Središnje banke drastično su promijenile način na koji provode monetarnu politiku. Od globalne financijske krize 2008. godine, Američke federalne rezerve (Fed) i Europska središnja banka (ESB) osiguravaju likvidnost izravno bankama i drugim financijskim institucijama – djelatnosti koja je nekada skrbila za tržišta novca – i masovno proširuju svoje bilance.

Omjer koristi i rizika
Je li vrijeme da se te promjene preokrenu, ožive međubankovna tržišta novca i smanje bilance središnjih banaka ili je to novo normalno? Bilance središnje banke već su spremne za malo smanjenje. Fed i ESB jasno su dali do znanja da namjeravaju poništiti kvantitativno popuštanje postupnim ukidanjem obveznica.

Međutim, o drugom uzroku povećanja bilance središnjih banaka – osiguravanju obilnih pričuva financijskom sektoru – i dalje se može raspravljati. Iako je Fed službeno usvojio taj pristup kao svoj novi operativni okvir, Europska središnja banka pokrenula je reviziju politike.

Temeljno pitanje na koje se mora odgovoriti jest opravdavaju li koristi – odnosno dodatna financijska stabilnost – rizike. Tijekom krize 2008. povjerenje u kreditnu sposobnost financijskih institucija propalo je, a prijetnja zaraze uzrokovala je zamrzavanje međubankovnih tržišta novca, što je prisililo središnje banke da se umiješaju. Pružanjem likvidnosti izravno svakom sudioniku na tržištu, monetarne vlasti učinkovito su svojim bilancama zamijenile tržište novca.

Ali morala je postojati podjela između ove nove aktivnosti i provedbe tradicionalne monetarne politike. I Fed i ESB riješili su taj problem na isti način: plaćanjem kamata na pričuve. Umjesto da tržišne operacije koriste za povećanje ili smanjenje obujma pričuva u bankovnom sustavu, usmjeravajući tako ciljanu kamatnu stopu, središnje banke koristile su se kamatnom stopom na salda pričuva za usmjeravanje efektivne prekonoćne kamatne stope. To im je omogućilo da osiguraju pričuve do zasićenja za potrebe financijske stabilnosti, istodobno nastavljajući usmjeravati kratkoročne kamatne stope za potrebe monetarne politike.

Nije iznenađujuće da je ovaj pristup “obilnih pričuva” uzrokovao napuhavanje bilanci središnje banke. Neki sada kažu da je dosta. Režim monetarne politike nakon krize, kažu oni, bio je opravdan odgovor na općenitu kreditnu krizu, ali to nije prikladno za normalna vremena. Njegovo održavanje dovodi do smrti međubankovnih tržišta novca, koja su imala vrijednu ulogu u gospodarstvu, i uzrokuje ovisnost banaka o likvidnosti središnjih banaka.

Ali ti rizici mogu biti precijenjeni. Središnje banke mogu, uostalom, ponuditi likvidnost bez troškova. Dokazi upućuju na to da je snažna potražnja za pričuvama središnjih banaka nova strukturna značajka tržišta na kojem financijske institucije imaju snažnu sklonost sigurnosti, a propisi koji su ih učinili sigurnijima također su im učinili vrlo skupim držanje manje likvidne imovine. Zašto riskirati stvaranje problema s likvidnošću napuštanjem okvira koji se pokazao tako robusnim?

Bolji operativni okvir
Pravi problem je fiskalni rizik. Budući da velike pričuve moraju biti osigurane imovinom, uglavnom riznicama, novi sustav podrazumijeva veće kamatne rizike, što znači da djelovanje središnjih banaka sada ima veći fiskalni učinak. Fluktuacije neto prihoda središnjih banaka povećale su se, a za neke institucije ukupni neto kapital prešao je u negativno područje.

Je li to problem? U unitarnom sustavu, poput SAD-a ili UK-a, to samo podrazumijeva preraspodjelu rizika unutar vlade, između središnje banke i ministarstva financija. Iako bi to moglo stvoriti nesigurnost u pogledu institucionalnog okvira i potencijalno čak ugroziti neovisnost središnje banke, ti rizici vjerojatno nisu osobito akutni.

Situacija je drukčija u eurozoni, gdje ne postoji jedinstveno fiskalno tijelo ili sigurna imovina nominirana u eurima (sigurna obveznica potpomognuta zajedničkim fiskalnim kapacitetom eurozone), tako da rizici nisu ravnomjerno raspoređeni po zemljama. To je fiskalni problem, a ne monetarni. Unatoč tome, izaziva sumnju u to može li eurozona, sa svojom trenutnom upravljačkom strukturom, zadovoljiti veliku potražnju za sigurnošću među sudionicima na tržištu.

U konačnici, rasprava o “normalizaciji” pristupa monetarnoj politici nakon krize trebala bi biti usmjerena na dva pitanja. Prvo, koje je relevantno za sve jurisdikcije, jest hoće li neovisnost središnje banke proći bez posljedica kada tokovi između financijskog sustava i riznice budu veliki. Drugo, koje je relevantno samo za eurozonu, jest je li rascjepkana upravljačka struktura monetarne unije primjerena svrsi u svijetu nakon financijske krize.

To nije novo pitanje. U prošlosti se rascjepkanost pojavila kao prepreka stabilizaciji fiskalne politike. Danas se ponovno pojavljuje kao potencijalni problem za osmišljavanje operativnog okvira ESB-a kojim se može osigurati financijska stabilnost i učinkovita monetarna politika.