Što je dolarizacija? Službena dolarizacija je prihvaćanje valute druge zemlje (najčešće američkog dolara) kao svoje vlastite valute. To je još ekstremnija verzija fiksnog tečaja od valutnog odbora. Službena dolarizacija (kao i valutni odbor) štiti središnju banku od kreiranja inflacije. S druge strane, kako ne postoji domaća valuta, u potpunosti je otklonjena mogućnost špekulativnog napada na domaću valutu. Ni valutni odbor, ali i službena dolarizacija ne dopuštaju zemlji vođenje vlastite monetarne politike ili postojanje kreditora posljednjeg utočišta. Konačno, vlada zemlje koja je prihvatila službenu dolarizaciju, gubi prihod od izdavanja novca (tzv. seigniorage).

Tek početkom 20. stoljeća američki dolar postaje značajan konkurent britanskoj funti i nakon Drugog svjetskog rata preuzima ulogu svjetske rezervne valute. Od tada pa sve do uvođenja eura kao jedinstvene valute zemalja eurozone, dolar nema ozbiljnijeg konkurenta. U literaturi se najčešće navode sljedeći faktori važni za međunarodni status neke valute: prvi faktor je veličina zemlje i njezin udio u međunarodnoj trgovini; drugi faktor je širina i dubina financijskog sektora, treći je povjerenje stranih investitora u vrijednost valute i konačno, eksterni efekti.

Put prema svjetskoj valuti

Standardni kriteriji za ocjenu ispunjavanja uvjeta za ulogu međunarodne valute su njena zastupljenost u međunarodnoj trgovini odnosno njeno korištenje kao valute plaćanja, zatim njeno korištenje kao obračunske jedinice u deviznoj i robnoj razmjeni te kao sredstvo očuvanja vrijednosti odnosno učešće u deviznim rezervama središnjih banaka. Konačno, u kontekstu suvremene globalizacije financijskih tržišta treba valorizirati i njeno prisustvo na financijskom tržištu.

U uvjetima sustava rezervne valute svaka središnja banka fiksira tečaj svoje valute putem trgovine domaće valute za dolarsku imovinu na deviznom tržištu. Učestala potreba za intervencijama značila je da je svaka središnja banka trebala raspolagati s dovoljno dolarskih rezervi kako bi mogla zadovoljiti svaki višak ponude svoje domaće valute koji se mogao javiti. Središnje su banke tako držale veliki dio svojih međunarodnih pričuva u obliku američkih trezorskih zapisa i kratkoročnih dolarskih depozita koji nose kamatu i mogu se pretvoriti u gotovinu po razmjerno niskom trošku. Budući da je svaka središnja banka fiksirala dolarsku cijenu svoje valute, tečaj je između bilo kojih dviju valuta također bio automatski fiksiran arbitražom na deviznom tržištu.

U sustavu rezervne valute zemlja čija se valuta drži kao rezerva zauzima poseban položaj jer nikada ne mora intervenirati na deviznom tržištu i ne snosi nikakav teret financiranja svoje platne bilance. Taj povlašteni položaj zemlje rezervne valute omogućuje joj upotrebu monetarne politike za makroekonomsku stabilizaciju iako ima fiksni tečaj.Ovaj sustav karakterizira temeljna asimetrija jer zemlja rezervne valute može utjecati na svoje gospodarstvo, ali i na strana gospodarstva primjenom monetarne politike. Ostale središnje banke prisiljene su se odreći monetarne politike kao stabilizacijskog sredstva i umjesto toga pasivno “uvoziti” monetarnu politiku rezervnog središta zbog svoje obveze vezivanja vlastite valute za rezervnu valutu. Zemlje gube ili stvaraju rezerve bez poticanja promjene ponude novca zemlje rezervne valute, a samo ta zemlja može utjecati na domaće i svjetske monetarne uvjete. Sve veća ekonomska moć SAD-a nakon Drugog svjetskog rata, kao i specifična uloga dolara u sustavu Bretton Woodsa – status svjetske rezervne valute i zamjenjivost dolara u zlato – pozicionirali su dolar kao vodeću valutu u fakturiranju u međunarodnoj trgovini. Sve veći broj zemalja počinje koristiti dolar kao obračunsku valutu i kada nisu trgovale sa SAD-om. Naravno, sve veća upotreba dolara u trgovinskim i financijskim transakcijama izvan američkog tržišta dodatno je ojačala međunarodnu ulogu ove valute. Izbor valute za obračun u međunarodnoj trgovini ovisi čak i od “efekta inercije” što znači da kada se jedna valuta pozicionira kao ključna valuta fakturiranja, ona zadržava tu ulogu čak i kada njena ekonomska dominacija počinje opadati. Korištenje dolara u trgovini između zemalja koje ne uključuje SAD značilo je da ove zemlje postaju osjetljive na monetarnu politiku SAD-a, a što implicira manju efikasnost njihovih monetarnih politika. Dodajmo kako se devizni tečajevi mnogih manje značajnih valuta izračunavaju koristeći dolar.

Poseban položaj američkog dolara u Brettonwoodskom sustavu omogućio mu je da postane glavna svjetska valuta. Budući da su dolari postali slobodno konvertibilni, veliki dio međunarodne trgovine bio je fakturiran u dolarima. Zapravo je dolar postao međunarodnom valutom – jedinstvenim sredstvom razmjene, mjerilom vrijednosti i sredstvom pohrane vrijednosti. Središnje su banke smatrale korisnim držati svoje međunarodne rezerve u obliku dolarskih sredstava koji donose kamatu.

Dolar ima i dalje ključnu ulogu kao valuta sidra za treće zemlje premda su mnoge zemlje s tržištem u nastajanju u Latinskoj Americi i Aziji u drugoj polovici devedesetih godina koristile fleksibilnije oblike deviznih tečajeva, a kao odgovor na krizu i izraz potrebe za povećanom autonomijom monetarne politike.

Postoji li alternativa?

Nakon Drugog svjetskog rata Sjedinjene Države su više izvozile nego uvozile, ali nakon 1965. došlo je do obrata: roba iz Zapadne Njemačke i Japana preplavila je domaće tržište SAD-a i dolari su počeli teći u inozemstvo kao plaćanje za taj uvoz što je stvorilo zabrinjavajući deficit bilance plaćanja u SAD-u. Počela su se sve glasnije postavljati pitanja o mogućoj reformi poslijeratnog međunarodnog monetarnog sustava iz Bretton Woodsa, a koji je američki dolar izravno vezao za zlato i fleksibilnije vezao druge valute za dolar. Krucijalni argument upozorava da prevlast dolara ne može dugo potrajati s obzirom na relativni pad udjela SAD-a u globalnom gospodarstvu. Ipak, hegemonija dolara i dalje je prisutna, baš kako je i predviđao Kindleberger, definirajući monetarni i valutni sustav fundamentalno globalnim i zato neshvatljiv unutar strogo nacionalnog referentnog okvira.(J.I.Levy)

Pogledajmo sada Kindlebergovu teoriju o “hegemonijskoj valuti”. U radu iz 1966. godine “Dolar i svjetska likvidnost: manjinski pogled”, Kindleberger (koautori Despres i Salant) zastupaju tezu o hijerarhijskoj prirodi novca, a središnji monetarni problem poslijeratne obnove vidjeli su u stabilizaciji tečaja dolar-funta sterling kao jezgre novog globalnog dolarskog sustava. Da bi ova teorija djelovala, američka vlada bi morala svijetu osigurati dovoljnu razinu likvidnosti i to u obliku kratkoročnog financiranja kao i dugoročnih produktivnih ulaganja pokrećući tako gospodarski razvoj. Kindleberger ne vidi nacionalne ekonomije kao zatvorene, izolirane entitete koji međusobno trguju i postaju povezeni tokovima kapitala.

On ističe kako zemlje obično ne trguju jedna s drugom već to rade kompanije koje financiraju banke. Za njega je relevantno pitanje može li se financirati sva trgovina, a odgovor je bio da može što znači da je dolarski sustav funkcionalan. Jedan od njegovih najjačih argumenata jest da uvijek mora postojati jedna – i samo jedna – hegemonijska valuta na vrhu globalne hijerarhije. Uspješni hegemon je nužan za potporu cijelom sustavu, a to se postiže povremenim transferima likvidnosti ključnim financijskim institucijama osiguravajući tako protok novca i kredita kroz hijerarhiju plaćanja. (J.I.Levy)

Jedan od razloga zašto vladavina dolara opstaje i unatoč svemu što se događa u SAD-u i svijetu je i taj što nema značajnih strateških alternativa. No, postavlja se pitanje je li to doista najbolji sustav ili će se nacionalni “ekonomski suverenitet” (Kindleberger) vratiti u prvi plan?

Foto: Shutterstock

Neki autori tvrde kako bi kineski renminbi (juan) mogao predstavljati uvjerljivu alternativu. Kina ima veliki bankarski sustav, stvoren je prekogranični međubankarski sustav plaćanja kako bi se olakšalo poravnanje u renminbiju te pružila alternativa Fedwireu i sustavu međubankarskih plaćanja Clearing House putem kojih se vrše plaćanja u dolarima. Rusija već prihvaća renminbi kao plaćanje za 14% svog izvoza. Državni fond drži 45 milijardi dolara vrijedne vrijednosne papire i depozite u renminbiju, a ruske tvrtke su u 2022. godini izdale obveznice u vrijednosti 7 milijardi dolara denominiranih u renminbiju. Kina je nedavno sklopila klirinške aranžmane u renminbiju s Pakistanom, Argentinom i Brazilom, a iračka središnja banka objavila je plan za dopuštenje izravne nagodbe u renminbiju za trgovinu s Kinom. Krajem prošle godine je predsjednik Kine Xi Jinping posjetio Saudijsku Arabiju i razgovaralo se i o tome da Saudijska Arabija prihvati plaćanje u renminbiju za svoj izvoz nafte.

Velika potencijalna korist za Kinu u slučaju značajnije internacionalizacije renminbija je povoljnije posuđivanje na međunarodnom tržištu kapitala, a u slučaju kriza, status svjetske rezervne valute olakšava zemlji svladavanje poteškoća jer, u pravilu, rezervna valuta privlači strane investitore. Nadalje, Kina bi od zemlje koja ima veliku neto akumulaciju deviznih rezervi mogla postati značajan emitent deviznih rezervi. Vodeća pozicija Kine u svjetskoj trgovini predstavlja izvanredan temelj da kineska nacionalna valuta pojača svoju ulogu regionalnog valutnog bloka u Aziji.

Internacionalizacija renminbija bi omogućila rast ponude vrijednosnih papira denominiranih u renminbiju i pojačalo investicije u ovoj valuti. Rast konkurencije u financijskom sektoru otvara mogućnost razvoja dubokog i likvidnog financijskog tržišta kao pretpostavke održavanja stabilnosti valute, a liberalizacija kapitalnog računa pozitivno bi djelovala na dobivanje statusa međunarodne valute. Kreditne linije u renminbiju povećale bi likvidnost i stimulirale azijske zemlje na povećanu trgovinu s Kinom.

Pravog izazivača – nema

Osim prednosti, internacionalizacija domaće valute nosi i određene rizike. Prije svega, a u skladu s teorijom, povećanje ponude valute na stranim deviznim tržištima uglavnom se ostvaruje putem trgovinskog deficita što otvara pitanje kako i koliko bi se to uklopilo sa sadašnjom praksom formiranja trgovinskih suficita Kine. No, postoje izuzetci od uobičajenih teoretski postavki. Primjer su japanski jen i švicarski franak koji su stekli status rezervne valute i pored stabilnih suficita ovih zemalja. U literaturi se također navodi stav o tome da zemlja koja pretendira da njena valuta ima status rezervne valute treba imati održiv javni dug.

Međutim, podsjećamo, da Japan, eurozona i SAD imaju valute sa statusom rezervne valute, ali su ujedno i zemlje s velikim javnim dugovima, koji narušavaju njihovu makroekonomsku stabilnost, ali ne ugrožavaju međunarodni status njihovih valuta. Dodatni rizik i neizvjesnost donosi i prelazak na politiku fleksibilnog deviznog tečaja koji povećava osjetljivost na vanjske trgovinske i financijske udare. U slučaju potpune liberalizacije kapitalnog računa, mogu se očekivati fluktuacije u potražnji renminbija što bi otežalo Narodnoj banci Kine održavanje novčane mase i kamatnih stopa, posebice ako se devizni tečaj ne bude slobodno formirao na deviznom tržištu.

Prema Međunarodnom monetarnom fondu, udio renminbija u globalnim deviznim rezervama i dalje je manji od 3% prijavljenih globalnih ukupnih rezervi, a čini manje od 2% vrijednosti svih naloga za prekogranična međubankarska plaćanja putem SWIFT-a. Sve dok Kina ne potakne širu upotrebu svoje valute i dopusti da ta upotreba bude likvidna i besplatna, renminbi ne može predstavljati veliku prijetnju hegemoniji dolara. Na svojoj godišnjoj konferenciji 2022. godine, BRICS (Brazil, Rusija, Indija, Kina, Južna Afrika) raspravljali su kako bi mogli promovirati širu upotrebu svojih valuta. Ova grupa raspravlja mogućnosti proširenja na Iran i Saudijsku Arabiju (BRICS-Plus) postavljajući pitanja o kriterijima za članstvo i ulozi vlastite Nove razvojne banke.

Međutim, BRICS i potencijalne zemlje BRICS-Plus suočene su s mnogim vlastitim značajnim izazovima kao što su rivalstvo Kine i Indije, najvažnijih ekonomija ove grupe, a što bitno umanjuje bilo kakav ozbiljniji izazov dolaru. Konačno, ono što nam se čini najvažnijim, ove zemlje bi morale dopustiti stranim i domaćim štedišama i investitorima da sami odluče kada kupiti ili prodati imovinu dominiranu u svojoj valuti. To znači da nema kontrole kapitala, a kakve Kina već rutinski provodi. I sve dok BRICS ili potencijalni BRICS-Plus ne pronađu vjerodostojnu alternativu dolaru za vlastitu štednju, čini nam se da je dominacija dolara neupitna.

Neke druge zemlje u Aziji, ali i drugdje, nastoje koristiti vlastite valute za prekogranična plaćanja. Singapur i Tajland povezali su svoje sustave za brzo plaćanje u realnom vremenu, PayNow i PromptPay. Slično tome, Bank Negara Malaysia i Bank of Thailand proširile su svoj okvir za izravnu namiru ringgit – baht omogućujući izravno plaćanje putem kvalificiranih komercijalnih banaka. Pet središnjih banaka jugoistočne Azije potpisalo je sporazum o povezivanju svojih sustava brzog plaćanja, zaobilazeći potrebu korištenja dolara ili renminbija za prekogranične prijenose. Slično vrijedi i za strane pričuve jer diverzifikacija od dolara uglavnom nije značila diverzifikaciju prema renminbiju, već prema korejskom wonu, singapurskom dolaru, švedskoj kruni, norveškoj kruni i drugim netradicionalnim rezervnim valutama (B. Eichengreen).

Vrijeme za financijsku deglobalizaciju?

Što je s eurom? Može li eurozona u budućnosti suočiti dolar s izazovom zadržavanja pozicije ključne rezervne valute u međunarodnim financijskim transakcijama? Naime, gospodarska snaga Europske unije je ravna snazi Sjedinjenih Država, a imaju i sličan udio u svjetskom BDP-u (oko 20%) i u svjetskom izvozu (oko 15%). Skeptici upozoravaju kako eurozona zbog svojih strukturnih slabosti onemogućuje euro da postane svjetska dominantna valuta. Da bi euro preuzeo poziciju rezervne valute, Europska unija bi morala funkcionirati kao jedinstveni politički entitet koji bi onda iskoristio svoj utjecaj na svjetskoj sceni.

Govorimo o teškoćama političke unifikacije Europe. Na primjeru Europske unije jasno se pokazuje da nacionalne strukture nije lako nadomjestiti harmoničnim europskim uređenjem jer su socijalna politika i regulacija za mnoge države članice važniji izvori legitimacije nego što bi to bilo prenošenje ovlasti na Uniju. Europska unija suočena je s tri velika pitanja: treba li redefinirati svoju politiku tržišnog natjecanja; kako kombinirati ekonomske i sigurnosne ciljeve te kako izbjeći zamku da postane ekonomski talac prioriteta vanjske politike SAD-a. Odgovori na ova pitanja svakako će zahtijevati i redefiniciju ekonomskog suvereniteta. (J.Pisani-Ferry)

Konačno, Europska unija bi morala učiniti puno više u razvoju alata za financijsko upravljanje i tako promicati međunarodnu upotrebu eura bez ikakvih iluzija da će euro istisnuti dolar. Ako već SAD koristi dolar kao vanjskopolitički instrument, Europska unija ne bi smjela biti pasivni promatrač već koristiti razmjene s partnerskim središnjim bankama i tako učiniti euro privlačnijim za strance, istovremeno podupirući vlastiti ekonomski suverenitet. Dosadašnji odnos dolara i eura u međunarodnom monetarnom sustavu pokazuje da će ove dvije valute i dalje biti glavni akteri svjetskih rezervnih valuta.

Hegemonija dolara preživjela je više globalnih gospodarskih šokova uključujući i financijsku krizu 2007. – 2009. godine. Ova globalna financijska kriza dokazala je središnju ulogu dolara i ovisnost međunarodnih banaka o dolaru kao i stupanj njihove ovisnosti o pristupu dolarskoj likvidnosti. Upravo linije razmjene koje su Federalne rezerve osigurale za odabrane partnerske središnje banke (bez središnjih banaka Kine, Rusije, npr.) i tako osigurale njihovu potražnju za dolarima, ilustracija su hijerarhijske prirode međunarodnog monetarnog sustava. Preispitujući međunarodnu ekonomiju s aspekta rastuće asimetrije, H. Rey argumentira kako je dominantno stajalište da fluktuirajući devizni tečajevi pružaju zaštitu od američkog monetarnog ciklusa pogrešno i da se zemlje mogu zaštititi od destabilizirajućih odljeva i priljeva kapitala samo vrlo pomnim monitoringom kredita ili uvođenjem kapitalnih kontrola.

G. Gopinath pokazuje kako bi standardni pristup učinio, primjerice, realni devizni tečaj južnokorejskog wona primarnom odrednicom trgovine između Južne Koreje i Brazila, dok u stvarnosti se ta trgovina fakturira u dolarima. To znači da je devizni tečaj dolara u odnosu na valute ovih dviju zemalja važniji od njihovog bilateralnog deviznog tečaja. I ovo je još jedan u nizu dokaza o središnjoj ulozi američke monetarne politike za sve zemlje, bile one velike ili male. Asimetrični globalni ekonomski sustav potkopava multilateralizam koji bi mogao postati žrtvom ove borbe.

Aktualnost današnjih rasprava o hegemoniji dolara vs. dedolarizaciji potaknuta je ruskom agresijom na Ukrajinu. Mnogi istaknuti autori (Eichengreen, Galbraith) “vide kretanje prema multipolarnijem međunarodnom monetarnom sustavu” (Eichengreen) i “izgradnju značajnog rivalskog financijskog sustava bez dolara i eura” (Galbraith). I Svjetska banka je u svom izvješću iz 2011. godine ocijenila kako je u budućnosti izgledna uspostava multivalutnog sustava. MMF (2022.) vidi mogućnost scenarija u kojem bi “ zelenu novčanicu mogli srušiti ne glavni suparnici dolara, već skupina alternativnih valuta”.

Međutim, podsjetimo, kako je i u svjetskoj ekonomskoj krizi 2008. godine dolar bio najtraženija valuta kao sredstvo očuvanja vrijednosti što je rezultiralo rastom njegove vrijednosti premda je izvorište ove krize bilo u financijskom sustavu SAD-a. Nama se čini plauzibilnom teza kako SAD ipak nudi nešto što niti jedna druga regija trenutno ne može ponuditi. (P. Lysandrou, A. Nesvetailova). Ta sila je gravitacijsko tržište vrijednosnih papira denominiranih u dolaru. “Ogromno i raznoliko obilje vrijednosnih papira (ne samo dionica, već i obveznica, uključujući i korporativne, financijske, rizničke, agencijske i općinske obveznice) u koje strani ulagači mogu pohraniti velike iznose sredstava i preko njih također mogu relativno lako premještati te velike iznose u skladu s bilo kojom promjenom okolnosti. S obzirom na potrebu za dolarima kao sredstvom za pristup tržištima vrijednosnih papira u SAD-u, slijedi da baš kao što je sama dubina i likvidnost tih tržišta ono što privlači strane institucionalne ulagače u gomilama, ta privlačnost zauzvrat služi za daljnje povećanje dubine i likvidnosti tržišta za same dolare. Ovakav razvoj događaja pomaže objasniti zašto je dolar i dalje najraširenija valuta u izvršavanju raznih međunarodnih transakcija”. (P.Lysandrou, A.Nesvetailova).

Završno postavljamo pitanje: ima li uopće alternative hegemoniji dolara? Nekoliko studija, uključujući i studiju D. Rodrika i A. Subramaniana, pokazuju da prekogranični tokovi privatnog kapitala ne potiču održivi gospodarski rast, odnosno materijalne koristi od financijske globalizacije, ako ih i ima, premale su da bi se nadoknadili troškovi iznenadnih šokova, bijega kapitala i političke kontrole. Ovi autori savjetuju donositeljima politika povratak instrumentalnosti i kontrole vraćanjem relativno ograničene mobilnosti kapitala koja je obilježavala doba Bretton Woodsa. Prije svega gospodarstva u nastajanju i zemlje u razvoju trebali bi slijediti ove naputke i nametnuti ograničenja prekograničnom protoku “određenih oblika kapitala, posebno nestabilnih portfeljnih tokova. Samo ‘dobar kapital’ – primjerice, izravna strana ulaganja koja imaju dugoročan udjel u zemlji primateljici donoseći joj tehnologiju, vještine i ideje i trebao bi uživati pravo na kretanje preko granice”. Konačno, autori podsjećaju kako je “svijet zaboravio da je prekomjerna financijalizacija odgovorna za neke od najgorih gospodarskih kriza u posljednja četiri desetljeća. Kapitalizam se mora spasiti od svojih financijskih rentijera, a dobro bi bilo početi od financijske deglobalizacije”. Možda je došlo vrijeme da se razmisli o onome što je zastupao i J.M.Keynes: znanje, znanost i ideje jesu i mogu biti međunarodne, dok su financije “prvenstveno nacionalne”? Nije li to poziv na strukturnu financijsku deglobalizaciju?