Ako baš niste prespavali cijeli vikend, sva je prilika da su i do vas došle uznemirujuće vijesti s druge strane Atlantika.

Osnovne detalje vjerojatno ste već čuli: američki su regulatori instalirali prinudnu upravu u Silicon Valley Bank (SVB), 16. po veličini američku banku koju je zadesio klasični bank run, provala panike i bijeg milijardi dolara depozita.

Propašću je prekinut niz dug više od dvije godine bez lomova u američkom bankovnom sustavu, a u banci je, barem za kratko, ostalo zarobljeno nešto više od 200 milijardi dolara, što se može usporediti tek s devastirajućim učincima velike financijske krize 2008. godine.

Ispod radara
I tu otprilike svaka sličnost – prestaje. Ova će epizoda ostati zabilježena kao zanimljiva anomalija i podsjetnik da živimo u neobičnim vremenima u kojima se i nominalno vrlo sigurni financijski instrumenti mogu pretvoriti u tempiranu bombu.

Jer za razliku od niza banaka koje je krah Lehman Brothersa gurnuo preko ruba provalije, SVB nije pokopala propast drugih banaka od kojih je bilo nemoguće naplatiti potraživanja (“counterparty risk”), ni rizični kreditni plasmani, niti financijski instrumenti upitne kvalitete, izvedeni iz istih onih plasmana koje je implozija spektakularnog balona na tržištu nekretnina najednom učinila bezvrijednima.

Umjesto stoga, SVB su u bankrot gurnuli nominalno vrlo sigurni financijski instrumenti poput državnih obveznica (uz ponešto sekuritizirane aktive i kreditnih plasmana prema venture capital segmentu), ili još konkretnije, elementarni rizik promjene kamatnih stopa (“interest rate risk”).

Ovo potonje se odnosi na vjerojatnost pada vrijednosti određene aktive uslijed značajnih oscilacija kamatnih stopa, a radikalan zaokret u režiji američke središnje banke FED to svakako jest. Cijena (tržišna vrijednost) obveznica obrnuto je proporcionalna prinosima, a u uvjetima snažnog rasta prinosa (tragom restriktivnije monetarne politike središnje banke), cijene su bilježile značajan pad. Koliki pad?

Već smo ranije istaknuli kako je Barclays Capital Global Aggregate, najpoznatiji obveznički indeks, kraj prošle godine dočekao s minusom od 16%, čemu možemo pridodati minus od oko 12% za Barclays Capital US Treasury i Barclays Capital US MBS indekse.

Alternativno možemo prizvati u pomoć grubo pravilo koje govori da svako povećanje kamatnih stopa od 1% nosi gubitak cijene od 1% za svaku godinu duracije (“duration” je mjera osjetljivosti portfelja). U šumi poluprovjerenih informacija pojavio se i podatak kako je prosječna duracija aktive SVB-a iznosila nešto više od pet godina, što bi značilo da se povećanjem kamatnih stopa za 1% tržišna vrijednost portfelja smanjila za oko 5%.

Minus se možda doima minornim, ali valja imati u vidu kako je FED u svega 12 mjeseci povećao ključne kamatne stope sa 0% na 4,5%, čime se gubitak multiplicirao i vrlo brzo poprimio dvoznamenkaste okvire.

Kako je onda ta promjena zastrašujuće magnitude prošla ispod radara? Jednostavno, jer je na papiru sve izgledalo idilično, i to zahvaljujući specifičnom računovodstvenom tretmanu obveznica koji se krije iza termina “held to maturity”.

Riječ je o etiketi kojom se označavaju dužnički vrijednosni papiri koje investitor namjerava držati do dospijeća, zbog čega se u bilanci ne evidentiraju oscilacije tržišne cijene (pod pretpostavkom da će obveznice po dospijeću biti iskupljene).

Udar na likvidnost
Problem je intenziviran činjenicom da je istodobno birana klijentela banke rastom kamatnih stopa stjerana uza zid: razdoblje obilja zamijenila je era skupljeg kapitala, zbog čega su venture capital fondovi i startup kompanije sve češće povlačile i trošile svoje depozite.

Banka je to pokušala kompenzirati prodajom dostupne imovine (knjižene po “available for sale” principu), sustavno gomilajući gubitke, a posljednji čavao u lijes zakucali su Peter Thiel i njegov Founders Fund, preporučivši svojim štićenicima da bez odlaganja premjeste sredstva iz banke.

Uslijedio je stampedo koji je opet lako objasniti činjenicom da su ogroman dio pasive činili računi s iznosom višim od 250 tisuća dolara, što je maksimalna svota koju pokriva sustav za osiguranje depozita. Takav udar na likvidnost naprosto je nemoguće nadoknaditi rasprodajom imovine čije je tržišna vrijednost ionako debelo ispod knjigovodstvene.

A o razmjerima šokantnog preokreta najbolje svjedoči kretanje dionica banke koje su još sredinom tjedna bile u plusu od oko 16% (u odnosu na početak godine), da bi samo dan kasnije zaglibile u minusu od 54% (neposredno prije suspenzije).

Za očekivati je kako će prinudna uprava i umirujuće verbalne intervencije državnih dužnosnika, spremnih na implementaciju izvanrednih mjera kako bi se spriječili kaos i prelijevanje panike na ostatak bankovnog sustava (masovan i nimalo selektivan bank run), potencijalnu krizu sasjeći u korijenu. Sigurno će se naći dovoljno financijskih institucija raspoloženih za otkup vrijednosnih papira čija će se vrijednost po dospijeću ionako poklopiti s nominalom.

Na zadovoljstvo bogatih investitora i, da ironija bude još veća, redom štovatelja nevidljive ruke tržišta, koji su se svojim žalopojkama (apelima za državnom intervencijom), svima popeli na vrh glave. A cijela je priča mogla izgledati drukčije da management banke nije propustio uzeti u obzir specifične okolnosti i relativno jednostavnim hedgingom (putem swapova na kamatne stope) spriječio katastrofu.

Ovako je nanovo aktualizirana priča o moralnom hazardu (spašavanjem bogatih investitora) koja bi, koliko god se to prije samo nekoliko dana činilo nemoguće, sada čak i FED mogla natjerati na zaustavljanje uzlaznog ciklusa kamatnih stopa.