Čini se da su središnji bankari naprednih gospodarstava zaslužili ljetni odmor. S nizom oštrih povećanja kamatnih stopa, čini se da su potukli val inflacije koji je, prema zdravom razumu, uzrokovala neviđena kombinacija negativnih šokova. Ali prije nego što pohvalimo središnje bankare za pripitomljavanje inflacije, trebali bismo razmotriti njihovu ulogu u njezinu izazivanju.

Uperili prst u drugog krivca

Najčešće navođeni čimbenik koji je potaknuo nedavni porast inflacije su visoke cijene energije, koje su porasle nakon ruske agresije na Ukrajinu, uslijed straha da ruski ugljikovodici neće doći na tržišta zbog zapadnih sankcija. No, početkom 2023. cijene sirove nafte vratile su se na razinu prije invazije.

Što je još važnije, skok u 2022. nije bio izniman. Cijene nafte rasle su usporedivim brzinama i dosegnule slične vrhunce i prije, primjerice u 2008. i 2011.-2012. Ali nijedna od tih epizoda nije donijela zamjetan porast razine cijena.

Čak i u Europi, gdje je povećanje cijena prirodnog plina nakon invazije doista bilo bez presedana, cijene energije vratile su se na predratne razine mnogo prije nego što je inflacija počela padati.

Ni jedan središnji bankar još uvijek nije priznao utemeljenu sumnju da je prošlogodišnji šok cijena energije uzrokovao porast cijena neenergetskih proizvoda. Središnji su bankari uperili prst u drugog krivca: poremećaje u lancu opskrbe.

Ali i ovdje je šok bio privremen. Kompozitni pokazatelj globalnih pritisaka na lanac opskrbe banke Federalnih rezervi u New Yorku pokazuje da je 2022. došlo do dosad nezabilježenog povećanja. No, početkom 2023. indeks se vratio u normalu. Danas bilježi negativne vrijednosti, što ukazuje na to da se lanci opskrbe odvijaju osobito glatko.

Većina makroekonomskih modela, da ne spominjemo zdrav razum, upućuje na to da bi privremeni šok u opskrbi trebao uzrokovati slično privremeno povećanje razine cijena. To znači da bi, da je nedavna inflacija bila uzrokovana dvama šokovima u opskrbi 2022., u početku porasla iznad propisane ciljne vrijednosti od 2%, a zatim pala ispod nje kako su šokovi blijedjeli. U SAD-u ili u eurozoni nije bilo tako: otklanjanjem utjecaja pada cijena energije, inflacija se i dalje kreće oko 4-5%.

Moglo bi se, naravno, tvrditi da bi asimetrije mogle uzrokovati drukčije ponašanje ukupnih cijena kada cijene energije rastu i padaju. Ali nije jasno koje bi bile relevantne asimetrije u ovoj epizodi. Radnici su prihvatili smanjenje realnih plaća, unatoč nedostatku radne snage na tržištima rada. Iako bi mogla postojati potreba za padom nekih cijena kada padne cijena energije, nema naznaka da silazni trend rigidnosti nominalnih cijena ili plaća trenutačno igra bilo kakvu ulogu.

Zašto je onda inflacija i dalje prisutna? Jedan od vjerojatnih razloga je taj što vidimo odgođene učinke prethodne monetarne politike. U 2020. i 2021., kada je globalnim gospodarstvom harala pandemija, središnje su banke počele kupovati ogromne količine vrijednosnica. U prvih nekoliko mjeseci 2020. ta je politika imala jasnu svrhu: stabilizirati financijska tržišta. No, čak i nakon što je taj cilj postignut, središnje su banke nastavile kupovati vrijednosnice.

Posljedice s odmakom

U tom su trenutku središnji bankari bili motivirani strahom od deflacije. Međutim, iako je inflacija pala u razdoblju 2020.-2021., to je uglavnom posljedica kratkotrajnog pada cijena energije. Jednostavno rečeno, odluka donositelja politike o nastavku masovne kupnje vrijednosnica bila je pretjerana reakcija na privremeni šok. Nitko se ne bi trebao čuditi da je ta politika imala inflatorne posljedice ili da im je trebalo vremena da se ostvare. Kao što je objasnio Milton Friedman, monetarna politika utječe na gospodarstvo s “dugim i promjenjivim vremenskim odmacima”. Ako pretpostavimo da je taj vremenski odmak od 12 do 24 mjeseca, kupnje vrijednosnih papira središnjih banaka zbog pandemije počele bi utjecati na inflaciju do kraja 2021., a najsnažniji učinci osjetili bi se u razdoblju 2022.-2023., što je vrijeme znatne napetosti na tržištu rada uslijed ponude i potražnje radne snage. Stanje na tržištu rada objasnilo bi zašto je monetarna politika u pandemiji imala veći učinak na poticanje temeljne inflacije nego val nekonvencionalne monetarne politike, u razdoblju 2015.-2018. Teško je točno znati koliko se krivnje za trenutačnu inflaciju može pripisati kupnji vrijednosnica zbog pandemije.

No, na temelju procjene vlastite politike Europske središnje banke za razdoblje 2015.-2018. moglo bi se zaključiti da su te kupnje pridonijele s nekoliko postotnih bodova. Dakle, da su američke Federalne rezerve i ESB prekinuli kupnju vrijednosnih papira nakon stabilizacije financijskih tržišta početkom 2020., temeljna inflacija danas bi se kretala oko tri, a ne pet posto. Vjerojatno su i veliki paketi fiskalne potpore u pandemije doprinijeli inflaciji, osobito u SAD-u.

Ali to ne znači da se donositelji monetarne politike mogu izvući. Naprotiv, iako bi se američki i europski središnji bankari možda radije usredotočili na svoj napredak u smanjenju inflacije, nema smisla pretvarati se da nisu odigrali značajnu ulogu u stvaranju problema.