Iako ove godine mnoga dionička tržišta bilježe izražene negativne promjene vrijednosti, u dugom roku dionice bi kao realna imovina trebale bilježiti porast vrijednosti te investitorima omogućiti (in)direktno sudjelovanje u gospodarskom napretku i ostvarivanju benefita povezanih s rastom ekonomije. Prinos kod ulaganja u dionice sastoji se od kapitalne promjene (pad ili rast cijene) i od dividende. Međutim, kako vrednovati (valuirati) dionice, sektore te cjelokupna dionička tržišta? Jedan od odgovora leži u metodi tzv. peer grupe, odnosno usporedbi tržišne vrijednosti i financijskih veličina (fundamenata) određene kompanije s usporedivim kompanijama koje posluje u istom sektoru.

Perspektiva i rizik

Najčešće se uspoređuje omjer cijene dionice i zarade po dionici (P/E multiplikator), omjer tržišne cijene dionice i knjigovodstvene vrijednosti dionice (P/B multiplikator), a u posljednje vrijeme sve više se koristi omjer vrijednosti kompanije (EV – zbroj tržišne kapitalizacije, neto duga i manjinskog interesa) i operativne zarade kompanije (EBITDA). Radi lakšeg razumijevanja, EV/EBITDA multiplikator od 10x znači da 1 euro operativne zarade korespondira vrijednosti kompanije od 10 eura. Iako je zbog pravilnog razumijevanja ovog multiplikatora važno razumjeti da se vrednuje cijela kompanija, u nastavku teksta će se često govoriti o vrednovanju dionica (što strogo gledano jest nepotpuno, ali pridonosi jednostavnosti i razumijevanju).

Na vrijednost multiplikatora, s čisto tržišno-ekonomskog gledišta, utječu perspektiva rasta kompanije i buduće profitabilnosti s jedne strane te rizik kompanije s druge strane. Što su očekivani rast i profitabilnost veći, multiplikator bi trebao biti veći, a kod interpretacije rizika vrijedi obrnuta logika. Ovakva tržišno-ekonomska logika vrijedi i za cjelokupne sektore i tržišta, pa stoga često tržišta u nastajanju (emerging markets – EM) trguju na manjim multiplikatorima od razvijenih tržišta (developed markets – DM), odnosno jedan euro zarade na EM tržištu vrednuje se manje nego euro zarade na DM tržištu, zbog većeg rizika i višeg traženog povrata na investiciju kod EM tržišta. Da ne duljimo više, upravo će vrednovanje putem EV/EBITDA multiplikatora i kraća analiza prinosa na odabrane domaće dionice biti tema ovog teksta, uz kratke komentare fundamenata kompanija, bez ulaska u dublje financijske analize samih kompanija i objašnjenja promjena fundamenata.

Analizirat ćemo kretanje EV/EBITDA multiplikatora i prinosa za dionice kompanija iz sastava hrvatskog dioničkog indeksa CROBEX 10 i to za ovu analizu najprikladnijih kompanija: Končar (KOEI), HT (HT), Podravka (PODR) i Atlantic Grupa (ATGR), uz napomenu da smo Podravku sagledali samo kao prehrambenu kompaniju. Isto ćemo usporediti s pripadajućim STOXX Europe 600 sektorskim dioničkim indeksima (industrijski, telekomunikacijski i prehrambeni sektor) i to u periodu od 10 godina, od 5. listopada 2012. do 30. rujna 2022., rabeći tjedne vrijednosti. Odmah na početku jedna ograda, sektorski indeksi promatrano iz poslovne dimenzije nisu savršeno podudarni za usporedbu sa spomenutim kompanijama, ali u dužem vremenskom razdoblju mogu poslužiti kao dobar alat za ovu analizu.

Bolji od sektora

Prosječni godišnji ukupni prinos (pretpostavka reinvestiranja dividende; total return) za ulagača u dionice Končara u promatranom je razdoblju iznosio 5,8% u odnosu na prinos sektorskog dioničkog indeksa od 8,1%, uz sličnu strukturu prinosa (prinos od dividende bio je malo manji od 1/3 ukupnog prinosa). Ukupni godišnji prinos na dionicu HT-a je iznosio 3,9%, više od prinosa telekomunikacijskog dioničkog indeksa koji je iznosio svega 2,5% te u oba slučaja ukupni prinos dolazi samo od prinosa dividende. Dionica Podravke je ostvarila godišnji prinos od 10%, dok je prinos na Atlantic jednak 13,6% na godišnjoj razini, a kod obje dionice jasno je izražena kapitalna promjena, odnosno povećanje cijene dionice. Obje dionice su tako nadmašile europski prehrambeni sektorski indeks koji je ostvario 7,7% s nešto ravnomjernijim udjelom dividende u ukupnom prinosu. Dakle, samo je jedna od analiziranih dionica imala nešto manji godišnji prinos od pripadajućeg sektorskog indeksa, što je dijametralno suprotno od usporedbe ukupnog prinosa hrvatskog dioničkog indeksa, CROBEX-a i europskog STOXX Europe 600 indeksa. CROBEX je u promatranom razdoblju ostvario prosječni godišnji prinos od svega 3,7% i to ponajviše na temelju dividendnog prinosa, dok je njegov europski pandan ostvario prinos od 7% godišnje. Uz nisku likvidnost, manju transparentnost kompanija i prevladavajući utjecaj (konzervativnijih) institucionalnih investitora koji nisu skloni pretjeranim tržišnim reakcijama, Hrvatska je u zadnjih 10 godina imala i nekoliko sistemskih šokova za razliku od europskih tržišta (sjetimo se slučaja franak, Agrokora, pa naposljetku i visoki udio turizma u BDP-u prilikom nastupa pandemije koronavirusa). Stoga uz ostale moguće faktore, ne čudi značajan diskont u vrednovanju spomenute četiri dionice u odnosu na vrednovanja sektora, ali krenimo redom.

Dionica Končar-EI je prosječno u promatranom 10-godišnjem razdoblju trgovala s 28% nižim multiplikatorom u odnosu na sektor, međutim KOEI je jedina od četiri analizirane dionice koja je u pojedinim periodima bila vrednovana po većoj multipli od sektorskog indeksa. Tako je KOEI trgovala s najvećim diskontom od gotovo 70% u ljeto 2014. godine, dok je krajem 2019. godine EV/EBITDA multiplikator za KOEI bio preko 20% veći od multiplikatora sektora (premija od preko 20%), no isto se veoma brzo preokrenulo početkom 2020. godine i nastupom pandemije. Kad se pogleda rast prihoda i EBITDA Končara od 2012. do 2021. godine, može se uočiti snažniji rast u odnosu na sektor kod oba indikatora, ponajviše zbog snažne 2021. godine. Međutim, treba imati na umu kako je čak i povijesno snažna EBITDA marža Končara u 2021. bila za 6,5 postotnih poena (p.p.) ispod marže sektora. Inače, promjene vrijednosti dionica KOEI i HT imaju nešto veći koeficijent korelacije (statističku povezanost) s promjenom vrijednosti sektorskih indeksa, nego što je to bilo u slučaju dionica Podravke i Atlantica. U slučaju dionice HT-a, prosječni diskont je iznosio 46% te je prosječan EV/EBITDA multiplikator bio manji od 4x u 10-godišnjem razdoblju. U posljednje vrijeme valuacijski jaz je ipak smanjen te dionica odnosno kompanija trguje s nešto manjim diskontom. HT je kroz godine ostvario lagani pad prihoda i EBITDA te pad marže profitabilnosti, bez obzira na preokret trenda od 2018. godine, za razliku od sektora koji je uz gotovo isti prosječni pad prihoda uspio povećati svoju profitabilnost. Ipak, u slučaju HT-a imamo jedan “veliki” ali: HT je s EBITDA maržom od oko 40% u promatranom periodu jedina od analiziranih kompanija koja je profitabilnija od sektora.

Impresivno povećanje

Kod Podravke imamo prosječni valuacijski diskont od 46%, najmanji na početku perioda (do zadnjeg kvartala 2013. godine), a najveći u prvoj polovici 2015. godine. U posljednje vrijeme diskont se povećao te je dionica trgovala ispod prosječnog diskonta za promatrano razdoblje. Podravka je imala nešto veći rast prihoda u odnosu na sektor, ali impresivno je povećanje EBITDA u promatranom periodu, što sugerira kako se marža poprilično povećala kroz godine. Tako je kompanija u zadnje dvije godine analize ostvarila najviše EBITDA marže, međutim čak i nakon izuzetno jake 2020. razlika u marži profitabilnosti između Podravke i sektora bila je više od 7 p.p. u korist sektora. Iako smo Podravku usporedili u potpunosti s prehrambenim sektorom, kad analiziramo njezinu profitabilnost na konsolidiranoj razini, lagano smo pozitivno pristrani prema kompaniji jer je farmaceutski dio poslovanja (malo više od 20% prihoda) profitabilniji od prehrambenog dijela poslovanja. Atlantic Grupa je trgovala na prosječnom diskontu od 49%, veoma blizu prosječnom diskontu Podravke. Dionica je imala periode većeg i manjeg diskonta od uobičajenog, međutim diskont je kroz promatrano razdoblje iznosio barem 30%. EBITDA Atlantic Grupe je rasla brže od sektora, uz porast EBITDA marže, međutim sporije nego u slučaju Podravke. Prosječna EBITDA marža u promatranom razdoblju bila je viša nego kod Podravke, međutim, u zadnje tri godine marža pada, a kod Podravke raste te su u 2021. godini marže bile gotovo jednake. Prosječni EV/EBITDA multiplikator u 10-godišnjem razdoblju kod Atlantica, Podravke i Končara bio je oko 8x, dok je prosječni multiplikator indeksa prehrambenog sektora iznosio 15,5x, a industrijskog sektora 11,7x.

Može se primjetiti kako su sve četiri kompanije podignule svoje fundamente (osim profitabilnosti kod HT-a, ali koja je i dalje komforno iznad razine sektora) u promatranom razdoblju, međutim to nije popraćeno vidljivim pomakom u vrednovanju. Osim spomenutih specifičnih sistemskih šokova za RH te manje likvidnosti i transparentnosti, hrvatsko tržište kapitala nažalost ima i lošiji status. Naime, klasificira se kao frontier market, što je ispod EM klasifikacije te značajno ispod DM klasifikacije tržišta. Kako su europski dionički sektori sastavljeni od kompanija iz DM zemalja, razlog nižeg vrednovanja barem dijelom leži i u (značajno) nižoj klasifikaciji cjelokupnog hrvatskog tržišta.

S druge strane, RH je ne samo povratila status investicijskog rejtinga, već ga i podigla na razinu BBB+, što ide u prilog smanjenju troška kapitala i rizika kod ulaganja u entitete u RH. Međutim, kad smo se već dotaknuli troška kapitala, teško je na prvu oteti se dojmu kako dionice u Hrvatskoj nisu imale toliko izražene benefite od ekspanzivnih monetarnih politika i kvantitativnog popuštanja, kao što su kroz povećanje tržišnih multiplikatora imali njihovi pandani na razvijenijim tržištima.

Razlozi za optimizam

Sve četiri kompanije imaju stabilnu vlasničku strukturu te nije bilo “ozbiljnih” priča oko preuzimanja neke od njih, što također nije išlo u prilog da se, makar iz špekulativnih razloga, poveća interes marginalnog investitora te da kroz očekivani porast vrijednosti prilikom preuzimanja dođe i do povećanja tržišnih multiplikatora i smanjenja diskonta u vrednovanju. U pogledu strukture financiranja, sve četiri kompanije su dominantno financirane vlasničkim kapitalom te je udio duga u financiranju značajno manji nego kod pripadajućih sektora. Iz perspektive vrednovanja to veoma često nije optimalno i to iz razloga što je vlasnički kapital, barem u financijskoj teoriji, skuplji oblik financiranja nego dug. Veći udio vlasničkog kapitala u strukturi financiranja kompanije dovodi do većeg prosječnog ponderiranog troška kapitala (WACC). Uz ostale uvjete nepromijenjene, veći WACC, odnosno veći traženi povrat dovodi do manje vrijednosti kompanija i dionica. Ipak, detaljnija analiza troška kapitala i mogućih korporativnih akcija usmjerenih na povećanje vrednovanja, tema je koja zaslužuje posebnu obradu.

Ako se udaljimo iz trenutne globalno negativne situacije na tržištima te se usredotočimo na dugoročnije trendove, razloga za optimizam definitivno ima. Prvo, kako smo vidjeli, sve četiri domaće analizirane kompanije su u globalu podignule svoje fundamente više nego usporedivi europski sektori. Drugo, sve one imaju prostora za povećanje zaduženosti, što omogućuje nove investicije, unapređenje procesa, osvajanje novih tržišta i daljnji rast fundamenata, a posljedično dovodi i do jeftinije strukture financiranja kompanija (opet, barem u financijskoj teoriji).

Treće, kod vodećih kompanija na Zagrebačkoj burzi, zadnjih godina primjetna je veća razina transparentnosti i detaljnosti izvještavanja i općenito veći angažman kompanija u tom pogledu, što pozitivno utječe na interes investitora. Četvrto, ali ne i najmanje bitno, jest ulazak Hrvatske u eurozonu. To može povećati interese stranih investitora kroz nestanak tečajnog rizika i kroz manje operativno-tehničke zahtjeve za strane investitore, ali i poslužiti kao potvrda postojećim i potencijalnim investitorima da je Hrvatska podignula institucionalnu funkcionalnost i snagu.

*Ovaj tekst nije poziv niti preporuka za kupnju ili prodaju bilo kakvih financijskih instrumenata, uključujući financijske instrumente spomenute u tekstu. Svim postojećim i potencijalnim ulagačima preporuča se samostalna analiza prije provođenja investicijskih akcija. Autor teksta izražava svoje neovisno razmišljanje i samostalno provodi analizu. Autor ne odgovara za točnost prezentiranih i analiziranih podataka. Stavovi autora nisu nužno stavovi CFA udruge Hrvatska.