Ostavka bivšeg predsjednika Europske središnje banke Marija Draghija na mjesto talijanskog premijera ponovno je istaknula disfunkcionalnu politiku zemlje i neizvjesnu dužničku poziciju. No, kakve implikacije imaju problemi Italije i Draghijev pad za eurozonu?

Sa 150% BDP-a, teret javnog duga Italije jedan je od najvećih na svijetu, a drugi po veličini među zemljama skupine G20, nakon Japana (262% BDP-a) i ispred Sjedinjenih Američkih Država (125% BDP-a). Teret duga Italije tako je povećan za oko 50 posto od 1990. godine, kada je iznosio oko 100 posto BDP-a.

Postoji jasna veza između političke nestabilnosti i gomilanja duga u Italiji. Između 1992. i 1995., kada je propao stranački sustav nakon Drugog svjetskog rata, javni dug skočio je na 119% BDP-a. Problem nije samo prekomjerno zaduživanje, već i kronično anemični gospodarski rast, s realnim godišnjim BDP-om koji se u prosjeku povećao za manje od 1% od 1990. godine.

Nestabilna i kratkotrajna sposobnost vlada da provedu strukturne reforme kojima bi se poboljšala produktivnost i dugoročni gospodarski rast ozbiljno je ograničena.

Štoviše, politička nestabilnost obično je pozitivno povezana sa suverenim rizikom. Razlika u prinosima između njemačkih i talijanskih desetogodišnjih obveznica sada premašuje 230 baznih bodova. Italija je tek neznatno ispred Grčke po percepciji rizika tržišta kapitala.

Nevjerojatnom igrom sudbine, Draghijeva ostavka uslijedila je istog dana kada je ECB najavio povećanje kamatnih stopa za 50 baznih bodova, što je prvo takvo povećanje od 2011. godine. Nakon godina u negativi, kamatna stopa u eurozoni sada je nula.

Normalizacija kamatnih stopa
Dakako, s godišnjom inflacijom u eurozoni od 8,6% (od lipnja), učinak tog zaokreta politike uglavnom je neutralan i teško da je pokazatelj kamo će se kretati dugoročne stope. Zapravo, nakon što je odustao od smjernica buduće monetarne politike u korist “pristupa sastanak po sastanku” nad odlukama o kamatnim stopama, ESB će vjerojatno pooštriti monetarnu politiku sporije nego što bi zahtijevala njegova predanost stabilnosti cijena.

No, čak i umjerena normalizacija kamatnih stopa mogla bi predstavljati ozbiljan problem za Italiju, posebno bez kredibiliteta “super Marija” koji pomaže u zaštiti zemlje od hirova tržišta kapitala.

ESB jasno je dao do znanja da je njegovo obećanje da će učiniti “sve što je potrebno” za zaštitu jedinstvene valute, koju je Draghi prvotno dao 2012., i dalje na snazi. U tu je svrhu predstavio Instrument zaštite transmisije (TPI), osmišljen kako bi “podržao učinkovitu transmisiju monetarne politike” ograničavanjem razilaženja u troškovima zaduživanja među zemljama eurozone.

Putem Instrumenta zaštite transmisije ESB će moći kupiti državne obveznice država članica eurozone koje se suočavaju s “pogoršanjem uvjeta financiranja koji nisu opravdani osnovama za pojedine zemlje”.

Predsjednica ESB-a Christine Lagarde, Draghijeva nasljednica, svjesna je rizika rascjepkanosti eurozone i izjavila je da se ESB “sposoban potpuno osloniti” na TPI. Ali instrument je nov i nedokazan, a Italija bi na kraju mogla biti ispitanica u pokusu.

Za eurozonu koja se bori s ratom u Ukrajini, krizom troškova života i recesijom koja vreba, posljedice neuspjelog eksperimenta mogle bi biti dalekosežne. Pogoršanje dužničkog položaja Italije omelo bi refinanciranje i moglo bi izazvati krizu državnog duga.

Ali to baš i nije gotova stvar. Za početak, talijanski temelji i dalje su relativno jaki. Očekuje se da će rast BDP-a ove godine usporiti na 2,5%, a dodatno se usporiti u 2023., nakon 6,6-postotnog rasta u 2021. Prošlogodišnja stopa rasta, među najvišima u posljednja tri desetljeća, omogućila je gospodarstvu oporavak od pandemije, zbog koje se BDP u 2020. smanjio za 9%.

Osim gospodarskog rasta, realni prinosi na obveznice i ciklički prilagođen primarni saldo (razlika između prihoda i rashoda, bez plaćanja duga) imat će ključnu ulogu u određivanju fiskalne dobrobiti Italije. Ostvarivanje primarnih viškova održava dug stabilnim, a niski troškovi servisiranja duga čine ga održivim.

Prijetnja desničarske vlade
U konačnici, ako uvjeti ostanu relativno uravnoteženi, može se upravljati trenutačnim udjelom duga u BDP-u Italiji. Od pomoći je što bi zemlja trebala imati koristi od oko 160 milijardi eura bespovratnih sredstava i zajmova iz Mehanizma Europske unije za oporavak i otpornost. Iako bi politička nestabilnost i neispunjavanje ciljeva dogovorenih s Europskom komisijom mogli usporiti ili čak spriječiti isplatu dogovorenih sredstava, takav razvoj događaja mogao bi potrajati.

Naravno, čak i manji (trajni) šok za realne kamatne stope, gospodarski rast ili primarni saldo Italije mogao bi dovesti do nemogućnosti da ta zemlja upravlja svojim dugovima. Ipak, bilo bi pogrešno pretpostaviti da će trenutačna politička nestabilnost Italije nužno izazvati veliku krizu u Europi.

Međutim, Europa bi trebala pomno pratiti talijansku politiku. Formiranje desničarske talijanske vlade, na čelu s nacionalističkim, populističkim i euroskeptičkim premijerom, što je izrazita mogućnost nakon općih izbora u rujnu, moglo bi se pokazati vrlo destabilizirajućim za eurozonu.

Što je još gore, kriza troškova života mogla bi se pojačati tijekom zimskih mjeseci, potaknuta visokom inflacijom i nestašicom energije. To bi potaknulo nezadovoljstvo građana i stvorilo pritisak na javnu potrošnju, potkopavajući fiskalnu poziciju Italije. S povećanjem razlike u prinosima između njemačkih i talijanskih obveznica, upravljanje dugom također bi postalo teže.

Već smo vidjeli ovaj scenarij. Super Mario prošli je put prepoznao spas eura ovisi o ESB-u i pobrinuo se upravo to učiniti. Nadajmo se da će i Lagarde postupiti isto.

© Project Syndicate, 2022.