U posljednjih nekoliko mjeseci sve je veći broj promatrača ekonomije koji izražavaju zabrinutost zbog povećanja inflacije u Sjedinjenim Američkim Državama. Velik dio komentara usmjeren je na očiti nastavak jednostavne monetarne politike američkih Federalnih rezervi unatoč rastu cijena.

Unatoč naglom povećanju stope rasta novca, središnja banka još uvijek se bavi velikim programom kupnje imovine (u iznosu od 120 milijardi dolara mjesečno), a zadržala je stopu federalnih fondova u rasponu od 0,05-0,1%.

Ta stopa iznimno je niska u usporedbi sa sličnim razdobljima u novijoj povijesti. Da biste razumjeli zašto je to iznimno, ne treba tražiti dalje od Fedovog Izvješća o monetarnoj politici od 9. srpnja 2021., koje uključuje dugo proučavana pravila politike koja bi propisala kamatnu stopu višu od trenutačne stvarne stope.

Jedno od njih je “Taylorovo pravilo”, prema kojem Fed treba postaviti svoju ciljanu stopu federalnih fondova prema jazu između stvarne i ciljane inflacije. Taylorovo pravilo, izraženo kao jednostavna jednadžba, dobro je funkcioniralo kada se slijedilo tijekom godina.

Ako uključite trenutačnu stopu inflacije u protekla četiri kvartala (oko 4%), jaz između BDP-a i njegovog potencijala za drugi kvartal 2021. (oko – 2%), ciljanu stopu inflacije od 2%, tzv. ravnotežnu kamatnu stopu od 1%, dobit ćete željenu kamatnu stopu federalnih fondova od 5%.

Jesu li tržišta racionalna?

Štoviše, Taylorovo pravilo podrazumijeva da čak ako stopa inflacije padne na 2% do kraja ove godine (što bi bilo znatno ispod većine prognoza), a ekonomska proizvodnja dosegne svoj potencijal, stopa federalnih fondova i dalje bi trebala biti 3%. To je daleko od gotovo nulte razine koju podrazumijevaju Fedove smjernice za budućnost.

Budući da ti izračuni koriste prosječnu stopu inflacije u protekla četiri kvartala, u skladu su s oblikom “ciljanja na prosječnu inflaciju” koje je sam Fed odobrio prošlog ljeta.

Oni također slijede Fedovu nedavno predloženu ravnotežnu kamatnu stopu od 1%, a ne stopu od 2% koja se tradicionalno koristi. Da je potonje korišteno, nepodudarnost između kamatne stope u pravilu i stvarne razine stope sredstava bila bi još veća.

U prethodno iznesenim raspravama Feda uglavnom se zanemaruje viša moguća razina stope federalnih fondova. Umjesto toga, Fed inzistira na tome da je današnja veća inflacija privremeni nusproizvod učinka pandemije na inflaciju prošle godine. Oni koji brane njegov trenutačni stav ističu da tržišne kamatne stope na dugoročnije obveznice i dalje ostaju vrlo niske.

Kad je riječ o sigurnoj imovini Riznice, petogodišnji prinos iznosi samo 0,81%, a desetogodišnji prinos samo 1,35% – što je znatno manje od stopa predloženih Taylorovim pravilom s obzirom na prosjek tih rokova dospijeća. S obzirom na ove čimbenike, mnogi komentatori kažu da se ne brinete: tržišta su vjerojatno racionalna kada predviđaju niske stope.

Problem s ovom argumentacijom je u tome što su niske dugoročnije stope vjerojatno uzrokovane Fedovim vlastitim inzistiranjem na održavanju niskih stopa u najvećoj mogućoj mjeri. Kao što smo Josephine M. Smith i ja pokazali u studiji iz 2009., treba razmotriti učinkovita “pravila vremenske strukture kamatnih stopa”.

U stvarnosti, pravilo za dugoročnije obveznice ovisi o pravilu za mnogo kratkoročniju stopu federalnih fondova, kako je percipiraju ljudi na tržištu. Ako Fed uvjeri tržište da će ostati niska, terminska struktura kamatnih stopa podrazumijevat će niže dugoročnije kamatne stope.

Zagonetka će nestati

Današnja situacija slična je onoj iz 2004. kada je tadašnji predsjednik Feda, Alan Greenspan primijetio da desetogodišnji prinosi Riznice nisu povezani s kretanjima stope federalnih fondova. Nazvao je to “zagonetkom” jer stvarna kratkoročna kamatna stopa nije generirala tako veliko povećanje dugoročnih kamatnih stopa kao što bi se očekivalo na temelju prethodnog iskustva.

Pooštravanje monetarne politike nije imalo toliki učinak na dugoročnije stope kao u prethodnim razdobljima pooštravanja mjera.

Tijekom tog razdoblja, stopa federalnih fondova značajno je odstupila od onoga što bi se predviđalo tipičnim odgovorom Feda, a tako je i danas. Kada je stvarna stopa federalnih fondova znatno odstupila od razine predložene pravilima politike, činilo se da je odgovor na inflaciju u znatno nižim kratkoročnim kamatnim stopama, barem iz perspektive sudionika na tržištu koji pokušavaju procijeniti politiku Feda.

A ta percepcija manjeg koeficijenta odgovora u pravilima politike možda je navela sudionike na tržištu da očekuju odgovore na inflaciju u obliku manjih dugoročnijih kamatnih stopa, a time i niže dugoročne kamatne stope.

Danas se čini da Fed odstupa od pravila monetarne politike. Utro je vlastiti put za smjernice buduće politike, a tržište temelji svoje procjene budućih stopa na očekivanju da će se to odstupanje nastaviti. Ali povijest nam govori da se ne može nastaviti unedogled.

Na kraju, Fed će se morati vratiti na pravila politike, a kada se to dogodi, zagonetka će nestati. Što se prije to dogodi, oporavak će biti glatkiji. Još uvijek ima vremena za prilagodbu i povratak pravilima politike, ali vrijeme istječe.

© Project Syndicate 2021.