Na prvu se čini da vrijednosnice iz Bosne i Hercegovine treba zaobići u širokom luku, posebno upoređujući karakteristike države s usporedivim zemljama poput Srbije, Crne Gore, Sjeverne Makedonije ili Albanije.

Bosna i Hercegovina nije članica NATO saveza, za razliku od posljednje tri zemlje, a unutarnje uređenje od dva entiteta sa visokom autonomijom i nestabilnom političkom situacijom dodatno kompliciraju stvari.

Dva tržišta i regulatora
Posljedica Daytonskog mirovnog sporazuma, čiji je jedan od potpisnika i Republika Hrvatska, osim mira jest i postojanje dva tržišta vrijednosnica kojima se trguje na dvije nepovezane burze, a koje reguliraju dva odvojena regulatora na razini entiteta. Upravo postojanje dva tržišta unutar jedne zemlje predstavljaju i šansu za ulagatelje.

Šansa je i konvertibilna marka (KM), za ulagatelje sa investicijskim ciljem ulaganja u eursku valutnu izloženost, čiji je tečaj fiskno vezan za euro na razini 1 EUR = 1,95583 BAM, a uz mehanizam valutnog odbora.

Državne obveznice Bosne i Hercegovine ne postoje i nisu izdavane u prošlosti. Umjesto njih postoje obveznice entiteta Federacije BiH (FBiH) i Republike Srpske (RS), koje se mogu smatrati državnim. Kreditni rejting Bosne i Hercegovine ne treba miješati s kreditnim rejtingom (kvalitetom) entitetskih vrijednosnih papira.

U apsolutnom iznosu iznos duga u nekim procjenama jednak je za FBiH i RS, ali je BDP FBiH dvostruko veći od RS. Udjel duga u BDP-u FBiH iznosu 26,8%, prema podacima za kraj 2021. a RS-a 52,4% (podatak za kraj 2020.). Fiskalna politika je najvećim dijelom na razini entiteta.

Prinosi korespondiraju s kreditnim kvalitetama entiteta, te za 5-godišnju obveznicu FBiH možete na primarnom tržištu u 2021. godini dobiti do nekih 1,5%, dok je za istovjetnu ročnost RS plaćao od 3% na Banjalučkoj burzi, pa do 5% za 5-godišnje euroobveznice na Londonskoj burzi prošle godine.

Uporedite ove prinose s prinosima drugih balkanskih zemalja koje nisu članice EU-a u 2021. godini i shvatit ćete da je sa aspekta profitabilnosti RS obveznica teško naći sličnu razinu prinosa za sličan udjel duga u BDP-u.

Posljednje aukcije iz rujna ove godine u RS nose 5% na 5-godišnju obveznicu, a u FBiH posljednja aukcija iz srpnja ove godine nosi prinos 2,235% na 7-godišnju obveznicu.

Potrebe za financiranjem RS je dva puta rješavala na tržištu euroobveznica. Prinos na sekundarnom tržištu londonskih euroobveznica se korigirao prema prinosima na lokalnoj Banjalučkoj burzi, do razine od 3%. Jedan od razloga sporijeg konvergiranja prinosa na euroobveznici je u složenom pravnom okviru u BiH u dijelu deviznog poslovanja koji definira i dio oko iznošenja sredstava van zemlje s ciljem ulaganja u vrijednosnice.

To predstavlja priliku za ulagatelje koji posluju u okruženjima jednostavnijeg izlaska na EU tržišta ili su njihov dio. Za razliku od prve emisije euroobveznica RS, kod druge emisije bilo je značajne sekundarne trgovine, pa je došlo i do konvergiranja prinosa prema lokalnom tržištu.

Primarna tržišta u FBiH i RS pod jakim su utjecajem internih ocjena kreditnog rejtinga komercijalnih banaka. To je proizvelo značajnu precijenjenost obveznica FBiH prije inflacijskog poremećaja iz 2022. Primjerice, obveznice FBiH u domaćoj valuti uz rok dospijeća od 15 godina izdane 2020. plasirane su po prinosu od 3% što je u to vrijeme bilo na razini prinosa Rumunjske.

Veliki test u lipnju 2023.
Kod primarnih emisija “bid to cover” odnos u pravilu je uvijek viši od 1, čime se potvrđuje likvidnost na sekundarnom tržištu za obveznice oba entiteta, a posebno FBiH gdje gotovo da nema sekundarne trgovine. Razlog manje trgovine na sekundarnom tržištu oba entiteta je manjak opcija za zamjenu ulaganja sličnog prinosa i sličnog (internog) kreditnog rejtinga. Papiri se drže u pravilu do dospijeća.

Prodaja je laka i brza, a kupovina ponekad i nemoguća na sekundarnom tržištu, posebno u FBIH. Samo veće restrukture pozicija velikih institucionalnih investitora vode ka većoj aktivnosti na sekundarnom tržištu u FBiH. Lokalno sekundarno tržište entitetskih obveznica RS značajno je aktivnije. Valutni rizik je minimalan jer bi devalvacija BAM negativno utjecala i na izvoz BiH jer je proizvodnje u velikoj mjeri oslonjena na uvoz sirovina.

Prvi veliki test sposobnosti i cijene refinanciranja duga Republike Srpske je 28. lipnja 2023. s dospijećem 168 milijuna eura prvih euroobveznica izdatih na Bečkoj burzi, uzimajući u obzir stanje i projekcije za sve ekonomije i tržišta u Europi za 2023. godinu.

Pozitivan rasplet oko ovog dospijeća svakako predstavlja šansu za ulagatelje ukoliko se RS odluči za refinanciranje duga emisijom novih obveznica, što je najvjerovatnija opcija. Složena politička situacija u BiH ne bi trebala značajnije utjecati na sposobnost servisiranja duga jer je u oba entiteta to prioritet, a do sada nisu zabilježena kašnjenja u servisiranju.

Dionicama se trguje na obje burze u BiH, a najtrgovanije su one od tri domaća telekoma. Dionice Telekoma Srpske su najtrgovanije i u volumenu i u poslovima, iako je free float relativno mali. Većinski vlasnik je Telekom Srbije (65% dionica), a isplata dividende uredna je i stabilna.

U razdoblju od 2010. do 2021. minimalan iznos godišnje dividende iznosio je 0,12 KM, a prosječan 0,17 KM, dok se cijena dionice u istom razdoblju kretala od 0,83 KM do 1,75 KM. Druga dva telekoma u FBiH nemaju takvu povijest dividendi, a njihova likvidnost nije na razini Telekoma Srpske.

Druge dioničke kompanije kotirane na lokalnim burzama ne zaslužuju posebno spominjanje. Ulaganje u takve dionice bliže je private equity ulaganju, samo što se transakcije završavaju preku burze.

* Izneseni stavovi autora nisu nužno odraz stavova CFA udruge Hrvatska