U siječnju 2022., kada su prinosi na desetogodišnje američke državne obveznice i dalje iznosili otprilike 1%, a prinosi na desetogodišnji njemački Bund -0,5%, upozorio sam da bi inflacija bila loša i za dionice i za obveznice.

Veća inflacija dovela bi do većih prinosa obveznica, što bi pak naštetilo dionicama jer bi diskontni faktor za dividende rastao. No, istodobno bi veći prinosi na “sigurne” obveznice podrazumijevali i pad njihove cijene, zbog obrnutog odnosa između prinosa i cijena obveznica.

Ne razumiju ‘rizik trajanja’
Čini se da mnogi bankari, ulagači s fiksnim dohotkom i bankovni regulatori ne razumiju ovo osnovno načelo, poznato kao “rizik trajanja”. Kako je rast inflacije u 2022., doveo do većih prinosa obveznica, američke desetogodišnje državne obveznice izgubile su veću vrijednost (-20%) od S&P 500 (-15%), a svi s dugotrajnom imovinom s fiksnim dohotkom denominiranom u dolarima ili eurima ostali su na cjedilu.

Posljedice za te ulagače bile su teške. Do kraja 2022. nerealizirani gubici američkih banaka od vrijednosnih papira dosegnuli su 620 milijardi dolara, što je oko 28% njihovog ukupnog kapitala (2,2 bilijuna dolara).

Što je još gore, više kamatne stope smanjile su tržišnu vrijednost i druge imovine banaka. Ako podignete bankovni kredit na deset godina kada su dugoročne kamatne stope 1%, a te stope tada porastu na 3,5%, prava vrijednost tog kredita pada. Ako to uzmemo u obzir, to podrazumijeva da nerealizirani gubici američkih banaka zapravo iznose 1,75 bilijuna dolara, odnosno 80% njihovog kapitala.

“Nerealizirana” priroda tih gubitaka samo je artefakt postojećeg regulatornog režima, koji bankama omogućuje vrednovanje vrijednosnih papira i kredita po nominalnoj vrijednosti, a ne po pravoj tržišnoj vrijednosti. Zapravo, sudeći po kvaliteti njihovog kapitala, većina američkih banaka tehnički je blizu nesolventnosti, a stotine su već potpuno nesolventne.

Rast inflacije smanjuje stvarnu vrijednost obveza (depozita) banaka povećanjem njihove “franšize depozita”, imovine koja nije u njihovoj bilanci. Budući da banke i dalje plaćaju gotovo 0% na većinu svojih depozita, iako su prekonoćne kamatne stope porasle na 4% ili više, vrijednost ove imovine raste kada su kamatne stope veće. Doista, neke procjene upućuju na to da je rast kamatnih stopa povećao ukupnu vrijednost franšiza depozita u američkim bankama za oko 1,75 bilijuna dolara.

Ali ta imovina postoji samo ako depoziti ostanu kod banaka dok stope rastu, a sada znamo zbog Banke Silicon Valley i iskustva drugih američkih regionalnih banaka da je takvo vezivanje daleko od sigurnog.

Ako deponenti pobjegnu, franšiza depozita nestaje, a nerealizirani gubici na vrijednosnim papirima ostvaruju se kako ih banke prodaju da bi ispunile zahtjeve za podizanjem sredstava. Bankrot tada postaje neizbježan.

Misle da su deponenti glupi
Štoviše, argument “franšiza depozita” pretpostavlja da je većina deponenata glupa i da će zadržati svoj novac na računima koji nose gotovo 0% kamata kada bi mogli zaraditi 4% ili više u potpuno sigurnim fondovima na tržištu novca koji ulažu u kratkoročne državne obveznice. No ipak, sada znamo da deponenti nisu toliko samozadovoljni.

Trenutni, naizgled postojani bijeg neosiguranih – pa čak i osiguranih – depozita vjerojatno je jednako potaknut potragom deponenata za većim prinosima kao i njihovom zabrinutošću za sigurnost svojih depozita.

Nakon što je posljednjih 15 godina bila nefaktorska, otkad su prekonoćne referentne kamatne stope i kratkoročne kamatne stope pale na gotovo nulu nakon globalne financijske krize 2008., osjetljivost kamatnih stopa na depozite vratila se u prvi plan. Banke su preuzele vrlo predvidljiv rizik trajanja jer su htjele podebljati svoje neto kamatne marže.

Iskoristile su činjenicu da, iako su kapitalni troškovi na državne obveznice i vrijednosne papire osigurane hipotekom bili nula, gubici na takvoj imovini nisu morali biti izraženi za tržište. Kako bi utrljali sol na ranu, regulatori nisu čak ni podvrgnuli banke testiranjima otpornosti na stres da vide kako bi prošle u scenariju naglog rasta kamatnih stopa.

Sada kada se kula od karata urušava, kreditna kriza uzrokovana današnjim bankarskim stresom dovest će do “težeg prizemljenja” za realno gospodarstvo, zbog ključne uloge koju regionalne banke imaju u financiranju malih i srednjih poduzeća i kućanstava. Zbog negativnih agregatnih šokova u opskrbi, kao što su pandemija i rat u Ukrajini, postizanje stabilnosti cijena povećanjem kamatnih stopa sigurno je povećalo rizik od tvrdog prizemljenja (recesija i veća nezaposlenost).

No, kao što tvrdim više od godine dana, ovaj uznemirujući kompromis također nosi dodatni rizik od teške financijske nestabilnosti. Središnje banke ne smiju pretpostaviti da će predstojeća kreditna kriza zaustaviti inflaciju obuzdavanjem agregatne potražnje. Uostalom, negativni agregatni šokovi i dalje traju.

Ozbiljna recesija jedina može ublažiti inflaciju cijena i plaća, ali će zbog nje dužnička kriza biti ozbiljnija, a to će pak dovesti do još dubljeg gospodarskog pada. Budući da potpora likvidnosti ne može spriječiti ovaj sustavni začarani krug, svi bi se trebali pripremati za nadolazeću stagflacijsku dužničku krizu.