Nema nikakve sumnje da će vjerojatne javne ponude i uvrštenje HEP-a i HAC-a na Zagrebačku burzu biti veliki korak naprijed za hrvatsko tržište kapitala, s pozitivnim dugoročnim efektima i za hrvatsko gospodarstvo. Bez obzira koliki će udio Vlada na kraju prodati javnosti, ulazak privatnog kapitala će bitno utjecati na budući razvoj ovih društava.

Naime, privatni kapital u javna poduzeća donosi veću razinu korporativnog upravljanja (efikasniji nadzor i planiranje, povećanje transparentnosti i odgovornosti) što u konačnici gotovo uvijek rezultira poboljšanjem poslovanja. Od ovog procesa i nacionalno gospodarstvo ima dugoročne koristi, jer danas jedva da postoji dilema oko toga da se zdraviji, održiviji gospodarski rast ostvaruje u zemljama u kojima je većina ekonomije u privatnim rukama (nedavna su istraživanja kod nas pokazala da je barem 50% domaćeg BDP-a još uvijek izravno ili neizravno vezano za državu).

Privatizacija preko burze potiče razvoj domaćeg tržišta kapitala, a s obzirom da postoji relativno jaka veza između razvijenosti tržišta kapitala i razine bogatstva neke zemlje treba se nadati da ovaj proces neće stati na HEP-u i HAC-u. Tržište kapitala omogućuje tvrtkama dodatne izvore prikupljanja financijskih sredstava mimo standardnih bankovnih kanala. Na taj se način, između ostalog, kompanijama nudi mogućnost nabave svježeg kapitala za ulaganje u potencijalno profitabilne projekte bez povećavanja razine zaduženosti.

Različiti rizici i prinosi
Značaj dobro funkcionirajućeg tržišta kapitala za modernu tržišnu ekonomiju nije sporan, no otkad se počelo govoriti o novim javnim ponudama interes javnosti usmjeren je i na vrlo konkretno pitanje, a to je da li uložiti novac u dionice HEP-a i HAC-a ili ne? U tom smislu će se u nastavku razmotriti neki opći principi investiranja koji bi mogli biti određen putokaz. Jedna od prvih i najvažnijih stvari koje investitori trebaju odmah u startu razriješiti sami sa sobom je što zapravo očekuju od svog ulaganja. Generalno je zapažanje da mnogi neprofesionalci koji kreću u burzovnu avanturu traže brze odgovore na očita pitanja tipa "je li dionica podcijenjena i do koje razine može rasti i u kojem vremenu?", te da nemaju jasno definiranu perspektivu što to ulaganje realno može donijeti.

Većina ljudi dionice doživljava kao uniformnu kategoriju imovine s istim rizicima i prinosima, ali to je velika zabluda koji mnogi otkriju prekasno. Nije isto ulaže li se npr. u dionice manjih, rastućih biotehnoloških kompanija ili u dionice vodećih multinacionalnih banaka. Rizici i prinosi mogu biti toliko drastično različiti da se neiskusnom investitoru čini da se radi o potpuno drukčijim klasama imovine. Perspektiva povećanja poslovnih rezultata je najznačajniji faktor koji utječe na buduće kretanje cijena kompanija na burzi. U koju kategoriju dionica ulaze HEP i HAC? HEP je tvrtka koja spada u tzv. utilities sektor – čine ga komunalne kompanije koji opskrbljuju potrošače strujom, plinom i vodom, a HAC se bavi gradnjom i upravljanjem cestovne infrastrukture. Karakteristika tih sektora je relativno stabilno poslovanje, ali i ograničeni potencijal širenja zbog čega poslovni rezultati ne rastu po posebno visokim stopama.

Takve tvrtke općenito isplaćuju solidne dividende i imaju manje cjenovne fluktuacije na burzi, ali im dionice rastu sporije od ostatka tržišta. Promatrano iz dugoročne povijesne perspektive, komunalni i infrastrukturni sektor nose prinose koji su nešto veći od kamatnih stopa u bankama, ali i nešto niži od ulaganja u dobro diverzificirani portfelj dionica. Svima, dakle, treba biti savršeno jasno da se na HEP-u i HAC-u ne mogu obogatiti u kratkom vremenskom razdoblju, jer to jednostavno nisu tipovi dionica za brze kapitalne dobitke. S tim u vezi potrebno je osvrnuti se na špekulativno razmišljanje kako će država, s obzirom da je predizborna godina, dati visok popust na "fer" ili stvarnu vrijednost HEP-a i HAC-a, što bi onda ipak otvorilo mogućnost lijepe kratkoročne zarade.

Ove procjene su utemeljene na sličnim postupcima Vlade prilikom javnih ponuda INA-e i HT-a 2006., odnosno 2007. godine. Međutim, fer vrijednost neke tvrtke zapravo je prilično neodređen pojam.  Postoje brojne valuacijske tehnike, ali njihov konačan ishod umnogome ovisi o diskrecijskim odlukama analitičara koji ih primjenjuju pa nije neobično da iste tvrtke s istim financijskim pokazateljima, procijenjene od strane nekoliko analitičara, imaju vrlo različite vrijednosti.

Ključno je da kompanija uvijek vrijedi samo onoliko koliko je netko u danom trenutku za nju spreman platiti, a to je u određenim situacijama (npr. snažan gospodarski rast, bikovsko tržište, niske kamate) puno više nego u drugim (recesija, medvjeđe tržište, visoke kamate). Tako je npr. Ina u javnu ponudu išla s rasponom "fer" cijene od 1400-1900 kuna (prodajna cijena 1619 kuna) da bi je MOL 2008. preuzeo po 2800, a danas se s njom trguje po 3500 kuna. S druge strane, HT je imao "fer" raspon od 245-320 kuna (prodajna cijena 265 kuna), ali je nakon obećavajućeg početka po 400 već u prvoj godini nakon uvrštenja pao na 200 kuna, te je usprkos nekoliko pokušaja vraćanja i danas duboko ispod te razine (trenutno oko 160 kuna).

Veliki dugovi HAC-a
Pojednostavljeno, za dionice vrijedi isto kao i za sve drugo u tržišnoj ekonomiji – ako je potražnja za njima veća od ponude onda će cijene rasti, ako je obrnuto cijene će padati. Očito je da je država danas u mnogo goroj fiskalnoj situaciji nego u drugoj polovici 2000-tih, i da je više okrenuta prema povećanju prihoda pa se vjerojatno ne može olako razbacivati popustima bilo kakve vrste. Pogotovo ne u slučaju HAC-a koji je pritisnut velikim dugovima.

Domaće gospodarstvo je "zlatne" godine proteklog desetljeća, kada je BDP rastao po stopama od 4-5%, zamijenilo produljenom recesijom i stagnacijom što se na tržište kapitala reflektira u anemičnom, bezvoljnom kretanju dionica "u stranu", uz nizak interes sudionika. Osim toga, zbog burzovnog debakla iz 2008. godine (CROBEX je još uvijek gotovo 70% ispod svog povijesnog vrha) šira javnost je vrlo podozriva prema ulaganju u dionice, vjerojatno za još jako dugo vremena. To će za posljedicu imati manji intenzitet potražnje i užurbane kupovine karakterističan za javne ponude na bikovskim tržištima. Javne ponude u "kiseloj" domaćoj burzovnoj atmosferi i potreba države da maksimizira prihode ne garantiraju brzu zaradu.

Uloga mirovinskih fondova
S pozitivne strane, domaći mirovinski fondovi će predstavljati stabilan generator potražnje, aranžer izdanja će neko vrijeme održavati cijenu na burzi, a uslijed "labave" monetarne politike slobodnog kapitala na svijetu ima kao nikada prije. Svjetska dionička tržišta su "zagrijana" i već šest godina idu gore, a s obzirom da su prinosi na depozite i obveznice najkvalitetnijih izdavatelja sve bliže nuli globalni portfeljni kapital je trenutno skloniji riziku i u potrazi za većim zaradama će vjerojatno "očešati" i naše tržište. 

* Stavovi i mišljenja izražena u ovom članku autorova su i ne odgovaraju nužno stajalištima Zagrebačke škole ekonomije i managementa.

* Članak nije poziv na kupnju i/ili prodaju dionica niti kupnju i/ili prodaju dioničkih investicijskih fondova.