Financijska tržišta počinju se zabrinjavati uslijed napuštanja nekonvencionalnih monetarnih politika u brojnim naprednim gospodarstvima. Uskoro će japanska središnja banka Bank of Japan (BOJ) i Švicarska narodna banka (SNB) biti jedine središnje banke koje se još uvijek dugoročno drže nekonvencionalnih monetarnih politika.

Američke Federalne rezerve započele su s napuštanjem vlastitog programa kupnje vrijednosnih papira (kvantitativnog popuštanja ili QE) 2014. godine te s normalizacijom kamatnih stopa krajem 2015. Europska središnja banka u ovom trenutku razmatra kojom brzinom zatvoriti pipu vlastite politike kvantitativnog popuštanja u 2018. godini i u kojem trenutku također treba započeti s napuštanjem negativnim kamatnih stopa. Na sličan način, britanska središnja banka Bank of England (BoE) završila je sa svojom posljednjom rundom kvantitativnog popuštanja – koju je pokrenula nakon referenduma o Brexitu u lipnju prošle godine, te razmatra o povišenju kamatnih stopa. Također, kanadska središnja banka Bank of Canada (BOC) kao i australska središnja banka Reserve Bank of Australia (RBA) obje su naznačile da dolazi vrijeme povećanja kamatnih stopa.

Uravnoteženje kamate

Ipak, sve će te središnje banke trebati ponovno uvesti nekonvencionalne monetarne politike ako dođe do još jedne recesije ili financijske krize. Razmislite o američkom Fedu, koji se nalazi u jačoj poziciji od bilo koje središnje banke za napuštanje nekonvencionalnih monetarnih politika. Čak i ako njegova normalizacijska politika bude uspješna u vraćanju kamatnih stopa na razinu ravnoteže, ta razina neće premašiti 3%.

Treba imati na umu da je tijekom dva prethodna ciklusa stezanja koja je Fed proveo uravnotežena kamatna stopa iznosila 6,5% i 5,25%, tim redoslijedom. Kad su nastupile globalna financijska kriza i recesija koja je uslijedila nakon nje u razdoblju između 2007. i 2009. godine, Fed je srezao svoju kamatnu stopu s 5,25% na 0%. Kad niti to nije potaknulo gospodarski procvat, Fed je započeo s provođenjem nekonvencionalnih monetarnih politika, te je po prvi put pokrenuo kvantitativno popuštanje.

Kao što je pokazalo nekoliko posljednjih ciklusa monetarne politike, čak i ako Fed može vratiti uravnoteženu kamatnu stopu na razinu od 3% prije nastupanja sljedeće recesije, još uvijek neće imati dovoljno prostora za učinkovito manevriranje. Rezovi kamatnih stopa doseći će nultu donju granicu prije nego što budu imali značajni utjecaj na gospodarstvo. Kad se to dogodi, Fedu i ostalim glavnim središnjim bankama preostat će samo četiri opcije, svaka sa svojim troškovima i pogodnostima.

Kvantitativno popuštanje

Ponajprije, središnje banke mogle bi ponovno uvesti politike kvantitativnog popuštanja ili povećanja opsega kreditiranja kupnjom dugoročnih državnih obveznica ili privatnih vrijednosnica u cilju povećanja likvidnosti i poticanja kreditiranja. No, ogromnom ekspanzijom bilanci središnjih banaka, kvantitativno popuštanje teško da je lišeno troškova ili oslobođeno rizika.

Nadalje, središnje banke mogle bi se vratiti politici negativnih kamatnih stopa, kao što su to učinile Europska središnja banka, japanska i švicarska središnja banka, kao i neke ostale, uz kvantitativno popuštanje i povećanje opsega kreditiranja tijekom posljednjih godina. Međutim, negativne kamatne stope nameću štedišama i bankama troškove, a oni se zatim prenose na klijente.

Treće, središnje banke mogle bi promijeniti svoju stopu ciljane inflacije s 2% na, recimo, 4%. Fed i ostale središnje banke u ovom trenutku neformalno razmatraju tu opciju, jer bi ona mogla povisiti uravnoteženu kamatnu stopu na 5% do 6% i smanjiti rizik dosezanja nulte donje granice tijekom neke sljedeće recesije.

Ciljana stopa inflacije

Ipak, ta je opcija kontroverzna iz nekoliko razloga. Središnje banke već se trude postići stopu inflacije od 2%. U cilju postizanja 4-postotne inflacije, možda će biti primorane provesti čak još nekonvencionalnije monetarne politike tijekom još duljeg razdoblja. Štoviše, središnje banke ne bi trebale pretpostaviti da će revidiranje inflacijskih očekivanja s 2% na 4% proteći glatko. Kad je inflaciji bilo dopušteno kretanje s 2% na 4% tijekom 1970-ih, inflacijska očekivanja postala su potpuno nestabilna, dok je porast cijena daleko premašio 4%.

Posljednja opcija za središnje banke je snižavanje ciljane stope inflacije s 2% na, recimo, 0%, kao što je savjetovala Banka za međunarodna poravnanja. Niža ciljana stopa inflacije ublažila bi potrebu za nekonvencionalnim politikama kad se stope približavaju 0%, a inflacija je još uvijek ispod 2%.

No, većina središnjih banaka ima svoje razloge za ne provedbu takve strategije. Ponajprije, nulta stopa inflacije i trajna razdoblja deflacije – kad je cilj 0%, a inflacija ispod cilja – mogu dovesti do deflacije duga. Ako se realna (usklađena prema inflaciji) vrijednost nominalnog duga povisi, veći broj dužnika mogao bi ući u stečaj. Povrh toga, u malim otvorenim gospodarstvima, cilj od 0% mogao bi ojačati valutu i povisiti troškove proizvodnje i plaća za domaće izvoznike i domaće sektore koji mogu konkurirati uvozu.

Naposljetku, kad nastupi sljedeća recesija, središnje banke u naprednim gospodarstvima neće imati drugog izbora osim ponovnog razmatranja nulte donje granice prilikom odabira između četiri neprivlačne opcije. Izbor za koji se odluče ovisit će o načinu na koji važu rizike napuhavanja vlastitih bilanci, namećući troškove bankama i potrošačima, usredotočivši se možda na nedostižne inflacijske ciljeve i nanoseći štetu domaćim dužnicima i proizvođačima.

Drugim riječima, središnje banke morat će se suočiti s istim političkim dilemama koje su bile prisutne tijekom globalne financijske krize, uključujući “izbor” vezano uz provedbu nekonvencionalnih monetarnih politika. S obzirom na to da će u gospodarstvu vjerojatno ponovno doći do potrebe za financijskim poticajima, čini se da će nekonvencionalne monetarne politike i nadalje ostati opcijom.    

*Nouriel Roubini je predsjednik Uprave tvrtke Roubini Macro Associates i profesor ekonomije u Poslovnoj Školi Stern na sveučilištu NYU.