Tvrdoglavo niska inflacija zabrinula je Europsku središnju banku. Međutim, njena reakcija – koja se u osnovi sastoji samo od više kvantitativnog popuštanja – mogla bi podbaciti, zaoštravanjem neravnoteže i uzrokujući ozbiljne financijske nestabilnosti. Obzirom na trenutnu situaciju, ukupan indeks potrošačkih cijena u eurozoni kreće se oko nule, dok čak temeljna inflacija ostaje ispod 1% – suviše daleko od cilja od oko 2% koji je zadala Europska središnja banka.

Dok je nova runda slabosti u cijenama robe ranije ove godine doprinijela tim brojkama, ona ne objašnjava slabost u dugoročnim očekivanjima vezano uz inflaciju, koje su se neznatno poboljšala od ožujka, kad je Europska središnja banka započela sa svojim masivnim programom kupovine obveznica od 60 milijardi eura (66,3 milijardi dolara) na mjesečnoj razini. Međutim, umjesto preispitivanja vlastite strategije, Europska središnja banka razmatra rizičnu opciju: kupovinu većeg broja obveznica i daljnje smanjivanje svoje referentne kamatne stope prema negativnom predznaku.

To bi bila ozbiljna pogreška. Pretpostavlja se da pogodniji uvjeti kreditiranja i niže kamatne stope potiču rast kroz stimuliranje ulaganja i funkciju potrošnje. Međutim u jezgri eurozone – u zemljama poput Njemačke i Nizozemske – pozajmice su bile izdašne, s kamatnim stopama koje su se tijekom nekog vremena približavale nuli, stoga nije bilo puno izgleda da bi kupovina obveznica tamo imala značajan utjecaj. Doista, najnovije gospodarske prognoze Europske komisije pokazuju da povećanje potrošnje u zemljama u jezgri eurozone nije bilo posljedica politike Europske središnje banke; vanjski suficit Njemačke zapravo raste.

Dugoročne opasnosti
Naravno, u visoko zaduženim zemljama na periferiji, bilo je prostora za snižavanje kamatnih stopa, kao i za rast ponude kredita, što se i dogodilo i dovelo do povećanja potrošnje na razini vlade i u kućanstvima.  Dok je asimetričan utjecaj politike Europske središnje banke u načelu primjeren (jer je nezaposlenost znatno veća na periferiji), u stvarnosti oporavak, koji podržavaju najmanje solventna gospodarstva, nije održiv.  Još davne 1986., Hyman Minsky upozoravao je na dugoročne opasnosti za financijsku stabilnost ako organizacije financijskog inženjeringa ("Ponzi" borrowers) – one koje mogu servisirati svoj dug samo pomoću novog duga – postanu glavni stup gospodarstva.

Naravno da je okruženje nultih kamatnih stopa idealno za takve zajmoprimce, jer nema ničega što bi pružilo bilo kakvu indikaciju o solventnosti; zajmoprimci mogu samo prenijeti svoj dug. Ali to je loše i za one koji imaju snažnu poziciju aktive; smanjenje njihove kupovne moći, potiče ih na još veću štednju.

Standardna reakcija na Minskyjev problem –  da si potrošači ne mogu priuštiti potrošnju, a štediše ne troše – je da bi se monetarna politika trebala usredotočiti na osiguravanje stabilnosti cijena, dok makroprudencijalna politika teži zaštiti financijske stabilnosti ograničavanjem zaduživanja za visoko zadužene. Ali taj pristup ne funkcionira. Kad bi makroprudencijalna politika učinkovito ograničila dodatne kredite marginalnim zajmoprimcima, monetarna politika ne bi imala nikakvog utjecaja na potražnju (pod uvjetom da oni najsolventniji odbiju daljnju potrošnju).

Normalizacija kamatnih stopa
Taj se problem pojavio u Sjedinjenim Američkim Državama nakon recesije 2001. Iako su Federalne Rezerve održavale niske kamatne stope tijekom duljeg razdoblja, ulaganja korporativnog sektora nisu porasla. Oporavak su naposljetku potaknuli takozvani drugorazredni hipotekarni krediti: krediti namijenjeni za kupovinu doma, produženi zajmoprimcima s nižim kreditnim rejtingom. To je imalo za posljedicu, kao što je poznato, megabalon koji je potaknuo financijsku krizu 2008. godine.

U slučaju eurozone, rizik se sastoji od neučinkovitosti njenog makroprudencijalnog instrumenta, Pakta o stabilnosti i rastu, u ograničavanju potrošnje zemalja, dok niže kamatne stope omogućavaju zemljama dužnicima manevarski prostor za dodatnu potrošnju. Udjel javnog duga u BDP-u raste u Italiji i Španjolskoj, iako su se obje zemlje, zajedno sa svojim partnerima u eurozoni, obvezale na smanjenje omjera duga. Zapravo, čak i bez nižih kamatnih stopa, ograničenja deficita koja taj Pakt nameće pokazala su se neobvezujućim, kao što je pokazala Francuska njihovim ismijavanjem još od 2009. godine.

Ukratko, monetarna politika održava neravnotežu među gospodarstvima koja su vjerovnici i onima koja su zajmoprimci u eurozoni, dok makroprudencijalna politika ne poduzima ništa da to zaustavi. Normalizacija kamatnih stopa mogla bi dovesti do ozbiljne financijske nestabilnosti. Međutim – i to je problem – Europska središnja banka ima malo opcija za stimulaciju potražnje među solventijim dionicima u eurozoni te time i za podršku održivom oporavku.

Prilikom odlučivanja oko svog sljedećeg poteza – hoće li započeti s dodatnim kupovinama obveznica, nastaviti s dodatnim smanjivanjem kamatne stope, ili učiniti oboje – Europska središnja banka mora priznati da će svaki pozitivni utjecaj na potražnju vjerojatno biti ograničen na slabija gospodarstva u eurozoni – to jest, na gospodarstva koja si to najmanje mogu priuštiti. 

Potez visokog rizika
To je potez visokog rizika, potez koji se vjerojatno ne može opravdati nastojanjem da se povećanje cijena dovede nekoliko tuceta baznih bodova bliže cilju koji je postavila Europska središnja banka.  Oporavak u eurozoni već je započeo. Trebalo bi ga pustiti da ide svojim tijekom. Ekspanzivnije stajalište monetarne politike moglo bi marginalno ojačati oporavak, ali po cijenu povećavanja već ionako opasnih neravnoteža u eurozoni.

© Project Syndicate, 2015.