Kako će se globalno gospodarstvo i tržišta razvijati tijekom sljedeće godine? Postoje četiri scenarija koja bi mogla slijediti “blagu stagflaciju” posljednjih nekoliko mjeseci.

Oporavak u prvoj polovici 2021. u posljednje vrijeme ustupio je mjesto sporijem rastu i porastu inflacije znatno iznad cilja središnjih banaka od 2%, zbog učinaka varijante Delta, uskih grla u opskrbi te na tržištima robe i na tržištima rada, kao i manjka neke robe, intermedijarnih inputa, konačne robe i radne snage. Prinosi na obveznice pali su u posljednjih nekoliko mjeseci, a nedavna korekcija tržišta kapitala dosad je bila skromna, što je možda odraz nade da će se blaga stagflacija pokazati privremenom.

Četiri scenarija ovise o tome ubrzava li se rast ili usporava te o tome hoće li inflacija i dalje biti trajno viša ili će se usporiti. Analitičari s Wall Streeta i većina donositelja politike predviđaju scenarij Zlatokose o snažnijem rastu uz moderiranje inflacije u skladu s ciljem središnjih banaka od 2%. Prema ovom mišljenju, nedavna epizoda stagflacije uglavnom je potaknuta utjecajem Delta varijante. Nakon što ona nestane, nestat će također uska grla u opskrbi, pod uvjetom da se ne pojave nove virulentne varijante. Rast bi se ubrzao dok bi inflacija padala. U ovom ružičastom scenariju inflacija bi se smanjila, održavajući inflacijska očekivanja usidrena na oko 2%, prinosi na obveznice postupno bi rasli uz realne kamatne stope, a središnje banke bile bi u mogućnosti suziti kvantitativno popuštanje, a da ne uzdrmaju tržište dionica ili obveznica.

Drugi scenarij uključuje “pregrijavanje”. Ovdje bi se rast ubrzao usporedno s rješavanjem uskih grla u opskrbi, ali inflacija bi ostala tvrdoglavo veća jer bi se ispostavilo da njeni uzroci nisu privremeni. Budući da su neiskorištene uštede i potisnuta potražnja već visoke, nastavak iznimno labavih monetarnih i fiskalnih politika dodatno bi povećao agregatnu potražnju. Nastali rast bio bi povezan s postojanom inflacijom iznad ciljne vrijednosti, što bi opovrgnulo uvjerenje središnjih banaka da je povećanje cijena samo privremeno.

Deglobalizacija i protekcionizam

Odgovor tržišta na takvo pregrijavanje tada bi ovisio o tome kako će središnje banke reagirati. Ako donositelji politika ostanu iza krivulje, burze bi mogle nastaviti rasti neko vrijeme jer su realni prinosi na obveznice i dalje niski. Međutim, posljedično povećanje inflacijskih očekivanja na kraju bi povećalo nominalne pa čak i realne prinose na obveznice, budući da će premije rizika inflacije rasti, prisiljavajući na korekciju dionica. Alternativno, ako središnje banke počnu preferirati visoke kamatne stope i počnu se boriti protiv inflacije, realne stope će rasti, što će povećati prinose na obveznice i ponovno primoravati na veću korekciju dionica.

Treći scenarij je kontinuirana stagflacija, s visokom inflacijom i znatno sporijim rastom u srednjoročnom razdoblju. U tom bi se slučaju inflacija i dalje temeljila na labavoj monetarnoj, kreditnoj i fiskalnoj politici. Središnje banke, uhvaćene u zamku duga zbog visokih omjera javnog i privatnog duga, teško bi normalizirale stope bez izazivanja pada financijskog tržišta.

Nadalje, niz srednjoročnih trajnih negativnih šokova u opskrbi mogao bi s vremenom ograničiti rast i povećati troškove proizvodnje, što bi dovelo do inflatornog pritiska. Takvi šokovi mogli bi proizaći iz deglobalizacije i rastućeg protekcionizma, balkanizacije globalnih lanaca opskrbe, demografskog starenja u gospodarstvima u razvoju i gospodarstvima u usponu, migracijskih ograničenja, razdvajanja kineskog i američkog tržišta i učinaka klimatskih promjena na cijene robe, pandemija, kibernetičkog ratovanja i nazadovanja u borbi protiv nejednakosti u raspodjeli prihoda i bogatstva.

U tom bi scenariju nominalni prinosi na obveznice porasli znatno više jer inflacijska očekivanja više ne bi bila učvršćena. I realni prinosi također bi bili veći jer bi brzi i nestabilni rast cijena potaknuo premije rizika na dugoročnije obveznice. U tim bi uvjetima burze bile spremne za oštru korekciju, potencijalno u područje medvjeđeg tržišta.

Slabljenje agregatne potražnje

Posljednji scenarij bio bi usporavanje rasta. Slabljenje agregatne potražnje ne bi bilo samo prolazno zastrašivanje, već predznak novog normalnog, osobito ako se monetarni i fiskalni poticaji povuku prerano. U ovom slučaju, niža agregatna potražnja i sporiji rast doveli bi do niže inflacije, dionice bi se ispravile kako bi odražavale slabije izglede za rast, a prinosi na obveznice dodatno bi pali.

Koji je od ova četiri scenarija najvjerojatniji? Dok većina tržišnih analitičara i donositelja politike promiče scenarij Zlatokose, bojim se da je scenarij pregrijavanja značajniji. S obzirom na današnju labavu monetarnu, fiskalnu i kreditnu politiku, slabljenje varijante Delta i s njim povezana uska grla u opskrbi pregrijat će rast i središnje banke ostat će zaglavljene između dvije vatre. Suočeni s dužničkom klopkom i uporno iznad ciljane inflacije, gotovo sigurno će se predati i zaostajati za krivuljom, čak i ako fiskalne politike ostanu previše labave. No u srednjoročnom razdoblju, budući da su različiti trajni negativni šokovi u opskrbi pogodili globalno gospodarstvo, mogli bismo završiti s daleko gorim od blage stagflacije ili pregrijavanja: potpunom stagflacijom s mnogo nižim rastom i većom inflacijom. Iskušenje da se smanji stvarna vrijednost velikih nominalnih omjera duga s fiksnom kamatnom stopom navelo bi središnje banke da prihvate inflaciju, umjesto da se bore protiv nje i riskiraju ekonomski pad i pad tržišta.

Međutim, današnji omjeri duga (privatnih i javnih) znatno su veći nego što su bili u stagflacijskim 1970-ima. Javni i privatni agenti s prevelikim dugom i znatno nižim prihodima suočit će se s nesolventnošću nakon što premije rizika inflacije povise realne kamatne stope, čime se postavljaju uvjeti za krize stagflacijskog duga.