljedica sumnji vjerovnika vezano uz sposobnost vlade da se dugoročno financira, uslijed revizija očekivanja rasta u smislu smanjenja ili domaćeg političkog zastoja u kojem se porezni obveznici suprotstavljaju vlasnicima obveznica.

Domaći vlasnici obveznica mogli bi prvi prepoznati potencijalne rizike, što bi potaknulo eskalaciju bijega kapitala. U tim okolnostima, zajam od Europskog stabilizacijskog mehanizma – sanacijskog fonda eurozone – samo bi pružilo poticaj za još veće odljeve. Ipak, transformacija Europskog stabilizacijskog mehanizma u "Europski monetarni fond" trenutno je jedno od najvažnijih pitanja u raspravi o reformama upravljanja eurozonom. 

Umjesto težnje imitacije MMF-a, europski vođe trebali bi se usredotočiti na jačanje otpornosti financijskog sustava, kako bi on mogao djelovati kao sigurnosni ventil za bilo kakve pritiske koji se neizbježno pojave ulijed gomilanja prekomjernog javnog duga u nekim zemljama eurozone. Ako i dođe do krize, mogli bi se upotrijebiti resursi Europskog stabilizacijskog mehanizma za sprječavanje "zaraze" unutar financijskog sustava eurozone, umjesto za davanje zajmova zemljama s ukorijenjenim unutarnjim problemima. 

© Project Syndicate, 2018.