Ako još ne “brojite sitno” do odlaska u mirovinu, zamislite na trenutak hipotetsku situaciju u kojoj je vaša ušteđevina, po sili zakona, već parkirana u obveznom mirovinskom fondu C kategorije. Govorimo, naravno, o II. stupu mirovinskog osiguranja; postojeća regulativa, naime, nalaže da se ušteđeni kapital pet godina prije odlaska u mirovinu bezuvjetno transferira u C kategoriju koju, barem u načelu, karakterizira niska razina rizika. Cilj zakonodavca je u ovom slučaju prilično jasan – spriječiti značajniju eroziju kapitala neposredno pred odlazak u mirovinu i limitirati mogućnost izraženijih gubitaka koje je u kratkom vremenskom razdoblju teško nadoknaditi. Tome obično služe – obveznice.

Što kaže teorija?

Primjenom tog automatizma u praksi vaša se ušteđevina seli u konzervativnije fondove nižeg profila rizičnosti, odnosno podrazumijeva bitno drukčiju strukturu portfelja: smanjeni udio dionica i povećani udio obveznica (i/ili gotovine). Riječ je, naravno, o prilično pojednostavljenoj podjeli, temeljenoj na empirijski utemeljenim karakteristikama pojedinih klasa imovine – dionice su (u pravilu) rizičnije od klasičnih dužničkih vrijednosnih papira poput obveznica ili trezorskih zapisa. No već i to će biti dostatno za ovu prigodu; dovoljno je zapamtiti da dionicama ganjate prinose, odnosno zaradu, a potom ih obveznicama čuvate.

Ilustracije radi, godišnji prinosi najpoznatijeg svjetskog dioničkog indeksa, američkog S&P 500, u razdoblju od 2006. do 2021. godine kretali su se u rasponu od pozitivnih 30% do negativnih 39%; prosječan godišnji pomak indeksa, bez obzira na predznak, pritom je iznosio čak 16%. Nasuprot tome, Barclays Capital Global Aggregate, koji personificira kretanje obveznica, u promatranom je razdoblju vrludao bitno manje, između -5% i +10%, ili u prosjeku oko 5% godišnje. Navedena statistika pritom očito potvrđuje princip pozitivne korelacije između rizika i očekivanih prinosa (ili u prijevodu – veći prinosi iziskuju i veći rizik).

Brojke zvuče pomalo apstraktno, no aktualna zbivanja možemo dočarati i konkretnijim, te nama puno bližim indikatorima. Jer izvedbu domaćih obveznih mirovinskih fondova moguće je precizno mjeriti kretanjem terceta MIREX indeksa koji predstavljaju prosječnu vrijednost obračunske jedinice korespondirajućih fondova. Konkretno, MIREX A predstavlja fondove koji primjenjuju (naj)agresivniju investicijsku strategiju i preporučuju se osiguranicima na početku radnog vijeka, onima koji su tek zagazili na tržište rada i spremni su progutati veće oscilacije vrijednosti (dionica) u zamjenu za više prinose na duži rok. Kategorija C podrazumijeva nekakvu ziherašku strategiju s ciljem očuvanja kapitala, dok su obvezni mirovinski fondovi B kategorije, umjerenog profila rizičnosti, smješteni između ta dva ekstrema.

A što kaže praksa?

Nažalost, teorija je jedno, a praksa ponekad nešto sasvim drugo, te vaš (stvarni ili hipotetski) račun u mirovinskom fondu C kategorije u ovome trenutku (sredinom listopada) izgleda bitno drukčije. Štoviše, stvarne rezultate (na godišnjoj razini) nije nimalo jednostavno pomiriti s prethodno razloženom logikom. Na grafikonu ćete primijetiti kako je MIREX C u razdoblju od 2015. do 2018. godine redovito ostvarivao bolje rezultate od svog B pandana, a dvaput je čak bio bolji i od one najagresivnije, A varijante. Ista se situacija ponovila i 2020. godine, makar bi takav ishod mogli objasniti nesvakidašnjim okolnostima (pandemijom koronavirusa), dok u ovoj godini teoretski najmanje rizični fondovi u prosjeku bilježe – najlošije rezultate.

Osim što se uvelike kose s teorijom, aktualne brojke usput ruše i dosad uvriježeni koncept, te su očito poslužile kao inspiracija za prijedlog izmjene postojećeg zakonodavnog okvira (eliminaciju automatiziranog transfera ušteđevine u C kategoriju). No minus od 6% za MIREX C od početka godine (i pad na najnižu razinu još od veljače 2019. godine) nije nekakva geografski izolirana epizoda; očajna izvedba obveznica tijekom ove godine globalni je fenomen. O intenzitetu preokreta možda najviše govori podatak da je ranije spomenuti Global Aggregate indeks u nepunih deset mjeseci ove godine izgubio čak petinu svoje vrijednosti. Za to vrijeme domaći obveznički CROBIS indeks, koji zbog niske likvidnosti možda nije osobito reprezentativan surogat ovogodišnje izvedbe obveznica, ali svejedno može poslužiti kao ilustracija aktualnih zbivanja, bilježi dvostruko veći pad vrijednosti od svog dioničkog pandana (CROBEX). Pad je u najvećoj mjeri posljedica dramatičnog zaokreta u monetarnoj politici, uvjetovanog najvišom stopom inflacije u posljednjih nekoliko desetljeća (govorimo opet, naravno, o zbivanjima na globalnoj razini). Orkestrirana kampanja više ili manje agresivnog podizanja kamatnih stopa središnjih banaka širom svijeta dramatično je izmijenila odnos snaga na tržištu, što se također lako dade potkrijepiti konkretnim brojkama. Za ovu prigodu će poslužiti relativno usklađene krivulje prinosa na desetogodišnje njemačke i hrvatske državne obveznice; potonje su u svega 12 mjeseci prešle put od najnižih prinosa ikad do najviših prinosa u posljednjih sedam godina. Za to vrijeme, prinos na njemačke obveznice, koje su u jeku dužničke krize na Starom kontinentu slovile za relativno sigurno utočište (što se sigurno ne može reći za hrvatska izdanja), dogurao je do najviše razine još od kolovoza davne 2011. godine.

Grafikon jasno prikazuje razmjere tektonskih poremećaja na tržištu koji su konvencionalne postavke izvrnuli naglavce, a usto dočarava i odlučnost američkih monetarnih vlasti da se obračunaju s inflacijom, pa čak i po cijenu recesije. Europska središnja banka (ECB) za to vrijeme oprezno balansira između dvoznamenkaste inflacije s jedne i zamjetnog usporavanja gospodarskog rasta s druge strane. Ucijenjena visokim cijenama energenata, ECB uvelike kaska za američkim kolegama, što nas dovodi do nesvakidašnje situacije u kojoj su, unatoč različitim startnim pozicijama, te bitno drukčijom percepcijom rizika (hrvatske su obveznice u očima ulagača bitno rizičnije od američkih), prinosi na američke i hrvatske obveznice u ovome trenutku otprilike – jednaki. Zbog specifičnih preferencija, odnosno ulagačke strategije koja se u većoj mjeri oslanja na instrumente očuvanja kapitala, više kamatne stope su iz perspektive umirovljenika (sadašnjih ili budućih) poželjna manifestacija monetarne politike. Ali … u uvjetima njihova rapidnog rasta, mirovinski fondovi (osobito oni C kategorije) još su uvijek natrpani starim obveznicama, kupljenima tijekom ere rekordno niskih kamatnih stopa. U tom kontekstu, relativno kratak popis emisija hrvatskih obveznica denominiranih u eurima otkriva jasan trend: desetogodišnje izdanje iz lipnja 2019. godine nosilo je fiksnu kamatnu stopu od 1,125%; godinu dana kasnije na tržište je plasirana 11-godišnja obveznica s kuponom od 1,5%, a u travnju ove godine još jedno desetogodišnje izdanje, ali s bitno višim kuponom od 2,875%. Za investitore je ovo zadnje izdanje uvjerljivo najpovoljnije, jer nudi najvišu kamatu.

Za manje upućene, iz (najčešće) fiksne kamatne stope (coupon), određene prilikom izdavanja obveznica, temeljem koje se vjerovnicima isplaćuju godišnji ili polugodišnji anuiteti (sve do dospijeća), derivira se efektivan prinos (yield-to-maturity) o kojem cijelo vrijeme govorimo. Kako se na tržištu pojavljuju nova izdanja, s višim kuponom, tržišna vrijednost onih starijih, plasiranih uz niže (u ovoj priči čak iznimno niske) kamatne stope, sada je podvrgnuta ubrzanoj eroziji. Riječ je o obrnuto-proporcionalnoj vezi uslijed koje u uvjetima rasta efektivnih prinosa na obveznice (kamatnih stopa), cijena obveznica – pada.

Tajna prinosa C kategorije

I otuda, zapravo, dolaze impresivni rezultati C kategorije u drugoj polovici prošlog desetljeća, na krilima niskih kamatnih stopa i visokih cijena obveznica. Promjenom ciklusa kamatnih stopa, sada imamo na djelu potpuno suprotan trend. Zbog “duration efekta”, koji mjeri osjetljivost dužničkih vrijednosnih papira na promjene ključnih kamatnih stopa, pad je intenzivniji što su obveznice duljeg datuma dospijeća. A tu činjenicu zorno odražava kretanje cijene dvaju hrvatskih izdanja – obveznica denominiranih u eurima koje dospijevaju 2027. i 2031. godine. Udaljenost od četiri godinu između dvaju datuma dospijeća očito čini drastičnu razliku u očima investitora koji se masovno rješavaju starih obveznica, izdanih s relativno niskom kamatnom stopom, kako bi se domogli svježih izdanja koja podrazumijevaju isplatu izdašnijih kamata. Ovogodišnji prinosi samo su odraz dotičnog fenomena. Dramatičan preokret kojem upravo svjedočimo (na globalnoj razini) režirao je neočekivano loš rezultat za C kategoriju obveznih mirovinskih fondova, a onda posljedično i za onu ušteđevinu za mirovinu, stvarnu ili izmaštanu, s početka priče. Možda je moglo i drukčije, ali o tome drugom zgodom.