Američke Savezne rezerve odlučile su se za treći krug kvantitativnog olakšanja (tzv. QE3), što je izazvalo tri važna pitanja. Hoće li QE3 potaknuti zasad slab rast američkog gospodarstva? Hoće li dovesti do stalna povećanja riskantne imovine, naročito u SAD-u i drugim globalnim tržištima dionica? Hoće li utjecaj na rast BDP-a i tržište dionica biti sličan ili različit? Mnogi danas tvrde da bi utjecaj QE3 na riskantnu imovinu trebao biti jednako jak, ako ne i jači, od utjecaja QE1, QE2 i "Operacije Twist", prethodnog programa Feda za kupnju obveznica. Na kraju krajeva, iako su prethodni krugovi američkog monetarnog olakšanja bili povezani sa stalnim povećanjem cijena imovine, veličina i trajanje trećeg kruga bit će konkretniji.

Bez fiskalne potpore

No, unatoč tome što su Savezne rezerve i te kako predane agresivnom monetarnom olakšanju, njegov učinak na stvarno gospodarstvo i američke dionice mogao bi biti manji i prolazniji od prethodnih krugova kvantitativnog olakšanja. Sjetimo se, za početak, da su prethodni krugovi nastupili u trenutku kad su vrijednost i prinos dionica bili znatno niži. U rujnu 2009. indeks S&P 500 pao je na 660, zarada po dionici američkih tvrtki i banaka pala je na razinu financijske krize, a omjeri cijena i zarada bili su u jednoznamenkastim okvirima. Danas je indeks S&P 500 više nego 100 posto viši (te se kreće oko 1430), prosječna je zarada po dionici blizu 100 dolara, a omjer cijena i zarada iznad 14. Čak i tijekom provođenja QE2, u ljeto 2010., indeks S&P 500, zarada po dionici i omjer cijena i zarada bili su znatno niži nego danas. S obzirom na to da je to vjerojatno, ako gospodarski rast u SAD-u i dalje bude slab unatoč provođenju QE3, visoki prihodi i niska zarada još će se udaljiti, što će nepovoljno utjecati na procjenu vrijednosti dionica.

Štoviše, fiskalne potpore ovaj put nema: QE1 i QE2 pomogli su u sprječavanju dublje recesije i nove krize jer su bili povezani sa značajnim fiskalnim poticajima. Za razliku od toga, QE3 bit će povezan s fiskalnim smanjenjem, a možda i osjetnom fiskalnom liticom. Čak i ako SAD uspije izbjeći punu fiskalnu liticu od 4,5 posto BDP-a koja mu prijeti krajem godine, vrlo je vjerojatno da će fiskalno opterećenje od 1,5 posto BDP-a gospodarstvo sustići 2013. godine. S obzirom na to da američko gospodarstvo danas raste po godišnjoj stopi od 1,6 posto, fiskalno opterećenje od čak i jedan posto znači da će gospodarstvo u 2013. gotovo dosegnuti stagnaciju, iako će doći do umjerenog oporavka na tržištu nekretnina i proizvodnje, što bi uz QE3 trebalo održati američki rast na trenutnoj razini tijekom 2013. No, do oporavka u širem smislu neće doći. Tijekom 2010. i 2011. glavni su ekonomski pokazatelji uputili na to da je prva faza gospodarskoga pada dotaknula  najnižu točku te da se rast počeo ubrzavati i prije najave mjera monetarnog olakšanja. Kvantitativno se olakšavanje stoga vuklo uz gospodarstvo koje se već oporavljalo, a to je produljilo reflaciju imovine.

Ništa od poticanja rasta

Za razliku od toga, najnoviji podaci pokazuju da se američko gospodarstvo kreće jednako sporo kao i u prvoj polovici godine. Ako ništa drugo, slabost američkog tržišta rada, niska kapitalna potrošnja te slab rast osobnog dohotka u suprotnosti su s naznakama od početka ljeta da će rast u trećem tromjesečju biti snažan. Povrh svega, glavni kanali slanja monetarnih poticaja stvarnom gospodarstvu – tržištima obveznica, kredita, deviza i dionica – i dalje su slabi, ako ne i prekinuti. Štoviše, kanal koji vodi do tržišta obveznica vjerojatno neće potaknuti rast. Prinosi dugoročnih vladinih obveznica već su vrlo slabi, a daljnje smanjenje neće znatno promijeniti troškove kreditiranja privatnih agenata. Ni kreditni kanal ne funkcionira kako treba jer su banke nagomilale većinu dodatne likvidnosti od kvantitativnog olakšanja te stvorile pretjerane rezerve umjesto da povećaju kreditiranje. Oni koji mogu uzimati kredite imaju dovoljno gotovine i pažljivo troše, a oni koji žele uzeti kredite, a to su visoko zadužena kućanstva i tvrtke (naročito mala i srednja poduzeća) suočavaju se sa smanjenjem kreditiranja. Devizni je kanal ograničen na sličan način. S obzirom na to da globalni rast slabi, neto izvoz vjerojatno se neće naglo popraviti unatoč slabom dolaru. Štoviše, mnoge veće središnje banke provode varijante kvantitativnog olakšanja uz Savezne rezerve, čime slabe učinak akcija Saveznih rezervi usmjerenih na vrijednost dolara. 

Otvaranje kanala povjerenja

Vjerojatno je najvažnije to što je učinak slabog dolara na trgovačku bilancu, a tako i na rast, ograničen dvama čimbenicima. Kao prvo, slabi je dolar povezan s višom cijenom dolara za robu, što podrazumijeva opterećivanje trgovačke bilance jer je SAD zemlja s neto uvozom robe. Druga je stvar što svako poboljšanje BDP-a koje proizlazi iz snažnog izvoza vodi do povećanja uvoza. Empirijskim je istraživanjima predviđeno da je cjelokupni učinak slabijeg američkog dolara na trgovačku bilancu blizu nuli. Jedini značajni kanal za prijenos kvantitativnog olakšanja na stvarno gospodarstvo jest učinak bogatstva uslijed povećanja tržišta dionica, no argument da će QE3 dovesti do stalnog rasta u cijenama dionica čini se pomalo kružnim. Ako je za stalnu reflaciju imovine potreban značajan oporavak rasta BDP-a, suvišno je reći da će, ako cijene dionica budu dovoljno rasle zbog kvantitativnog olakšanja, susljedni rast BDP-a zbog efekta bogatstva opravdati porast cijena imovine.  Ako se prekinu prijenosni kanali monetarne politike prema stvarnom gospodarstvu, ne možemo pretpostavljati da će kvantitativno olakšanje imati značajan učinak na gospodarski rast. Čelnik Feda Ben Bernanke nedavno je naglasio važnost otvaranja dodatnog kanala, a to je kanal povjerenja, kroz koji bi Savezne rezerve svojom predanošću za očuvanjem obilatih monetarnih uvjeta u duljem radoblju mogle povećati privatnu potrošnju. Pitanje je koliko će temeljiti i trajni biti učinci toga. Povjerenje je krhko u okružju stalnog smanjenja financijske poluge, makroekonomske nesigurnosti, slabog rasta tržišta rada i fiskalnog opterećenja. QE3 smanjuje rizik troslojne devijacije izravnog smanjenja opsega gospodarstva, no vjerojatno neće dovesti do održivog oporavka u gospodarstvu koje i dalje prolazi kroz bolan proces smanjenja financijske poluge. U kratkom će roku QE3 ulagače navesti na rizik te potaknuti umjerenu reflaciju imovine, no porast cijena dionica vjerojatno će se vremenom izgubiti ako gospodarski rast ne dosegne očekivanu razinu, kao što je vjerojatno, te smanji očekivanja o korporativnoj dobiti i profitabilnosti. 

© Project Syndicate, 2012.

Nouriel Roubini, predsjednik je Izvršnoga odbora Roubini Global Economicsa, profesor na Fakultetu ekonomije Stearns pri Sveučilištu u New Yorku te suautor knjige Crisis Economics