Akumulirajući goleme udjele u obveznicama tijekom desetljeća kvantitativnog popuštanja (QE), središnje banke učinkovito su se kladile da će kamatne stope ostati niske na neodređeno vrijeme. Izgubile su okladu.

Ekonomisti se slažu: programi središnjih banaka po pitanju kupnje obveznica predstavljaju kvazi-fiskalnu politiku jer monetarne vlasti financiraju kupnju dugoročnih državnih obveznica izdavanjem kratkoročnih rezervi komercijalnim bankama.

Donedavno se ovo činilo dobrim poslom. Iako su obveznice tehnički donijele malo, troškovi financiranja bili su toliko niski (primjerice -0,5% u eurozoni) da su središnje banke ionako ubrale dobit.

Međutim, uslijed naglog porasta inflacije, koja je u mnogim zemljama dosegla dvoznamenkaste stope, središnje banke mogle su samo brzo povećati stope.

Time su povećani troškovi financiranja, pri čemu kratkoročne stope sada premašuju dugoročne prinose na obveznice. Kao posljedica toga ostvaruju se fiskalni rizici programa kupnje obveznica, a središnje banke suočavaju se s gubicima na svojim udjelima.

Očekivani gubici Eurozone
Ovi gubici vjerojatno neće biti kratkotrajni. Naprotiv, inflacija je postala nepokolebljiva, što znači da će središnje banke vjerojatno još neko vrijeme morati zadržati visoke kamatne stope, a to će stalno uzrokovati gubitke na njihovim portfeljima. Budući da središnje banke prenose svu svoju dobit ili gubitke u državnu blagajnu, te će troškove u konačnici snositi porezni obveznici.

Troškovi će biti ogromni. Američke Federalne rezerve bile su najtransparentnije u pogledu razmjera očekivanih gubitaka, otkrivajući da će vrijednost njihovih obvezničkih udjela do kraja ove godine pasti i do 670 milijardi dolara.

Eurozona može očekivati slične gubitke. Europska središnja banka i 19 nacionalnih središnjih banaka eurozone, odnosno Eurosustav, zajedno imaju više od 4,2 bilijuna eura (4,2 bilijuna dolara) državnih obveznica, koje se financiraju s oko 4,3 bilijuna eura (gotovo 40 % BDP-a eurozone) u depozitima komercijalnih banaka.

Nakon godina negativnih kamatnih stopa, Europska središnja banka sada je povećala kamatnu stopu na depozite na 1,5%, a financijska tržišta očekuju da će sljedeće godine dosegnuti 3%, dok je prosječni prinos na portfelj obveznica manji od 0,5%.

Ako se stopa depozita poveća na očekivanih 3%, povećat će se i godišnji trošak držanja obveznica. S obzirom na to da je prosječni prinos na obveznice oko 0,5%, očekuje se godišnji gubitak od 2,5%.

Pomnožite to sa šest godina, ponderiranim prosječnim dospijećem obveznica u vlasništvu Eurosustava, i dobit ćete kumulativni gubitak od 15% nepodmirenog ukupnog iznosa ili oko 600 milijardi eura. To je gotovo veličina programa Next Generation EU vrijednog 750 milijardi eura, dosad najvećeg paketa poticaja u Europi, čiji je cilj unapređenje oporavka od pandemije te zelena i digitalna tranzicija.

Izvući pouke
Istini za volju, treba uzeti u obzir i dobit koju su središnje banke ostvarile kada je kamatna stopa na depozite bila negativna. Ali kvantitativno popuštanje i dalje donosi neto gubitke – s velikom razlikom.

Posljednjih godina, kada je akumulirano više od polovice današnjeg portfelja, središnje banke dobivale su samo oko 0,5% na obveznicama. Razlika između kamatne stope na depozite i prinosa na obveznice sada je oko 2,5 postotna boda veća (u apsolutnom iznosu).

Naravno, motivi za programe kupnje obveznica nikada nisu bili fiskalni. Umjesto toga, središnje banke nastojale su smanjiti kamatni rizik s kojim se suočava javnost, uz očekivanje da će to smanjiti dugoročne kamatne stope u vrijeme kada su kratkoročne kamatne stope već bile na takozvanoj nultoj donjoj granici.

Uspjelo je, ali kamatni rizik nije nestao. Umjesto toga, samo je migrirao u bilancu središnje banke, a u konačnici i u državnu jer je smanjeno učinkovito trajanje državnog duga.

Gledajući unatrag, jasno je da su središnje banke napravile ogromnu pogrešku nastavljajući masovne programe kupnje obveznica u posljednjih nekoliko godina. Neki su to tada prepoznali, upozoravajući da je pozitivna strana (čak i niže stope) ograničena, a potencijalni nedostatak (ogromni gubici portfelja ako se inflacija vrati) bio je vrlo velik.

Ipak, središnje banke uglavnom su ignorirale implicitne fiskalne rizike svojih operacija kvantitativnog popuštanja. Europska središnja banka objavila je desetke istraživačkih radova (mnogi su vrlo visoke akademske kvalitete) koji pokazuju koristi njihovih operacija kupnje obveznica u smislu veće inflacije i zaposlenosti, ne navodeći potencijalne fiskalne posljedice.

Nadamo se da će središnje banke izvući pouke iz ove pogreške. Sljedeći put kada koriste nekonvencionalne instrumente politike s velikim fiskalnim implikacijama, trebale bi biti daleko eksplicitnije u pogledu rizika i puno opreznije po pitanju riskiranja.