Sve do prošle jeseni činilo se da je globalno gospodarstvo zapelo u deflacijskoj zamci.

Pet godina zaredom Međunarodni monetarni fond smanjivao je svoju prognozu srednjoročnog rasta. U veljači 2016. godine naslovnica časopisa The Economist prikazivala je središnje bankare koji su ostali "Bez municije." U listopadu je publikacija Međunarodnog monetarnog fonda World Economic Outlook bila naslovljena "Smanjena potražnja: simptomi i pomoć," iako se činilo da ima više onog prvog nego onog potonjeg. Veliki teret privatnog duga nastalog kao posljedica prekomjernog kreiranja kredita prethodno 2008. godini ostao je neriješen. Samo šest mjeseci kasnije, činilo se da je došlo do preobrazbe izgleda, sa znatnim poboljšanjem rasta i prognoza inflacije.

Doista, razočaravajući rast tijekom prvog kvartala u Sjedinjenim Američkim Državama baca sumnje na stvarnu snagu oporavka. No, barem se čini da smo se odmaknuli od godina serijskih razočaranja. Prognoze rasta su pozitivne jer je došlo do popuštanja fiskalne politike. Napredna gospodarstva ublažila su svoje fiskalno stajalište 2016. godine za 0.2% BDP-a, u prosjeku, što je označavalo kraj petogodišnjeg razdoblja postepene konsolidacije. Još je značajnije da se kineski fiskalni deficit povećao s 0,9% BDP-a 2014. godine na 2,8% u 2015. te na 3,6% u 2016. godini. Sukladno povišenim prognozama gospodarskog rasta u SAD-u, u 2018. godini deficit će iznositi 4,5% BDP-a, za razliku od 3,5% kako je prethodno bilo prognozirano. 

Fiskalna ekspanzija
Izvori MMF-a su izjavili da to odražava "ponovnu procjenu fiskalne politike" i odbacivanje uvjerenja da sama monetarna politika može potaknuti oporavak. Naime, fiskalna politika igra ključnu ulogu od 2008. godine. Fiskalni deficit u SAD-u koji je u prosjeku iznosio 11,2% BDP-a u razdoblju između 2009. i 2011. godine doveo je do bržeg oporavka u usporedbi s prosječnim deficitom u eurozoni koji je iznosio 5,7% BDP-a. Nakon štetnog povećanja poreza na promet u travnju 2014. godine, gospodarski rast Japana ovisio je o nizu paketa fiskalnog stimulansa. Međutim, od 2011. nadalje, fiskalna politika SAD-a polako se zaoštravala i od ožujka 2012. "fiskalni ugovor" u eurozoni obvezao je zemlje članice na kontinuirano smanjenje deficita.

Restriktivna fiskalna politika doimala se ključnom u ograničavanju budućega javnog duga; no, pretpostavljalo se da bi ultra-labava monetarna politika još uvijek mogla osigurati odgovarajući rast potražnje i vratiti inflaciju na željeni cilj. Ta je pretpostavka bila pogrešna jer je sama monetarna politika neučinkovita u trenutku kad se gospodarstvo zaglavi u deflacijskoj dužničkoj zamci. Središnje banke mogu srezati kamatne stope, ali investicije i potrošnja neosjetljive su na smanjenja stopa ako su razine privatnog duga visoke, a stope već ionako niske. Smanjenje kamatnih stopa u jednoj zemlji može pokrenuti deprecijaciju valute, ali svijet ne može devalvirati sve svoje valute prema valutama na drugim planetima kako bi kompenzirao manjkavu globalnu potražnju.

I dok niske kamatne stope vode do viših cijena dionica, obveznica i nekretnina, realno gospodarstvo ima malo koristi od prelijevanja bogatstva s viših razina na niže.  Od 2007. do 2015. godine razina bogatstva u Ujedinjenom Kraljevstvu porasla je za 40%, no realne su plaće (prilagođene za inflaciju) stagnirale: Brexit, izbor Donalda Trumpa za predsjednika SAD-a te snažna podrška Marine Le Pen u Francuskoj neizbježne su posljedice toga. No, ako labava monetarna politika olakšava fiskalnu ekspanziju, ona još uvijek može pomoći u poticanju gospodarstva, omogućavajući deficite bez velikih povećanja kamatnih stopa. Kao što je i Christopher Sims sa Sveučilišta Princeton tvrdio u važnom radu koji je predstavio na konferenciji u Jackson Holeu održanoj 2016. godine, kad se gospodarstvo nađe u zamci manjkave potražnje, tada "nema mehanizma automatske stabilizacije kako bi se gospodarstvo vratilo na ciljanu inflaciju," osim ako "pad kamatnih stopa ne dovede do fiskalne ekspanzije." No, ako labava monetarna politika olakšava izdavanje javnog duga, kako će taj dug biti otplaćen?

Agregatni pokazatelj omjera duga i BDP-a u naprednim zemljama, koji je porastao za 2 postotka 2016. godine, kao što je to iskazao i MMF, "očekuje se da će ostati povišen i relativno postojan srednjoročno, za razliku od [prethodnih] predviđanja umjerenog i kontinuiranog pada." Ako je reakcija na ta predviđanja duga ponovljena fiskalna konsolidacija, moglo bi doći do prekida današnjeg ograničenog oporavka: doista, ekonomska teorija "Ricardov teorem jednakosti" pokazuje da fiskalni stimulans može biti neučinkovit, jer porezni obveznici racionalno predviđaju da viši tekući deficit podrazumijeva više poreze u budućnosti.

Pa ipak, čak i ako pretpostavimo da su ljudi racionalni, fiskalni deficit još uvijek može potaknuti nominalnu potražnju, ako ljudi predviđaju da bi sutrašnji dug mogla nagristi inflacija ili da bi mogao biti eliminiran kroz neki oblik trajne monetizacije. Kao što je tvrdio Sims, kako bismo osigurali učinkovitost fiskalne ekspanzije "deficiti se moraju sagledati kroz financiranje budućom inflacijom, ne budućim porezima ili rezovima potrošnje." Ako umjesto toga postoji snažna službena poruka, kao što je to slučaj u eurozoni, da sadašnji deficit podrazumijeva stroge mjere štednje u budućnosti, poticajni učinak može biti blokiran. U nekim zemljama monetizacija javnog duga trenutačno je neizbježna, dok središnja banka kupuje državne obveznice te ih ili otpisuje ili ih trajno obnavlja. 

Ugrožena neovisnost
Primjerice, u Japanu nema vjerodostojnog scenarija u kojem će se javni dug ikad otplatiti do takozvanih održivih razina. U Kini su razlike između javnih i privatnih dugova nejasne, no vjerojatno će doći na neki neizravan način do monetizacije. Poticajni učinak monetizacije će, putem međunarodnih trgovinskih kanala, doprinijeti potražnji čak i u gospodarstvima u kojima ne dolazi do monetizacije. Trenutačni uzlazni trend rasta mogao bi se zaustaviti. Očekivana Trumpova fiskalna ekspanzija mogla bi biti razočaranje, s minimalnim ulaganjima u infrastrukturu i stimulansom u svom najneučinkovitijem obliku – povećanjem poreza za bogate. No, ako napredna gospodarstva i postignu robusniji rast, bit će to stoga što je veliki fiskalni stimulans potaknut ultra labavom monetarnom politikom.

Neki ekonomisti bez razloga se brinu da to podrazumijeva kraj neovisnosti središnje banke i povratak "fiskalne dominacije." Neovisnost središnjih banaka bit će ugrožena ako fiskalne vlasti nalože središnjim bankama financiranje proračunskog deficita i monetizaciju duga, čak i u okolnostima koje rezultiraju štetno visokom inflacijom. No, ona neće biti ugrožena ako središnje banke neovisno odluče potaknuti fiskalnu ekspanziju kroz ultra niske kamatne stope i kvantitativno popuštanje kad se inflacija nalazi ispod zadanog cilja. Da smo ranije prepoznali tu stvarnost i omogućili više fiskalnog stimulansa, oporavak od 2008. godine mogao je biti robusniji, a njegove dobrobiti rasprostranjenije. 

© Project Syndicate, 2017.