Licitirati s imenom novog, trećeg domaćeg jednoroga, startup kompanije čija je procijenjena vrijednosti veća od milijardu dolara, neće baš nitko od naših sugovornika. Božidar Pavlović, partner u AYMO Ventures, kaže da se o novim jednorozima u Hrvatskoj mnogo priča. “Ali moje je mišljenje da smo, premda postoji nekoliko očitih kandidata, od tog scenarija udaljeni još barem dvije godine. Odnosno, očekujem novog domaćeg “unicorna” najranije krajem 2026. ili u 2027.”, ističe.
Bernard Ivezić, suosnivač i direktor Unicorn Undergrounda, odgovara da u Hrvatskoj sigurno imamo startupa koji imaju potencijal postati jednorozi. “Ali uprti u njih prstom i tvrditi da su oni idući jednorozi, to ne bih radio. Potencijala ima, ali sigurnih jednoroga nema. Odluka je na njima, a mi ćemo pratiti tu ludu vožnju domaćeg startup ekosustava dok se globalno tržište akvizicija u 2025. godini zahuktava i lomi rekorde s 11 startup prodaja vrijednih više od milijardu dolara samo u prvom kvartalu”, kaže Ivezić.
Izraz skovala Aileen Lee
Dok su investitori i dobri poznavatelji startup ekosustava oprezni, mediji se svako toliko upuštaju u nagađanja koja bi sljedeća kompanija mogla doseći vrijedan i prestižan status koji je 2013. “skovala” Aileen Lee, američka poslovna “anđelica” i suosnivačica venture capital fonda Cowboy Ventures. Licitira se s raznim imenima, od Fonoe, Sofascorea, Vernea…
Međutim, objašnjava Ivezić, potencijal nije garancija da ćemo jednoroga uistinu i dobiti. “Osnivači nekih startupa tijekom izgradnje svog biznisa promijene mišljenje. Postati jednorog znači doživjeti mnogo transformacija u vrlo kratkom vremenu. Ima ljudi kojima to ne odgovara i stoga povuku ručnu kočnicu. Jednako tako ima osnivača koji loše odigraju, bilo da izaberu investitore koji ne dijele njihovu viziju ili se možda na tržištu promijene uvjeti”, ističe.
Kako su u Hrvatskoj, u relativno kratko vrijeme, 2020. pa već 2022. status jednoroga, investicijskim rundama od 200 milijuna dolara i 500 milijuna eura, stekli Infobip i Rimac Grupa, očekivanja i apetiti su narasli. Zaboravljamo pritom da je riječ o nimalo dostižnoj titulu, čak i u svjetskim razmjerima. Kada je Aileen Lee analizirala softverske startupe osnovane 2000-tih, došla je do procjene da će ih samo 0,07 posto postići vrijednost od milijardu dolara, zato im je i dala ime po mitskom biću.
Prema “tragaču” analitičke kompanije CB Insights, trenutačno je na svijetu 1270 jednoroga čija vrijednost iznosi 4,432 milijardi dolara. Prema njihovoj listi najvredniji jednorog je SpaceX Elona Muska s valuacijom od 350 milijardi dolara. S vrijednošću od 300 milijardi slijedi ga kineski ByteDance (vlasnik TikToka), dok je treći, s vrijednošću od 157 milijardi, OpenAI. Konkurencija je, dakle, nemilosrdna.
Osim što je često problematično licitirati s imenima potencijalnih jednoroga, problematične mogu biti i same procjene njihove vrijednosti koje će ovisiti o brojnim faktorima koje investitori uzimaju u obzir, a koje se u osnovi temelje na očekivanjima brzog rasta.
“Proces procjene koji rezultira stjecanjem određene valuacije kompleksna je teoretska analiza koja zahtijeva dobro poznavanje industrije u kojoj tvrtka posluje, njenog poslovnog modela, tržišnog potencijala, prihoda, eventualne dobiti, usporedbe s konkurencijom i sličnim kompanijama, računovodstvene vrijednosti i mnoštva ostalih faktora od kojih su neki čak i potpuno neegzaktni, primjerice subjektivna procjena integriteta osnivača i upravljačkog tima. Rezultat dubinskog snimanja i kompleksne analize jest matematička funkcija mnoštva parametara i njezin je ishod valuacija tvrtke”, objašnjava Božidar Pavlović.
Domaće tržište VC fondova s procesom procjene jednoroga nema iskustva. Kako ističe i sam Pavlović, investicije domaćih VC fondova u hrvatske tvrtke rade se pri bitno manjim valuacijama, od ispod milijun eura do eventualno nekoliko desetaka milijuna.
To iskustvo imaju u Sofinnova Partnersu, najstarijim europskom VC fondu osnovanom 1972. godine, koji raspolaže s 4 milijarde eura namijenjenih investicijama kroz sedam strategija iz područja zdravstva i održivog razvoja. Partner u ovom fondu od 2010. je i Hrvat Joško Bobanović. Pitamo ga je li imao prilike investirati u jednoroga.
“Osobno sam bio “blizu” prelaska granice od milijarde. Malo mi je nedostajalo”, ističe. To malo nije nedostajalo u slučaju startupa Shockwave Medical u kojega je investirao Sofinnova Partners, a kojega je nedavno kupio Johnson&Johnson za 13,1 milijardi dolara, navodi Bobanović.
Iskusni investitor, koji je prije prelaska u Sofinnova Partners svoja investicijska znanja osam godina brusio u iNovia Capital u kanadskom Montrealu, objašnjava da se vrijednost startupa mijenja s vremenom i ovisi o uspješnosti razvoja poslovanja.
“Nema slučajeva gdje se “od prve” može očekivati dostizanje statusa jednoroga. Posebnost ulaganja rizičnog kapitala je u tome da prilikom prvog ulaganja svaka investicija mora imati visoku mogućnost povrata kapitala. Obično do deset puta. To na prvu možda zvuči kao jako velika brojka, što i jest, ali razlog je u tome što značajan broj ulaganja nema povrata, pa oni koji uspiju moraju nadoknaditi gubitke. U određenom trenutku razvoja, obično nakon tri do četiri kruga financiranja, može se dogoditi da vrijednost dođe do razine jednoroga”, objašnjava Bobanović.
Ali, navodi, u tom su trenutku rijetko poslovni rezultati ti koji odražavaju takvu vrijednost. “To su, zapravo, jedino potencijal brzog rasta i mogućnost porasta vrijednosti u budućnosti. U rijetkim slučajevima tako velika vrijednost može biti i odraz jedinstvenog intelektualnog vlasništva koje obećava rješavanje velikog problema u budućnosti, poput primjerice lijeka za rak ili drugu rasprostranjenu bolest”, ističe.
Sudar s tržištem
Bernard Ivezić taj model objašnjava na primjeru prvog hrvatskog jednoroga. “Kada je Infobip primio 200 milijuna dolara za 20 posto udjela, implicirana je valuacija od milijardu dolara. Klasična matematika – multipla 5. Investitori koriste različite metode procjene – od multipla prihoda i tržišnog potencijala do jedinstvene tehnologije i kvalitete tima. Multipli variraju ovisno o industriji, a valuacije se često ne objavljuju javno. Što je i logično jer tko bi htio razglasiti da će možda sljedeću rundu podizati po nižoj valuaciji. To je kao kad odbijete ponudu za preuzimanje, a onda se ipak prodate za 40 posto manje”, kaže Ivezić.
Dodaje i da tehnološke prednosti, poput AI rješenja, mogu dodatno povećati vrijednost.“No u razdobljima ‘investicijske zime’ valuacije startupa često padaju. Neki VC fondovi koriste priliku da snize valuacije – i startupima u ranoj fazi i scaleupima. Naizgled dvosmisleni signali: s jedne strane bankari i VC-i imaju više novca nego ikad, a s druge – koče investicije”, kaže.
U konačnici, kaže Božidar Pavlović, jedini pravi način za potvrdu vrijednosti, odnosno valuacije, neke kompanije jest da se njene dionice izlože na tržištu kroz izlazak na burzu (IPO), ili pak da se njena valuacija dokaže kroz proces kupoprodaje relativnog udjela u vlasništvu, što najčešće čine investicijski fondovi ili investicijske banke, odnosno kompletne akvizicije (trade sale). “Do tog trenutka svaka valuacija je samo teoretska i postoji samo na papiru, baš kao što je to slučaj s jednorozima”, ističe. Taj sudar s tržištem pokazuje da su procjene nerijetko bile preoptimistične. Međutim, ne postoje podaci o tome koliko je procijenjenih jednoroga uistinu potvrdilo svoj status.
“Slučajevi vrijednosti jednoroga uglavnom se nalaze u privatnoj fazi financiranja gdje investicijski fondovi procjenjuju buduću vrijednost poslovanja i tako vrednuju investiciju. Uspješnost tih procjena vidi se s vremenom i obično prolazi ispit pri sljedećem financiranju gdje vrijednost nekad poraste, ali počesto i padne. Nije mali broj jednoroga koji su se s vremenom vratili na realnije vrijednosti jer nisu ostvarili obećano, ali teško je reći o kojem se udjelu radi, no sigurno je veći od polovice. Poznati slučaj od prije par godina je WeWork koji je od jednoroga dospio do bankrota u vrlo kratkom vremenu”, objašnjava Joško Bobanović. Što se tiče testa tržišta i izlaska na burzu putem inicijalne ponude dionica (IPO), situacija na burzovnim tržištima još nije povoljna, kaže Bobanović.
Silazni trend IPO-a
“Iako su u zadnjih par mjeseci neke firme uspjele plasirati svoje dionice na američkim burzama, to još nije tržište koje omogućuje brzi izlazak na burzu kao što je to bilo u prošlosti”, ističe. Drugi test tržišta, onaj koji se tiče akvizicija, objašnjava, više ovisi o trenutačnoj poslovnoj situaciji onoga tko kupuje startup i cjelokupnoj poslovnoj klimi. Božidar Pavlović, s druge strane, kaže da se silazni trend IPO-a, kojem svjedočimo posljednjih nekoliko godina zbog negativnih sentimenta na tržištu te ratova u Ukrajini i Palestini, počeo preokretati.
“Na Zagrebačkoj burzi smo nakon nekoliko godina nedavno imali uspješan IPO građevinske tvrtke, a u najavi je i nekoliko novih, dok na američkim burzama uzbuđenje izaziva najava da će na burzu ove godine izaći nizozemski fintech Klarna, a u idućim godinama i engleski Revolut. Razvoj tržišta kapitala i veće uključivanje retail investitora, odnosno građana, nužno je da bi se Hrvatska mogla smatrati visokorazvijenom tržišnom ekonomijom, pa u budućnosti očekujem bar nekoliko IPO-a godišnje na Zagrebačkoj burzi, povećanje likvidnosti te razvoj novih investicijskih proizvoda i mogućnosti financiranja”, ističe.
