Američke Federalne rezerve učinile su sve moguće i nemoguće kako bi obuzdale inflaciju, koja je u srpnju pala ispod 3 posto prvi put od 2021. godine. Nažalost, Fedovi se ciljevi razlikuju od ciljeva američkog ministarstva financija, čija strategija izdavanja dužničkih vrijednosnica osigurava nekonvencionalna smanjenja kamatnih stopa, pa inflacija ostaje iznad ciljanog raspona Feda.

Skraćivanjem profila izdavanja u cilju smanjenja dugoročnih kamatnih stopa, Ministarstvo financija isporučilo je ekonomski stimulans ekvivalentan smanjenju kamatne stope Feda za jedan bod. Povrh toga, smjernice za budućnost u posljednjoj najavi tromjesečnog povrata novca Ministarstva financija ukazuju na to da će ovo nekonvencionalno kvantitativno popuštanje (QE) nastaviti osujećivati napore Feda i ugrožavati njegove funkcije.

Praksa u ratu ili recesiji
Uobičajeno je da Ministarstvo financija ima za cilj da 15 do 20 posto nepodmirenog duga bude u kratkoročnim vrijednosnim papirima, a ostatak u srednjoročnim i dugoročnim dužničkim instrumentima koji se nazivaju kuponi. Ali taj je udio porastao i ostaje znatno iznad bilo kojeg razumnog praga: čak 70 posto novog duga nastalog tijekom prošle godine dolazi od kratkoročnih vrijednosnih papira pa ukupni iznos znatno premašuje 20 posto.

Takvo pretjerano oslanjanje na kratkoročni dug općenito je rezervirano za vrijeme rata ili recesije, kada su tržišta krhka i potrebe za financiranjem rastu. Ipak, protekla godina bila je živahna na tržištu dionica s inflacijom iznad cilja i snažnim rastom.

Ulagači su razumljivo počeli propitivati je li strategija izdavanja Ministarstva financija još uvijek “redovita i predvidljiva”, a zastupnici poput senatora Billa Hagertyja i Johna Kennedyja primijetili su to i počeli se sukobljavati s ministricom financija Janet Yellen oko tog pitanja.

U nedavnom istraživačkom radu tvrtke Hudson Bay Capital, opisujemo trenutnu politiku kao slučaj “aktivističkog izdavanja dužničkih vrijednosnih papira riznice” (ATI) i razmatramo njezine šire gospodarske posljedice. Kao i aktivistička monetarna politika, aktivističko izdavanje odstupa od standardnih pravila i utječe na šire gospodarstvo svojim učinkom na kamatne stope.

Ne samo da aktivističko izdavanje dužničkih vrijednosnih papira riznice radi kroz iste kanale kao i Fedovi programi kvantitativnog popuštanja, već su ga djelomično osmislili bivši dužnosnici Feda koji sada vode Ministarstvo financija.

Dok su dužnički vrijednosni papiri ekonomski slični primarnom novcu koji stvaraju središnje banke, kuponi nose značajan rizik kamatnih stopa, a kada ulagači moraju apsorbirati više tog rizika, manje su sposobni zadržati drugu rizičnu imovinu poput dionica. Stoga, kada ponuda obveznica padne, cijene obveznica rastu, a to gura druga tržišta financijske imovine prema onome što ekonomisti nazivaju “kanalom uravnoteženja portfelja”.

Dok kvantitativno popuštanje skriva obveznice u bilanci Feda i daje investitorima novac umjesto njih, aktivističko izdavanje riznice smanjuje stvaranje obveznica na izvoru, dajući ulagačima više “dužničkih vrijednosnih papira nalik na novac”. Rezultati su slični: niži prinosi i povećane cijene financijske imovine stimuliraju gospodarstvo.

Izračunali smo da je aktivističko izdavanje dužničkih vrijednosnih papira riznice do sada smanjilo izdavanje kupona za više od 800 milijardi dolara, pružajući stupanj stimulansa sličan smanjenju kamatne stope Feda za 100 baznih bodova. Drugim riječima, Ministarstvo financija učinkovito je kompenziralo sva povećanja kamatnih stopa Feda u 2023.

I ne samo to, aktivističko izdavanje dužničkih vrijednosnih papira riznice dopunjeno je smjernicama za budućnost, još jednim omiljenim alatom Feda, što ukazuje na to da će trajati još nekoliko tromjesečja, tijekom drugog dijela ovogodišnjih američkih izbora.

Politizirani ciklusi
U kombinaciji s višim procjenama takozvanih neutralnih kamatnih stopa, trenutna politika izdavanja i kamatnih stopa znači da postoji malo ograničenja za gospodarstvo. S obzirom na to da Ministarstvo financija blokira pokušaje Feda da ohladi inflaciju i rast, nije ni čudo da obje metrike uporno ostaju iznad cilja.

Ako se aktivističko izdavanje dužničkih vrijednosnih papira riznice brzo ne poništi, to bi mogao postati trajni alat monetarne politike jer će ga obje strane htjeti iskoristiti za stimuliranje gospodarstva uoči izbora. Ući ćemo u svijet politiziranih poslovnih ciklusa, u kojem su stimulansi monetarne politike sinkronizirani s glasanjem na izborima. Ova je mogućnost uznemirujuća iz istih razloga kao i prijetnje neovisnosti središnje banke.

Kako bi povuklo svoje aktivističko izdavanje dužničkih vrijednosnih papira, Ministarstvo financija morat će povući višak dužničkih vrijednosnih papira vrijednih bilijun dolara. To bi privremeno (na nekoliko godina) povećalo dugoročne prinose za 0,5 posto, ali bi se ti prinosi smanjili na trajnu stopu od 0,3 posto, uz prateću ponovnu procjenu rizične imovine. Učinak hlađenja na gospodarstvo bio bi sličan povećanju kamatne stope Feda za dva boda.

Aktivističko izdavanje dužničkih vrijednosnih papira Ministarstva financija otvara vrata političkim poslovnim ciklusima u kojima su inflacija i kamatne stope trajno veće jer gospodarstvo s vremenom prima previše stimulansa. Ministarstvo financija mora se čim prije vratiti redovitom i predvidljivom izdavanju dužničkih vrijednosnih papira.

© Project Syndicate 2024.

* Koautor članka je Stephen Miran, viši strateg u tvrtki Hudson Bay Capital, bivši je viši savjetnik u američkom Ministarstvu financija