Početkom 2014. godine, tragom intenzivnog pada vrijednosti europske valute, stratezi Goldman Sachsa objavili su turobno proročanstvo, predviđajući kako bi tečaj EUR/USD do 2017. godine mogao skliznuti sve do – pariteta.

Makar se u konačnici nije ostvarila, neobično odvažna prognoza nesumnjivo spada u red (malobrojnih) preciznijih projekcija na deviznom tržištu: euro je u samo tri godine, od kraja 2013. do kraja 2016. godine upriličio nadasve zanimljivu predstavu, otklizavši sa 1,4 sve do 1,04 dolara.

Dalje od toga nije išlo, a netom aktualizirana priča o paritetu ubrzo je pala u zaborav. Sve do srpnja ove godine, jer paritet je, barem na nekoliko dana, nanovo postao realnost, po prvi puta nakon puna dva desetljeća.

Zajedničko ishodište pariteta

Dotična epizoda u povijesti će ostati zapamćena kao zlokobna europska dužnička kriza koja se u značajnoj mjeri odrazila na tečaj europske valute, ali i što je još važnije, u nekom trenutku dovela u pitanje i sam opstanak Europske monetarne unije.

Danas se taj scenarij čini malo (ili barem manje) vjerojatnim, no pozadina erozije vrijednosti europske valute onda i sada opet je vrlo slična. Dvije vremenski odvojene i naizgled nepovezane epizode svejedno vuku zajedničke korijene, crpeći inspiraciju iz divergencije ciklusa ključnih kamatnih stopa.

Pojednostavljeno, ako kamatne stope promatramo kao cijenu kapitala, njihov rast/pad bi se onda mogao prevesti kao svojevrsno poskupljenje/pojeftinjenje koje podiže/spušta vrijednost određene valute. A upravo su očekivanja o povećanju kamatnih stopa američke središnje banke bila ključan okidač pesimizma Goldman Sachsa u pogledu eura davne 2014. godine.

U opisanom scenariju kamatni je diferencijal (razlika između kamatnih stopa na dolar i na euro) u perspektivi nudio obilatu podršku američkoj valuti, jer se za to vrijeme Europska središnja banka (ECB) morala suočiti s prijetnjom deflacije (koliko god zvučalo nezamislivo iz aktualne perspektive) i anemičnog gospodarskog rasta.

Drugim riječima, ECB je provodila iznimno ekspanzivnu monetarnu politiku (relativno niskih kamatnih stopa), pokušavajući isprovocirati rast ekonomske aktivnosti, čime je izravno slabila tečaj eura. I usput bitno olakšala poziciju kontinentalnih izvoznika, što u zemljama poput Njemačke nipošto nije zanemariva stavka.

Danas je situacija ponešto drukčija: rekordno visoka inflacija, doduše, ne ostavlja previše prostora za manevar, ali FED je, u odnosu na ECB, opet bitno agresivniji. U nekoliko je navrata tijekom ove godine američka središnja banka podigla ključne kamatne stope za čak 225 postotnih bodova, dok je ECB to učinila samo jednom, i to za skromnih 25 postotnih bodova.

Paritet je, dakle, u prvom redu posljedica negativnog kamatnog diferencijala (gledano iz europske perspektive), a onda i činjenice da se u turbulentnim vremenima dolar na deviznom tržištu percipira kao relativno siguran zaklon. Što zapravo znači da priča o paritetu uopće nije priča o europskoj valuti, već o – dolaru.

Energetska kriza u prvom planu

Ima, dakako, i euro svojih problema napretek. Trenutno jedna od najpopularnijih strategija na deviznom tržištu je “short EUR” (oklada na pad eura). Oružani sukob na istoku kontinenta od samog početka nije prvorazredno političko, već i ekonomsko pitanje, a rat se ne vodi samo vatrenim oružjem, već i energentima i sirovinama kojih Rusija ima u izobilju, a Europa je tijekom vremena o istima postala iznimno ovisna.

Nitko se zapravo niti ne usuđuje prognozirati kako će izgledati zima na Starom kontinentu, obilježena manjkom nafte i prirodnog plina; unatoč visokoj inflaciji, recesija je svakako jedan od mogućih scenarija, zbog čega se scenarij s tek umjerenim rastom kamatnih stopa (koje bi nominalno trebale suzbijati inflaciju) čini vrlo izvjesnim.

Kombinacija slabašnog, ili možda čak negativnog gospodarskog rasta (makar snižene prognoze zasad još uvijek nose pozitivan predznak), visoke inflacije (koja predstavlja izravan udar na životni standard europskih građana) i vrlo popustljive monetarne politike, teško može djelovati poticajno. Otuda i niz pesimističnih prognoza za euro: pad na 0,95 ili čak 0,90 dolara, možda već do kraja godine, više nije tako nezamisliv scenarij.

Doduše, predviđanja na deviznom tržištu gotovo su bezvrijedna roba, nešto poput dugoročne vremenske prognoze, i jako se rijetko ostvaruju; naprosto je previše varijabli koje na ovaj ili onaj način utječu na kretanje tečaja da bi se moglo preciznije odrediti putanju određene valute na iole duži rok.

Ako se navedene projekcije ipak ostvare, bit će zanimljivo povući paralele sa zbivanjima s početkom tisućljeća, kada je euro iz duboke provalije (poniranja ispod 0,85 dolara) izvukla tek orkestrirana intervencija središnjih banaka.

U međuvremenu je euro postao etablirana valuta na koju otpada petina globalnih deviznih pričuva (što tada nije bio slučaj), no jedno je sigurno: slabiji tečaj EUR/USD nipošto ne ide na ruku državama u sastavu jedinstvene europske valute (ili onima koje će to tek postati, poput Hrvatske), jer deprecijacija bitno poskupljuje sirovine iz uvoza, dodatno podgrijavajući inflaciju.

Dominacija dolara na tržištu

Kao i kod bilo kojeg valutnog para, slabost eura možemo okarakterizirati i kao snagu dolara; razlika se na prvi pogled čini banalnom, ali poprima bitno drukčije obrise kada se uzmu u obzir ovogodišnja zbivanja na deviznom tržištu čiji je zajednički nazivnik upravo jačanje dolara. Ili još bolje, potpuna dominacija američke valute koja je do najniže razine u posljednja dva desetljeća gurnula i brojne druge rivale, poput japanskog jena i britanske funte.

Uostalom, ponderirani indeks eura koji zrcali strukturu vanjskotrgovinske razmjene zemalja članica EMU (trade-weighted index) u ovoj godini bilježi tek minornih 2% minusa. Drugim riječima, priča o paritetu tek je u manjoj mjeri priča o euru, a puno više posljedica nezadrživog rasta vrijednosti dolara.

Od deset valuta razvijenih zemalja, baš svaka od njih je do sredine kolovoza u odnosu na dolar bilježila pad vrijednosti. Nešto bolje su prošli švicarski franak, koji u uvjetima izraženih (geo)političkih rizika figurira kao jedno od rijetkih sigurnih utočišta, te australski i kanadski dolar, koje su izloženost tržištima roba (visokim cijenama sirove nafte) i visoke kamatne stope u određenoj mjeri poštedjele većeg minusa (Norveška je preblizu žarišta vojnog sukoba i bez značajnije potpore kamatnih stopa).

Ostali su se proveli kao bosi po trnju. U to se možete i sami uvjeriti; čak i nakon zamjetne korekcije u drugoj polovici srpnja i prvoj polovici kolovoza, kada je pozitivan trend dosegnuo vrhunac, dolar još uvijek bilježi impresivne stope rasta. Labilne valute zemalja u razvoju da i ne spominjemo.

Kamatni diferencijal

Cijeli je niz razloga koji su isprovocirali dramatičan rast vrijednosti dolara. Mnogi će uprijeti prstom u moćnu vojnu silu kojom upravlja Bijela kuća i koja, barem nominalno, jest nekakav jamac sigurnosti u trenutku kada Rusija ne skriva svoje teritorijalne ambicije. Dolar u takvim okolnostima redovito postaje jedna od poželjnijih valuta prema kojoj gravitira kapital na globalnoj razini.

Međutim, strateški gledano, uvjerljivo najmoćnije američko oružje je vrlo razvijeno i likvidno financijsko tržište: činjenica da kupnjom dolara svoj kapital možete parkirati u vrlo sigurne državne obveznice ili dionice prvorazrednih kompanija, bez straha od bilo kakvih ograničenja prilikom pokušaja repatrijacije tog kapitala, nedvojbeno ulijeva povjerenje investitorima.

To je ujedno i razlog zbog kojeg su, nakon razornih financijskih sankcija nametnutih Rusiji, razglabanja o stvaranju novog globalnog poretka (i mogućim alternativama dolaru) ostala samo na razini teorije – financijski sustav sazdan na dolaru, ono što kolokvijalno zovemo Wall Street, iz perspektive prosječnog apolitičnog ulagača naprosto je bez premca.

Autokracije poput Kine ne djeluju osobito (politički) atraktivno, niti imaju tako razvijeno financijsko tržište koje može bez većih problema apsorbirati veće količine kapitala i jamčiti za njegovu sigurnost. Masovan odljev kapitala tijekom ove godine nedvojbeno potvrđuje tu konstataciju. I zato je, prema nekim procjenama, u 90% transakcija kojima se dnevno trguje različitim valutnim parovima na deviznom tržištu, jedna od valuta – dolar.

Usto, zvijezde su trenutno naklonjene dolaru i iz taktičke perspektive. Konkretnije, iza dominacije dolara nedvojbeno stoji monetarna politika: za razliku od svojih europskih kolega, američki kreatori monetarne politike imaju dovoljno prostora za manevar kako bi višim kamatnim stopama pokušali ugušiti inflaciju (ili je barem svesti na prihvatljivu razinu).

Razlika je tek o očekivanjima investitora koji su svjesni da bi FED pretjerano agresivnim pristupom zemlju mogao gurnuti u recesiju. Otuda i (ljetna) pauza u jeku uzlaznog trenda dolara, uvjetovana prvim padom stope inflacije na mjesečnoj razini nakon više od dvije godine.

Time se na kratki rok ništa ne mijenja: činjenica da se godišnja stopa inflacije spustila sa lipanjskih 9,1% na 8,5% u srpnju znači da će se praksa povećanja ključnih kamatnih stopa sigurno nastaviti i idućih mjeseci, ali sada dio ulagača vjeruje kako bi ciklus mogao završiti nešto ranije. Zbog toga je trend povećanja kamatnog diferencijala (barem privremeno) usporen ili zaustavljen.

Dio ulagača vjeruje da bi ta pauza mogla otkloniti prijetnju pariteta u dogledno vrijeme, pa čak možda iznjedriti i nekakav preokret, odnosno rast eura do 1,15 dolara do kraja godine, kada Hrvatska uvede zajedničku europsku valutu. Ali u okvirima deviznog tržišta to je već daleka budućnost koje je zapravo nemoguće predvidjeti.