Ostavka Liz Truss, najkraće premijerke Ujedinjenog Kraljevstva, završetak je snažne studije slučaja kako ne voditi fiskalnu politiku. Ali lekcija ide dublje od ideje da je britanska politika rastrgana traumatičnom borbom u kojoj se vlada i Ministarstvo financija suprotstavljaju britanskoj središnjoj banci. Pravi neuspjeh bio je previđanje velikih rizika davno ugrađenih u strukturu financijskog sustava.

Lekcija fiskalne politike moćna je jer se tako lako personalizira. Truss će ući u povijesne knjige zajedno s Lady Jane Grey, devetodnevnom kraljicom koja je umrla (pogubljenjem) u vjerskim previranjima u Engleskoj u šesnaestom stoljeću. Zapravo, moderna Velika Britanija suočava se s ekvivalentom vlastitog sektaškog sukoba.

Smanjenje poreza

Na prvi pogled pogreška je bila u vladinoj najavi nefinanciranog smanjenja poreza od 45 milijardi funti (50 milijardi dolara), u iznosu od 2% BDP-a, što je uključivalo malo smanjenje osnovne stope i ukidanje višeg dohodovnog razreda. Pokretači programa vjerovali su, vjerojatno pogrešno, da će potaknuti inicijativu, ulaganja, a time i rast. Postojao je i skuplji paket za subvencioniranje potrošača energije, u to vrijeme najizdašnijeg takvog programa u Europi, koji je iznosio oko 200 milijardi funti, ili 9% BDP-a.

To su, naravno, velike brojke, ali razina javnog duga Velike Britanije bila je znatno ispod razine javnog duga Sjedinjenih Američkih Država, a da ne spominjemo Italiju ili još ekstremniji slučaj Japana. Novi rashodi i manjak prihoda sami po sebi ne bi trebali pretvoriti Veliku Britaniju u novu Grčku ili Argentinu. Stvarna pogreška premijerke Truss možda je bila ozbiljno shvaćanje šupljih priča o tome kako je u dobu jeftinog novca i učinkovito negativnih kamatnih stopa bilo kakva javna potrošnja postala bez rizika jer se dug ne treba isplatiti, a troškovi njegovog servisiranja padaju.

Nakratko je moderna monetarna teorija (MMT), koja je koristila bilančni pristup kako bi pokazala da je državni dug zapravo imovina građana, osvojila tržišta. Ali onda je rastuća inflacija – zbog pandemijskih fiskalnih paketa, poremećaja u lancu opskrbe i rastućih cijena hrane i energije – obvezala središnje banke sa zakonskom obvezom održavanja stabilnosti cijena da pooštre monetarnu politiku i posljedično povećaju troškove državnog financiranja. Taj trošak srušio je premijerku Truss.

U međuratnom razdoblju, središnje banke u Britaniji i Francuskoj pritisnule su lijeve vlade koje su imale relativno male deficite, stvarajući općeprihvaćenu priču o rampi bankara – onome što su Francuzi nazvali zidom novca. Tim izrazom koristila se koalicija lijevog centra Édouarda Herriota 1924. godine, kada ju je uzdrmala financijska nestabilnost i na kraju je propala. Laburistička vlada Ramsayja MacDonalda doživjela je sličnu sudbinu1931., usred velike svjetske krize.

Potpuno identična priča već kruži o sadašnjim događajima: djelovanje središnje banke, kao i savjeti međunarodnih financijskih institucija, uništili su konzervativnu vladu koja je obećala oživjeti rast fiskalnim poticajima. Rampa bankara i međunarodne financije sada ruše desnicu, a ne ljevicu. Odbrojavanje do katastrofe za vladu premijerke Truss počelo je kada je britanska središnja banka objavila da će prekinuti shemu potpore državnom dugu (prvorazrednim obveznicama) 14. listopada. Bilo je potpuno predvidljivo da će to biti dan kada će vlada morati obećati da će preispitati svoju fiskalnu politiku, što je premijerka Truss učinila smjenom svog ministra.

Čini se da je pad premijerke Truss tako rezultat sukoba između onoga što ekonomisti nazivaju fiskalnom dominacijom (vladina obećanja o potrošnji) i monetarne dominacije (obvezom središnje banke da održava stabilnost cijena). Ovaj put pobijedila je monetarna dominacija jer je financijska tržišta zahvatio novi narativ o razuzdanosti vlade i političkoj odgovornosti, zamijenivši narativ prožet modernom monetarnom teorijom o blagonaklonosti javne potrošnje i deficita.

Rast kamata

No, ako se razmišlja o onome što se dogodilo premijerki Truss u smislu sukoba fiskalne i monetarne politike propušta se važan i iznenađujući dio priče: ranjivost ključnog dijela financijskog sektora Ujedinjenog Kraljevstva na rast kamatnih stopa i pad cijena obveznica. Industrija mirovinskih fondova, predana politici definiranih primanja, iskoristila je svoje držanje državnog duga kako bi lovila veće prinose. Ako je cijena javnog duga pala zbog rasta kamatnih stopa, fondovi su se suočili s pozivima na uplatu kolaterala. A sada su se britanski mirovinski fondovi, koji drže oko 1,5 bilijuna funti u ovoj vrsti sheme, suočili s nedostatkom obveznica koje bi se lako mogle prodati. Intervencija britanske središnje banke objašnjava čudan pomak cijena državnog duga, pri čemu su cijene vrijednosnih papira povezanih s indeksima ili vrijednosnih papira zaštićenih od inflacije pale više od onih za redovne vrijednosne papire samo zato što su mirovinski fondovi imali toliko vrijednosnih papira povezanih s indeksima. Umjesto fiskalne ili monetarne dominacije, bila je to financijska dominacija, a mirovinske obveze paralizirale su političke izbore. Ta zamka postavljena je prije jedne generacije, Zakonom o mirovinskom osiguranju u Velikoj Britaniji iz 2004. godine, koji je bio namijenjen pružanju veće sigurnosti ili zaštite vlasnicima mirovina otežavajući mirovinskim fondovima držanje udjela. Sredstva su tako morala prijeći u obveznice – i u strategije zaduživanja, koje su ovisile o tome jesu li tržišta obveznica uvijek bila likvidna. Ograničenja rizika i politike koja je to stvorilo mnogo su uvjerljiviji prijekor središnjim bankarima i financijskim regulatorima od ideje politizirane intervencije u listopadu 2022. Činjenica da britanska središnja banka nije bila izravno odgovorna za financijsku regulaciju još 2004. godine prilično je slab izgovor.

Došlo je do jasnog neuspjeha regulatora i šire političke zajednice u prepoznavanju mehanizma koji je postavio zamku vladama. Truss je aktivirala neobičnu britansku minu koja je mogla eksplodirati u bilo kojem trenutku u posljednjem desetljeću. Možda postoje i druge mine, u drugim financijskim sustavima.

Neuspjeh premijerke Truss znači da je fiskalni populizam, kojega je dijelio njezin prethodnik Boris Johnson, sada isključen u Britaniji. Ali sada je opasnije i drugdje. Političari se više ne mogu slobodno kladiti na budućnost.