U prethodnoj epizodi, objavljenoj prije mjesec dana, MIREX C indeks u odnosu na početak godine bilježio je pad od 6 posto. Riječ je, dakako, o indeksu koji prati kretanje vrijednosti ušteđevina budućih umirovljenika silom zakona utrpanih u C kategoriju mirovinskih fondova (u II. stupu mirovinskog osiguranja) koja u financijskoj nomenklaturi slovi kao – najsigurnija. Minus se u međuvremenu donekle smanjio (na 5,1%), no MIREX C je još uvijek najveći gubitnik. Štoviše, u A-B-C tercetu indeksa, onaj prvi, nominalno najrizičniji, u trenutku pisanja ovog teksta nudi najbolji rezultat; makar i dalje s negativnim predznakom (-4,2%), rezultat predstavlja zamjetan odmak od teorije u kojoj dionice slove za bitno rizičniju imovinu od obveznica.

Papirnati (knjigovodstveni) gubitak

Anomalija je posljedica recentnog oporavka cijena dionica, ali to je sad manje bitno; ova se priča ionako vrti oko obveznica. A njihova je cijena porasla u prvom redu zahvaljujući padu američke stope inflacije koji je nadmašio očekivanja, podgrijavajući nadu u skori(ji) završetak uzlaznog ciklusa ključnih kamatnih stopa FED-a. Ta bi priča lako mogla dobiti još koji obrat, no zanimljivo je da se mehanizam može promatrati iz dvije različite perspektive.

Ona prva, naslonjena na tržišna zbivanja (i detaljnije objašnjena u prethodnom tekstu), počiva na obrnuto proporcionalnoj vezi između cijene i prinosa na obveznice. Konkretnije, pad prinosa (kamatnih stopa) gura cijene nizbrdo i u ovoj je godini iznjedrio već toliko puta spomenuti pad MIREX C indeksa. A onda opet … iz perspektive poslovanja mirovinskog fonda, koji nonšalantno ubire kamate po izdanim obveznicama, ništa se bitno, unatoč oscilacijama na tržištu, nije promijenilo. Potonju je tvrdnju moguće

ilustrirati banalnim primjerom oročene štednje, koja je bliska većini čitatelja – zamislite da ste upravo oročili milijun kuna na godinu dana uz kamatnu stopu od 1%. Samo tjedan dana kasnije banka vam šalje dokument o izmjenama kojekakvih uvjeta; obično to bude na 57 stranica gusto pisanog teksta (koji će proučiti samo oni najuporniji), među kojim je moguće pronaći i tablicu s novim pasivnim kamatnim stopama u kojoj ona na depozit od milijun kuna, oročen na godinu dana, sada iznosi 2%. Vaš depozit u tom trenutku objektivno vrijedi manje (nema smisla zamarati se preciznim kalkulacijama, ionako je princip ključan) od identičnog depozita oročenog nakon što odluka stupi na snagu – za nešto manje od godinu dana donijet će vam 10.000 kuna kamata, ali već netko drugi će samo tjedan dana kasnije (na ime više kamatne stope) zaraditi dvostruko više.

Otprilike tako može funkcionirati knjigovodstveni tretman obveznica u mirovinskom fondu – u trenutku kada kamatne stope rastu, starija izdanja s nižim kamatnim stopama vrijede manje jer, pogodili ste, nose niže prinose (isplaćena će kamata u konačnici biti manja u odnosu na novija izdanja). A može i drukčije.

Dvije kategorije

Jer, da se za trenutak vratimo na hipotetski primjer iz banke, unatoč (subjektivnom) okusu gorčine, i dalje nema govora o nikakvom gubitku – u normalnim okolnostima (bankrot isključen!), banka će vam isplatiti kamatu i glavnicu (ukupno 1,01 milijun kuna). Čak i ako ne raskinete ugovor o oročavanju kako bi sklopili novi, uz povoljniju kamatnu stopu, formalno ste i dalje na dobitku. Štoviše, zaradili ste (10 tisuća kuna), ali manje nego da ste svoja sredstva oročili tjedan dana kasnije. Prosječnim štedišama taj vremenski razmak, sva je prilika, ne igra bitnu ulogu.

Ali zato budućim umirovljenicima može biti itekako bitan. Opet, pod pretpostavkom da niti jedan od izdavatelja ne bankrotira, kamate (temeljem akumuliranih obveznica u bilanci) jednakom se dinamikom slijevaju u fond bez obzira na tržišna zbivanja, no mirovine se obračunavaju na temelju vrijednosti obračunske jedinice koja, kako je navedeno na početku teksta, itekako može varirati. Poput zamišljenog protagonista iz banke, mirovinski fond time u praksi nije ništa izgubio, ali štediše koji upravo odlaze u mirovinu zasigurno jesu. Tih 5 posto od ukupno ušteđenog iznosa (koji treba rastegnuti do odlaska na onaj svijet) nije baš zanemariva stavka, a kada joj pridodamo inflaciju, gubici poprimaju uistinu zabrinjavajuće razmjere. Nesretnim spletom okolnosti potonji osiguranici, na neki čudan način, (uvjetno rečeno) kreditiraju one koji se tek spremaju u mirovinu. Ili da budemo još precizniji, one koji će u nekim drugim, bitno povoljnijim okolnostima (obilježenima nižim kamatnim stopama) otići u mirovinu. Zvuči prilično bizarno, zar ne?

U pitanju su dvije knjigovodstvene metode knjiženja: u prvoj varijanti “po amortiziranom trošku”, a u drugoj “po fer vrijednosti”, a temeljem toga možemo razlikovati i status imovine u bilanci: prva kategorija odnosi se na imovinu (u ovom slučaju obveznice) koja se drži do dospijeća (held-to-maturity), dok je u drugom slučaju riječ o instrumentima dostupnima za prodaju (available-for-sale). Najbolje što budući umirovljenici mogu napraviti za sebe u ovoj situaciji jest, ako je ikako moguće, odgoditi odlazak u mirovinu. I jednostavno pričekati neke bolje dane, odnosno, pad kamatnih stopa (i inflacije) koji bi onda mogao iznjedriti rast vrijednosti obračunske jedinice mirovinskog fonda. Ali to je tek interventna mjera, nikako i zadovoljavajuće rješenje problema.

Dvije strane medalje

Ubuduće će osiguranici imati pravo izbora i migracija pod okrilje fondova C kategorije više neće biti obvezna. Ali neka pitanja i dalje ostaju otvorena. Za početak, zašto je dio imovine klasificiran u kategoriju “available-for-sale”? U “normalnim” investicijskim fondovima takvo je pitanje izlišno: fond manager mora biti spreman na likvidaciju imovine u slučaju značajnijeg odljeva kapitala iz fonda. Nemogućnost isplate udjela članovima investicijskog fonda dio je scenarija s vrlo neugodnim reperkusijama (ponajprije u kontekstu reputacije).

Međutim, domaći mirovinski fondovi, osobito oni C kategorije, u bitno su drukčijoj situaciji: kao zadnja etapa u procesu akumuliranja štednje za mirovinu, dosad nisu morali previše brinuti o tome. Priljev kapitala (iz fondova B kategorije) bio je veći od odljeva, a obzirom na samu prirodu fonda, imaju na raspolaganju prilično precizne kalkulacije isplata (osiguranicima koji odlaze u mirovinu). Šačica onih koji će, iz ovog ili onog razloga, otići u prijevremenu mirovinu, tek je kap u moru koja teško može bitnije promijeniti ključne parametre izračuna. Za razliku od klasičnog investicijskoj fonda, iz kojeg se sredstva mogu naprasno (a ponekad i masovno) povući, bez ikakve najave, mirovinski fond nema takvih problema: ne možete tek tako, kako vam se prohtije, odlučiti da vam je dosadilo raditi i povući svoja sredstva iz obveznog mirovinskog fonda.

Stvari u načelu mogu biti jednostavne: sva četiri domaća fonda C kategorije redovito ubiru (godišnje ili polugodišnje) kamate na ime kupljenih obveznica, a po dospijeću će inkasirati i glavnicu. Bankrot izdavatelja priča može poprimiti bitno drukčije obrise, ali izostankom tog (ekstremnog) scenarija, pad cijena obveznica sam po sebi ne može naškoditi fondu, a onda posredno ni njegovim članovima.

Da su sve obveznice automatski utrpane u “held-to-maturity” kategoriju, vrijednost obračunske jedinice ne bi tijekom ove godine bilježila zamjetan pad vrijednosti, ali zato ne bi bilo niti značajnijeg rasta koji je zabilježen prethodnih godina, unatoč silaznoj putanji kamatnih stopa. Naime, od početka 2015. do kraja 2021. godine, na krilima drastičnog rasta cijena obveznica, vrijednost MIREX C indeksa uvećana je za 34%; za to je vrijeme prinos na desetogodišnje hrvatske državne obveznice pao sa 3,8% na 0,6%. Još krajem prošle godine nije bilo nimalo jednostavno pronaći državne obveznice članica Europske monetarne unije koje su nudile iole pristojnu kamatnu stopu na obveznice; tek su Italija i Grčka nudile prinos veći od 1%.

S razlogom se pritom fokusiramo na zemlje Eurozone; potraga za prinosima u ostatku svijeta bitno komplicira stvari i u jednadžbu uvodi varijablu valutnog rizika, a troškovi hedginga lako mogu neutralizirati prednost nominalno viših prinosa.

Problematičan koncept

I zato, ako imate problem s razočaravajućom izvedbom fondova C kategorije u ovoj godini, onda vas jednako tako mora žuljati i njihov intenzivan rast tijekom prošlog desetljeća. Naprosto je riječ o licu i naličju istog fenomena; jedno bez drugog ne ide. Oscilacije na tržištu u jednakoj mjeri promoviraju i dobitnike i gubitnike, i žaliti se na tajming, ali samo u uvjetima negativnog predznaka, posve je deplasirano.

Ali se, nakon svega izrečenog, rola C kategorije obveznih mirovinskih fondova svejedno čini pomalo klimavom. Ili čak konceptualno pogrešnom. Naime, prisilno seljenje u C kategoriju očito je odraz težnje da se štednja budućih umirovljenika zaštiti od velikih oscilacija imanentnih rizičnijim kategorijama imovine (poput dionica). Ali motiv očuvanja kapitala (“capital preservation”) u najvećoj mjeri dokida potrebu (aktivnog) trgovanja – možda je dovoljno priljev svježeg kapitala preusmjeravati u obveznice (i srodne financijske instrumente) i pasivno ubirati kamatu?

Nasumični odabir jednog u kvartu mirovinskih fondova pokazuje kako je udio imovine knjižen po fer vrijednosti u nepune dvije godine smanjen na 50% na 45%, očito signalizirajući prilagodbu novonastalim okolnostima. Ali u ovom priči možemo ići i korak dalje: čemu četiri obvezna mirovinska fonda C kategorije? Ako je namjera zakonodavca (i regulatora) očuvati vrijednost ušteđevine neposredno pred odlazak u mirovinu, čemu uopće konkurencija? Tko će ponuditi bolje rezultate u disciplini “očuvanje vrijednosti kapitala”? Zvuči poput kakvog oksimorona; za ostvarenje tog cilja najčešće je dostatna suzdržanost (od aktivnog trgovanja). Štoviše, uz imperativ očuvanja kapitala, izlišno je raspravljati o rastu i dobiti; puno važnije je – izbjeći gubitke. Naravno, pasivn(ij)a investicijska strategija povlači za sobom i drastično rezanje naknada za upravljanje koje bi, da stvar bude još bolja, također pridonijele deklariranom cilju očuvanja kapitala korisnika pred odlazak u mirovinu.