Od uvjerljivog dobitnika, dolar se u svega nekoliko mjeseci, barem kada je riječ o najvažnijim svjetskim valutama, prometnuo u najvećeg gubitnika na deviznom tržištu, tragom očekivanja o intenzivnom smanjenju kamatnih stopa središnje banke.
Turbulentna epizoda s početka kolovoza, kojom je carry trade strategija naslonjena na japanski jen doživjela potpuni fijasko, šireći pritom paniku financijskim tržištima širom svijeta, bila je tek najzvučnija manifestacija krupnih promjena na deviznom tržištu koje su počele nekoliko mjeseci ranije. I sva je prilika da će još neko vrijeme potrajati, uvelike mijenjajući odnos snaga.
Ishodište kaosa nominalno leži u povijesnoj odluci japanske središnje banke kojom je u ožujku ove godine napokon okončana dugogodišnja ekstremno ekspanzivna monetarna politike, pa makar i simboličnim podizanjem ključnih kamatnih stopa na 0,1%. No idućih nekoliko mjeseci sve je ostalo na simbolici, bez ikakvog pozitivnog utjecaja na tečaj domaće valute. Niti povremene intervencije u produkciji ministarstva financija, a još manje najave daljnjeg povećanja kamatnih stopa središnje banke, nisu mogle zaustaviti eroziju vrijednosti jena. Štoviše, dolar je nastavio nizati nove rekorde i početkom srpnja aktualizirao razinu koju pamte samo oni najiskusniji, preskočivši granicu od 160 jena. Taj podatak vjerojatno najbolje ilustrira impresivne razmjere pozitivnog trenda američke valute koja je posljednji puta vrijedila više od 160 jena još davne – 1986.
Valute u funkciji kamatnog diferencijala…
Nakon rasta od gotovo 15% u prvih šest mjeseci, uslijedila je korekcija tečaja, posve uobičajena nuspojava dramatičnog rasta, no stvari je iz korijena promijenila nekolicina pesimistično intoniranih indikatora s američkog tržišta rada. Ili još bolje, interpretacija potonjih brojki, kojom su bitno izmijenjena očekivanja ulagača u kontekstu budućih poteza američke središnje banke. A to je u ovoj jednadžbi ključna varijabla.
Njen utjecaj možemo mjeriti razlikom između ključnih kamatnih stopa središnjih banaka, no riječ je o statičnom indikatoru koji usto ne odražava percepciju aktera na tržištu. Umjesto toga, puno je prikladnije koristiti diferencijal izveden iz razlike prinosa na (dvogodišnje) državne obveznice koji se u ovom slučaju (na krilima očekivanja) rapidno topi. S jedne strane, prilično je izvjesno da će kreatori američke monetarne politike već na sastanku u rujnu donijeti odluku o smanjenju kamatnih stopa (za 25 ili čak 50 postotnih bodova), dok su njihovi japanske kolege skloni normalizaciji monetarne politike i podizanju kamatnih stopa, s ciljem suzbijanja inflacijskih pritisaka (taj dio posla FED je već odradio). Otuda i dramatična korekcija tečaja koja se početkom kolovoza, putem mehanizma spojenih posuda pogonjenog izdašnim korištenjem poluge (i prisilnom likvidacijom pozicija), prelila i na financijska tržišta širom svijeta.
Investitori sada očekuju agresivniji uzmak FED-a (od prilično restriktivne monetarne politike), i to je najvažniji razlog preslagivanja; pritom je jen (s razlogom) privukao najviše pozornosti, ali ni ostatak tržišta nije imun na izmijenjene okolnosti. U nepuna dva mjeseca, otkako je postavio višegodišnji rekord, tečaj USD/JPY izgubio je na vrijednosti čak 11%, no dolar od sredine travnja naovamo bilježi pad (s većim ili manjim intenzitetom) u odnosu na sve važnije konkurente.
…i izmijenjenih očekivanja
Potonju je tezu lako potkrijepiti konkretnim brojkama. Tako je, recimo, tečaj eura, nama najbliži i najvažniji, pred kraj kolovoza preskočio 1,12 dolara, dosegnuvši najvišu razinu od srpnja prošle godine, i samo ga 1 cent dijeli od najviše razine još od veljače 2022. godine i početka pandemije. Vrlo sličnu krivulju nudi i vagani indeks dolara (DXY0) u odnosu na valute najvažnijih vanjskotrgovinskih partnera, svjedočeći o rasprostranjenom trendu kojim se dolar prometnuo u najvećeg gubitnika.
Da stvar bude još bolja Europska središnja banka je, odmičući se od uvriježene prakse, preduhitrila FED i već početkom lipnja donijela odluku o smanjenju kamatnih stopa (i u tome nije bila usamljena). Sva je prilika kako će lipanjsko smanjenje biti tek prvo u nizu, no sve navedeno blijedi pred činjenicom da tržište očekuje (ili barem priželjkuje) agilniju ulogu američke središnje banke.
Cilj je jasan – spriječiti tvrdo prizemljenje američke ekonomije primjenom ekspanzivnije monetarne politike (koliko to dopuštaju inflacijski pritisci). Na taj način Fed zapravo gura dolar prema sredini famoznog “osmijeha”. Riječ je o “dolar smile” teoriji koja je ime dobila po specifičnom izgledu krivulje (podsjeća na osmijeh): prema toj tezi, vrijednost dolara u pravilu jača u ekstremnim situacijama, bilo da je riječ o snažnoj gospodarskog ekspanziji ili kontrakciji (krizi). Prvu varijantu ne treba posebno objašnjavati, dok su u potonjem slučaju financijska tržišta obično u “risk-off” modu, pa investitori traže zaklon u (nominalno) sigurnijim destinacijama poput američkih državnih obveznica i time, paradoksalno, uslijed veće potražnje obično dižu vrijednost američke valute.
Istini za volju, pozicioniranje dolara negdje u zlatnoj sredini osmijeha donekle olakšava borbu protiv inflacije u ostatku svijeta (pojeftinjuje sirovine iz uvoza), ali nikako ne ide na ruku izvoznicima koji svoje proizvode i usluge pokušavaju plasirati na američko tržište. I ujedno otvara problem repatrijacije kapitala (i konverzije dolara) koji bi mogao postati posebno akutan za kineske vlasti, jer je upravo izvoz krucijalan generator gospodarskog rasta. Ta bi priča idućih mjeseci mogla postati još zanimljivija.
