Središnje banke, odnosno kamatne stope nalaze se u neuobičajenom prostoru između neizvjesnih očekivanja gospodarskog rasta i visoke inflacije što otvara puno neizvjesnosti u projekcijama i očekivanjima kamatnih stopa. Ubrzavanje inflacije, započeto u 2021, a intenzivirano u drugoj polovice te godine, pokrenulo je pitanje o budućnosti kamatnih stopa.

Središnje banke su počele preispitivati svoju politiku niskih kamatnih stopa (veći dio razvijenih gospodarstava) ili čak negativnih kamatnih stopa (primjerice eurozona, Švicarska, Danska, Japan) i svoje politike kreiranja novca/monetarne ekspanzije kroz kupovanje vrijednosnica na sekundarnom tržištu (kvantitativno popuštanje) i povećavanje bilanci središnjih banaka.

Stezanje postaje smisleno

Razgovori o kamatnim stopama i prve najave potreba podizanja kamatnih stopa započeli su kad su stope inflacije dosegnule višegodišnje najviše vrijednosti, zadnji put viđene nakon velike recesije 2008./09. godine. U začetku se radilo o troškovno potaknutoj inflaciji (šokovi na strani ponude) koja se teško može predviđati i na koju monetarna politika teško može utjecati.

No važno je znati i da na promjenu trenutne inflacije monetarna politika ne može djelovati jer njezini potezi utječu s vremenskim pomakom i time se djeluje na buduću inflaciju i na inflacijska očekivanja. Danas je inflacija na razini iznad 8% u SAD, iznad 7% u eurozoni (kao i Hrvatskoj koja blisko prati kretanje cijena u eurozoni), a i iznad 10% u nekim zemljama članicama EU iz središnje i istočne Europe.

No, kako je u SAD-u i nekim europskim zemljama, ali ne i eurozoni, sve više pokazatelja da se inflacija počela kreirati i kroz potražnju zbog visoke zaposlenosti, korištenje štednje stvorene tijekom pandemije i viših dohodaka te da dolazi i do promjene inflacijskih očekivanja, stezanje monetarne politike postaje izgledno i smisleno.

U nekima se od tih zemalja počeo događati rast plaća, kao najpoznatiji od inflacijskih efekata druge runde, a na koje se može djelovati restriktivnom monetarnom politikom. Stoga su u nekim zemljama Europe – poput Norveške, Češke, Poljske, Mađarske i Rumunjske – središnje banke počele dizati kamatne stope već u 2021., a zatim su to slijedile i tržišne kamatne stope na njihovim tržištima i za njihove valute.

Od velikih svjetskih središnjih banaka, britanska Bank of England je počela dizati kamatnu stopu krajem 2021. Američki je Fed u 2021. započeo ukidanje operacija kvantitativnog popuštanja, završio s tim operacijama u ožujku ove godine kada je i počeo s podizanjem kamatnih stopa, a istovremeno najavio i smanjivanje bilance.

Europska središnja banka (ECB), koja je u eurozoni suočena još uvijek dominantno s troškovno poticanom inflacijom, do veljače ove godine bila je ustrajna u namjeri da će dizati kamatne stope tek kada se završi s operacijama kvantitativnog popuštanja i tek kada se počnu mijenjati očekivanja inflacije u srednjem roku.

A onda je gotovo naglo promijenila perspektivu, uz sve veći broj članova Upravnog vijeća zabrinutih kontinuiranim ubrzanjem inflacije, i najavila brže zatvaranje operacija kvantitativnog opuštanja i mogućnost podizanja kamatnih stopa još tijekom ove godine.

Iako su i tada postojale velike napetosti u odnosima Rusije i Ukrajine, mogućnosti sankcija i pritisci na cijene energenata, eskalacija sukoba i invazija Rusije na Ukrajinu je tek izazvala dodatne poremećaje u kojima se ECB našla u neobičnom prostoru u kojem se suočava s pogoršanim projekcijama gospodarskog rasta i visokom inflacijom.

U normalnim bi okolnostima zbog (1) visoke inflacije (i da se radi o inflaciji uzrokovanoj potražnjom) dizala kamatne stope, a zbog (2) usporavanja gospodarskog rasta, koji u eurozoni još nije zatvorio ni jaz iz 2020., pada realnog dohotka i realne potrošnje te rasta neizvjesnosti i rastućih rizika recesije barem razmišljala o zadržavanju sadašnje razine kamatnih stopa i mjera kvantitativnog popuštanja, ako ne i dodatnom poticaju za gospodarstvo.

Podizanje na svakoj sjednici

Financijsko tržište je prihvatilo očekivanja dizanja kamatnih stopa, koja dolaze prije svega u SAD-u, a to se prelilo na sva ostala tržišta. Nakon dizanja kamatne stope u ožujku za 25 baznih bodova (na 0,5%), prema izvještajima iz Feda, dužnosnici očekuju još šest takvih podizanja (praktično na svakom sastanku do kraja godine po jedno od 25 baznih bodova) i kamatnu stopu na razini od 2%. U 2023. bi se Fedova kamatna stopa mogla popeti na razinu 2,75 ili 3%.

To bi prema njihovim očekivanjima bilo dovoljno da u srednjem roku vrati inflaciju na razine prema 2%. Tromjesečna kamatna stopa na tržištu bi se sa sadašnjih oko 1,1% mogla podići na preko 2% ove godine i na razinu oko 2,5% do kraja 2023. Desetgodišnji prinos na američke obveznice je sad već oko 2,8%, implicirajući gdje bi trebala biti Fedova kamatna stopa, a do kraja 2023. bi mogao biti na razini preko 3% (malo iznad očekivane razine Fed-a).

Očekivanja za eurozonu su ipak danas malo drugačija. Načelno se na tržištu očekuje da bi ECB kamatne stope (stopa za refinanciranje trenutno na 0%, depozitna stopa na -0.5%) mogla početi dizati krajem ove godine za prvih 25 baznih bodova, početkom sljedeće godine s depozitnom stopom izaći iz negativnog teritorija i eventualno imati još jedno dizanje kamatne stope do kraja sljedeće godine (za 25 baznih bodova da stope završe na 0,25% odnosno 0,75%).

Takvo bi kretanje trebao slijediti i tromjesečni EURIBOR i tek početkom 2023. ući u pozitivan teritorij (trenutno je oko -0,45%) a onda se do kraja godine dizati prema 0,5%. Desetgodišnji, najtraženiji njemački prinosi su pak pod većim utjecajem američkog tržišta pa su već sada na razini oko 0,8% i prema kraju 2023. bi mogli stići do razina oko 1% uvažavajući veliku razliku u odnosu kamatnih stopa središnjih banaka i slabiji ekonomski rast eurozone u odnosu na SAD te još veću neizvjesnost u projekcijama rasta (američko je gospodarstvo dostiglo predpandemijsku razinu još u 2021., gospodarstvo eurozone tek tijekom ove godine).

No, neizvjesnost na tržištu, posebno u smislu ekonomskog rasta, ne jamči nam gore opisani scenarij kamatnih stopa jer je i ECB priznala velike neizvjesnosti u zaključku komunikacije svojih posljednjih odluka iz travnja te otvorila prostor i alibi za drugačije odluke od onoga što je samo kratkotrajno i donedavno bilo komunicirano kao izvjesno: “Pandemija je pokazala da je fleksibilnost u oblikovanju i provedbi otkupa vrijednosnica u uvjetima stresa pomogla smanjenju negativnih posljedica oštećenog mehanizma transmisije monetarne politike, što je napore Upravnog vijeća u ostvarenju njegova cilja učinilo djelotvornijima.

Ostajući u okvirima mandata Upravnoga vijeća (misli se na ciljanu inflaciju od 2% u srednjem roku, op.a.) fleksibilnost u uvjetima stresa ostat će element monetarne politike kada god prijetnje transmisiji monetarne politike ugroze ostvarenje cilja stabilnih cijena”.