Prije nekoliko godina bilo je relativno lako vrednovati hrvatske dionice. S većinom se kvalitetnih tvrtki trgovalo uz P/E manjim od 10, makroekonomsko okruženje je bilo stabilno, kamatne stope su padale, a kandidatura za članstvo u EU vrlo izgledna. S povijesne distance sada sve izgleda jednostavno i predvidivo, no činjenica jest da je tadašnja razina cijena dionica, s obzirom na prevladavajuće makro uvjete i poslovanje tvrtki bila vrlo povoljna. Korištenjem najjednostavnije investicijske strategije – odabiranjem i držanjem dionica tvrtki s niskim P/E-om i kvalitetnim poslovanjem, ulagači su u slijedećih nekoliko godina mogli uživati u nerazmjeru između niskog rizika i neslućeno visokog dodatnog prinosa.

Rast cijena na tržištu
Danas je situacija u mnogome drukčija. P/E čitavog tržišta porastao je na preko 30, teško se pronalaze likvidniji hrvatski papiri s omjerom cijene i dobiti ispod 20, a dobar dio njih već probija omjere od 40, 50… Strategija kupovanja dionica s niskim P/E-om pripada prošlosti (gdje će po svemu sudeći i ostati neko vrijeme), danas se kupuju dionice s visokim P/E-om u nadi da će budući rast dobiti opravdati plaćenu cijenu. Vrednovanje je postalo kompleksnije i ulagači su počeli koristiti i ostale investicijske pokazatelje. Nakon P/E-a, na popularnosti dobiva omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti po dionici (P/B), a sve češće se poseže i za omjerom cijena i prihoda po dionici (P/S). Kao što su se nekada tražile dobre tvrtke s niskim P/E-om, tako je danas dobar dio fokusa usmjeren na kupovinu dionica s P/B-om, odnosno P/S-om nižim od jedan. I to je sasvim u redu. Istraživanja su pokazala da dionice s niskim P/E-om, P/B-om i P/S-om ostvaruju veće prinose od onih s višom vrijednošću ovih pokazatelja. Drugim riječima, formiranjem dobro diverzificiranih portfelja s niskim P/E-om, P/B-om ili P/S-om, izgledi investitora da dugoročno ostvare natprosječne prinose značajno se poboljšavaju. Ima međutim, dobar razlog zašto se tvrtkama na hrvatskom tržištu kapitala trguje uz niske multiple. Takve kompanije karakteriziraju i kronično niske ili negativne stope rasta, profitabilnosti i povrata na kapital (ROE). Dio njih će propasti, dio nastaviti vegetirati, neke će biti preuzete, a neke napraviti velike pozitivne zaokrete u poslovanju. Oblikovanjem široko diverzificiranih portfelja od nekoliko stotina takvih dionica (kao u istraživanjima) umanjuje se gubitak kojeg će prouzročiti određen broj bankrotiranih tvrtki.

Upitni investicijski omjeri
Potencira se dobit od mogućeg porasta cijena ostalih dionica iz portfelja (koje se ionako već nalaze na prilično deprimiranim razinama). Prosječan individualni ulagač, međutim, ne može postići diverzifikaciju portfelja iz istraživanja i uglavnom je ograničen samo na šačicu takvih društava. Ako se ispostavi da su upravo to društva koja će polagano umirati, ili se godinama neće pomaknuti s mjesta, onda se ulagač izlaže riziku da mu investicija, usprkos niskom kupovnom P/B ili P/S, jednog dana vrijedi znatno manje. Znači li to da ne treba uopće kupovati dionice s P/B-om ili P/S-om nižim od jedan? Naravno da ne. Međutim, nije dovoljno promatrati investicijske omjere same po sebi. Uzmimo primjer pokazatelja P/E. Ne može se tek tako reći da je dionica skupa ako ima visok P/E ili da je jeftina ako ima nizak P/E. Postoje mnogi fundamentalni faktori koji utječu na visinu P/E, ali ključni čimbenik koji određuje da li je neki P/E previsok ili prenizak je očekivana stopa rasti dobiti. Može biti sasvim opravdano kupiti dionicu s omjerom cijene i dobiti od npr. 20 ako je društvo prosječno godišnje povećavalo dobit 15-tak posto, i ako sve ukazuje na to da se sličan rast može očekivati i u budućnosti. Vrijednost pokazatelja P/B i P/S također je pod utjecajem različitih fundamenata, ali kao i kod P/E-a, oba ova investicijska omjera ima odgovarajući dominantni faktor koji ih u najvećoj mjeri objašnjava. Tako je npr. povrat na kapital dominantni faktor koji utječe na visinu P/B-a. Što je ROE nekog društva veći, to je veći i njegov P/B, i obratno. Na prvi se pogled može činiti da je neka tvrtka s P/B-om od 3 precijenjena, no ako istovremeno svojim dioničarima vraća 20% na kapital onda to i ne mora biti tako. Često se čuje i da je neko društvo podcijenjeno jer ima P/B manji od jedan. Možda stvarno i jest (za to je potrebno dublje analizirati aktivu), ali ako ima povrat na kapital od 1-2%, ili posluje s gubitkom, onda treba tražiti isplativije alternative za oplođivanje kapitala. Tada P/B ispod 1 nije garancija podcijenjenosti dionice.

Profitna marža
Ista je stvar s P/S-om. Kod nas je gotovo postao ulagački aksiom da ni jedna tvrtka ne smije vrijediti manje od svog godišnjeg prihoda. Međutim, fundamentalno gledano, čimbenik koji najviše određuje vrijednost P/S-a je neto profitna marža tvrtke. Zato se za društva koja rade s visokom neto maržom može očekivati da će se njihovim dionicama na burzi trgovati po visokim P/S-ima. Ako tvrtka ima neto maržu od 15-20%, nije ni najmanje uznemirujuće ako se njezinim dionicama trguje uz P/S multiple od 2-3. S druge strane, koliki bi trebao biti P/S tvrtke koja posluje s mikroskopskim (ili negativnim) neto maržama? Ako se takvim društvom trguje uz omjer cijene i prihoda od npr. 0,75, da li možemo tvrditi da je samo zbog niskog P/S-a dionica podcijenjena? Ono što je važno u čitavoj ovoj priči je da investitori ne srljaju glavom bez obzira u dionice s multiplama nižim od jedan jer to nije siguran znak da su podcijenjene. Postavimo li stvari teoretski, ali i racionalno, podcijenjene bi trebale biti one dionice koje imaju nizak P/B i visok ROE, kao što bi precijenjene trebale biti one s visokim P/B i niskim povratom na kapital. Koristeći ovu analogiju, podcijenjenim bi dionicama smatrali one s niskim omjerom P/S-a i visokim neto maržama, kao što bi precijenjene bile one s visokim P/S-om i niskim neto maržama. To su relacije koje prilikom korištenja ovih multipli treba uzeti u obzir. I u jednom i drugom slučaju, empirijska su istraživanja pokazala da prinosi “podcijenjenih” portfelja konstruiranih na gore opisani način (visok ROE – nizak P/B; visoka neto marža – nizak P/S) značajno nadmašuju prinose “precijenjenih” portfelja (nizak ROE – visok P/B; niska neto marža – visok P/S). Već smo govorili o problemima vezanim uz praktičnu primjenu istraživanja, no koristeći ovu strategiju ulagači ipak, uz manji rizik, poboljšavaju izglede za ostvarivanjem dodatnog prinosa u odnosu na puko generičko kupovanje dionica s P/B-om i P/S-om nižim od jedan.

Denis Alajbeg, predavač na Zagrebačkoj školi ekonomije i managementa (Investiranje, Financijske institucije i tržišta)

Precijenjenost hrvatskog tržišta

Pogledajmo kakva je situacija s navedenim pokazateljima za domaće tržište općenito. Portfelj društava iz CROEMI-a (bez holding društava) ima za prošlu godinu ROE od 8%, a P/B od 2,5. Neto marža CROEMI-a za 2006. je 5,32%, a trenutni P/S iznosi 1,64. Model diskontiranog novčanog tijeka nam otkriva ono što se prostim okom može naslutiti – relativno niski povrat na kapital i neto marža ne opravdavaju trenutnu razinu tržišnog P/B-a i P/S-a i ukazuju na njihovu precijenjenost (teoretska fundamentalna vrijednost za CROEMI-jev P/B iznosi oko 1,5 a za P/S blizu 1). To je dodatni razlog zbog kojeg bi investitori, kada analiziraju pojedine dionice, dio pažnje trebali usmjeriti na relacije između investicijskih pokazatelja i njihovih određujućih faktora. Tek se tada može bolje procijeniti da li je P/B, odnosno P/S manji od 1 – prilika za povoljnu kupnju.