Kod svakog putovanja važno je, naravno, odredište. Ali tu je i ruta koju treba slijediti da se onamo stigne i vrijeme potrebno za to. To bi mogao biti koristan okvir za razmišljanje o budućoj putanji inflacije i kamatnih stopa – putovanje s važnim posljedicama za trošak kapitala, vrednovanja i multiplikatore, održivost duga i još mnogo toga.

Prvi korak je shvatiti kako smo došli do ovoga gdje smo danas. Nakon ukidanja ograničenja iz razdoblja pandemije, porasla je potražnja u cijelom globalnom gospodarstvu, djelomično podržana zdravim bilancama kućanstava i poduzeća, što je odražavalo izdašnu fiskalnu potporu koju su države pružile u pandemiji. No, fiskalna ekspanzija također je uzrokovala snažan rast razine državnog duga, što će naknadno imati posljedice.

Odredište znamo, ali put…

Kada je potražnja nakon pandemije porasla, ponuda nije s njom mogla držati korak, pa se inflatorni pritisak pojačao. Neki od poremećaja na strani ponude, tzv. prolazne blokade, bili su naslijeđe zatvaranja i neravnoteža uzrokovanih pandemijom te su se brzo ublažili. Međutim, pokazalo se da su ostali poremećaji dublji, sekularni i strukturni, a prekomjerna potražnja ostala je tvrdoglavo uporna. Na kraju su intervenirale velike središnje banke, koje su brzo povećale kamatne stope kako bi ograničile agregatnu potražnju. Čini se da su njihovi napori upalili: stope inflacije počele su padati.

Što će se sljedeće dogoditi? Stručnjaci za upravljanje imovinom kažu mi da je teže predvidjeti točan tranzicijski put nego odredište, što je paradoksalno. Ovo je primjer opće značajke ekonomske analize: ravnoteža na kojoj se tržišta nalaze često se može okarakterizirati preciznije od tranzicija između njih.

Dakle, pogledajmo naše odredište. Inflacija bi bila na 2% ili blizu tog cilja na koji su se obvezale središnje banke i koji tržišta očekuju, a realna kamatna stopa na razini je koja održava ponudu i potražnju razumno uravnoteženima (čime se uklanja temeljni uzrok inflatornog pritiska). Na temelju nedavnih inflacijskih trendova, ta se ravnoteža čini potpuno ostvarivom bez drastične ili čak blage gospodarske kontrakcije. Pitanje je kakva će biti realna kamatna stopa.

Inflacija u SAD-u trenutačno iznosi 3,4%, a kamatna stopa američkih Federalnih rezervi kreće se između 5,25 i 5,5%. Stoga se realna kamatna stopa kreće oko 2%. Zasad se čini da ta razina nije imala značajan negativan učinak ni na rast BDP-a ni na zaposlenost.

Iako je Fed na prvom sastanku 2024. odlučio zadržati referentnu kamatnu stopu nepromijenjenom, tržišta su određivala cijene vrativši se na inflacijski cilj od 2%. Ako Fed ove godine snizi diskontnu stopu za 1,5%, na oko 4%, realna kamatna stopa zadržala bi se na oko 2%. Ova putanja kamatnih stopa – šest smanjenja od 25 baznih bodova u 2024. – u skladu je s tržišnim očekivanjima i nešto agresivnija od vlastitih projekcija Feda, prema njegovom najnovijem točkastom dijagramu.

Očekivanja od kamatnih stopa – nominalnih i realnih – nakon 2024. čine se problematičnijima. Točkasti dijagram predviđa značajna daljnja smanjenja stopa u 2025. i 2026. godini. Ako se prognoze ostvare, realna kamatna stopa smanjila bi se i zaustavila na (ili blizu) 0,5%. To se čini vrlo malo vjerojatnim s obzirom na trajna strukturna ograničenja na strani ponude (uključujući nedostatak radne snage, starenje stanovništva i smanjenje produktivnosti) i rastuće troškove potaknute geopolitičkim napetostima, šokovima te brzom i skupom diverzifikacijom globalnih mreža opskrbe.

Prijetnja ekspanzije kredita

U tom bi scenariju cijene imovine postale povišene, baš kao što su to bile u desetljeću nakon globalne financijske krize 2008., došlo bi do ekspanzije kredita, što bi povećalo potražnju. No, bez porasta ponude radne snage ili produktivnosti, ponuda bi vjerojatno zaostajala i inflatorni pritisak ponovno bi se pojavio, što bi dovelo do još niže realne kamatne stope.

Rast produktivnosti je moguć, posebno s obzirom na otkrića u generativnoj umjetnoj inteligenciji. Ali kada? Čak i mi koji predviđamo povećanje rasta produktivnosti potaknuto umjetnom inteligencijom ne očekujemo da će se to dogoditi brzo. Čini se daleko vjerojatnijim u drugom dijelu desetljeća nego u sljedeće 2-3 godine.

Ali to bi se moglo promijeniti. Ako do povećanja produktivnosti temeljenog na umjetnoj inteligenciji dođe brzo, to bi dramatično povećalo elastičnost gospodarstva na strani opskrbe.

No, čini se da u ovom trenutku naše putovanje vrlo vjerojatno neće uključivati povratak na pretpandemijski obrazac niskih nominalnih i realnih kamatnih stopa, zajedno s inflacijom od ili ispod ciljne vrijednosti od 2%. Potražnja je godinama nakon globalne financijske krize bila potisnuta zbog duljeg razdoblja oporavka bilance, posebno u sektoru kućanstava. Fiskalna potpora tijekom pandemije spriječila je sličnu štetu, pa se potražnja danas lako može pokrenuti. Budući da su strukturni pomaci smanjili sposobnost ponude da odgovori na pritiske na strani potražnje, bit će potrebne više realne kamatne stope kako bi se potražnja, a time i inflatorne sile, držale pod kontrolom. Ako realne kamatne stope padnu ispod 0,75%, put će nas vjerojatno opet odvesti do visoke inflacije.