Činjenica da svijet nije doživio sustavnu financijsku krizu 2022. godine malo je čudo, s obzirom na porast inflacije i kamatnih stopa, a da ne spominjemo masovno povećanje geopolitičkog rizika.

Međutim, budući da je javni i privatni dug dosegnuo rekordne razine tijekom sada već proteklog doba iznimno niskih kamatnih stopa, a rizici recesije su visoki, globalni financijski sustav suočava se s velikim testom otpornosti na stres. U naprednom gospodarstvu, primjerice Japanu ili Italiji, bilo bi teško obuzdati krizu.

Prebacivanje rizika
Istina, stroža regulativa smanjila je rizike za temeljne bankarske sektore, ali to je samo dovelo do prebacivanja rizika drugdje u financijskom sustavu. Primjerice, rast kamatnih stopa izvršio je ogroman pritisak na investicijska društva koja su se snažno zaduživala za kupnju nekretnina. Sada, kada su stambene i komercijalne nekretnine na vrhuncu oštrog, trajnog pada, neke od tih tvrtki najvjerojatnije će propasti.

U tom bi slučaju ključne banke koje su osigurale velik dio sredstava za kupnju nekretnina investicijskim društvima mogle biti u škripcu. To se još nije dogodilo, dijelom i zato što su slabo regulirane tvrtke pod manjim pritiskom da vrednuju svoju imovinu po trenutačnoj cijeni.

No, može se pretpostaviti da će kamatne stope ostati tvrdoglavo visoke čak i tijekom recesije (izrazita mogućnost uslijed izlaska iz razdoblja ekstremno niskih kamatnih stopa). U tom bi slučaju rašireni nemar u plaćanju mogao otežati održavanje privida.

Nedavne financijske nedaće Ujedinjenog Kraljevstva pokazuju vrste nepoznanica koje bi se mogle pojaviti uslijed povećanja globalnih kamatnih stopa. Iako je bivša premijerka Liz Truss preuzela svu krivnju za gotovo krah tržišta obveznica i mirovinskog sustava svoje zemlje, ispostavilo se da su glavni krivci menadžeri mirovinskih fondova koji su zapravo računali s tim da dugoročne kamatne stope neće prebrzo rasti.

Japan, u kojem središnja banka desetljećima drži kamatne stope na nuli ili negativnoj razini, mogao bi biti najranjivija zemlja na svijetu. Osim ekstremno niskih stopa, japanska središnja banka uključila se i u kontrolu krivulje prinosa, ograničivši petogodišnje i desetogodišnje obveznice na oko nulu.

S obzirom na povećanje realnih kamatnih stopa širom svijeta, oštru deprecijaciju jena i visoke inflatorne pritiske, Japan bi konačno mogao izaći iz doba svojih gotovo nultih stopa. Više kamatne stope odmah bi izvršile pritisak na japansku vladu, budući da dug zemlje iznosi 260% BDP-a. Ako bi se integrirala bilanca japanske središnje banke, otprilike polovica državnog duga koji je kupio privatni sektor zapravo je u obveznicama s kratkim dospijećem.

Povećanje kamatnih stopa od 2% moglo bi biti prihvatljivo u okruženju visokog rasta, ali izgledi za rast japanskog gospodarstva najvjerojatnije će se smanjiti uslijed nastavka rasta dugoročnih realnih kamatnih stopa.

Ogroman državni dug Japana gotovo sigurno ograničava mogućnosti tvoraca politike s aspekta upravljanja dugoročnim rastom. Ipak, s obzirom na vladine porezne ovlasti i mogućnost otplate duga uz pomoć inflacije, smanjenjem stvarne vrijednosti duga, problem bi trebao biti rješiv.

Pravo je pitanje postoje li skrivene ranjivosti u financijskom sektoru koje bi se mogle otkriti ako se inflacija nastavi povećavati, a realne kamatne stope Japana dosegnu razine onih u SAD-u. To je uglavnom bila norma tijekom posljednja tri desetljeća, iako su inflatorna očekivanja u Japanu trenutno znatno niža nego u SAD-u.

Dobra vijest je da su nakon gotovo tri desetljeća ekstremno niskih kamatnih stopa očekivanja gotovo nulte inflacije u Japanu dobro usidrena, iako će se to vjerojatno promijeniti ako se trenutačni inflatorni pritisci pokažu dugotrajnima.

Loša vijest je da bi trajanje ovih uvjeta lako moglo navesti neke ulagače da vjeruju da stope nikada neće rasti ili barem ne znatno. To znači da bi Japanci mogli masovno početi vjerovati da će kamatne stope ostati relativno niske, kao što je to prethodno bilo u Velikoj Britaniji. Prema tom scenariju, daljnje monetarno pooštravanje moglo bi sve upropastiti, stvarajući nestabilnost i povećavajući vladine probleme s proračunom.

Njemački pacijent
Italija je još jedan primjer latentnog rizika. Na mnogo načina, iznimno niske kamatne stope bile su ljepilo koje drži eurozonu na okupu. Bankarske garancije na neodređeno vrijeme za talijanski dug, u skladu s obećanjem bivšeg predsjednika Europske središnje banke Marija Draghija iz 2012. da će učiniti “sve što je potrebno”, bile su jeftine kada se Njemačka mogla zaduživati po nultim ili negativnim stopama.

Ali ovogodišnje brzo povećanje kamatnih stopa promijenilo je tu računicu. Današnje njemačko gospodarstvo više je nalik onome početkom 2000-ih, kada su ga neki nazvali “bolesnikom Europe”. I dok su iznimno niske stope u Europi relativno nova pojava, treba se zabrinuti da bi kontinuirani val monetarnog pooštravanja mogao, kao i kod Japana, otkriti ogromna osjetljiva područja.

Ako dođe do globalne recesije bez financijske krize, postoje prilični izgledi da će predstojeći gospodarski pad biti blaži od očekivanog. U okruženju negativnog rasta, visoke inflacije i rasta realnih kamatnih stopa, bio bi to vrlo sretan ishod.

© Project Syndicate 2023.