Takozvane narodne obveznice već nekoliko tjedana izazivaju priličan interes u  javnosti. Neke bitne odrednice izdanja već su poznate: oko milijarde eura iznosa, rok od dvije godine, kamate u odnosu na bankovna oročenja poticajne (tri, tj. nešto više od tri posto), realizacija tijekom prvog tromjesečja.

Za više detalja, ponajprije u pogledu prinosa/bonusa, još treba pričekati. Ali taj iskorak u financiranju države načelno pozdravljaju i oni s određenim zadrškama u pogledu premije (u odnosu na trenutne tržišne uvjete) koju će država kao poticaj ponuditi građanima.

U prilog okretanju države i prema “retail” investitorima govore i prve dvije aukcije trezorskih zapisa Ministarstva financija u ovoj godini. Oni s jednogodišnjim dospijećem na obje su plasirani uz kamatu od 2,5 posto, s tim da su ponude na ovotjednoj u prosjeku iznosile 2,85 posto (one iznad 2,5 su odbačene). Polugodišnji trezorci upisivani su na kraju po 2,2 posto (ali uz vagani prosjek ponuda od 3 posto), a tromjesečni po 2 posto.

I tržišni prinosi na dugoročne državne dugove mogu poslužiti kao argument “za”, premda su se u situaciji kad globalna tržišta gledaju inverzije krivulje prinosa razlike na kratki i dugi rok jako smanjile. Na desetogodišnji dug u slučaju Hrvatske prinosi se trenutno kreću oko 3,8 posto.

Neki će i mimo toga reći da država nije puki poslovni subjekt. Nešto veća plaćena kamata u odnosu na referentne tržišne povrate ima smisla, kažu, jer će taj novac ostati u Hrvatskoj, a građani koji umjesto više-manje nulte kamate na bankovna oročenja (u prosjeku 0,2 posto) ostvare 3+ posto godišnjeg prinosa tu će razliku potrošiti “doma”, čime će se dio opet vratiti u proračun.

No, to je samo jedna od mnogih “optika” te priče, pa su tako zagovornici pažljivog doziranja narodne obveznice potaknuli i pitanje dostupnosti jeftinijih izvora (naspram tržišnog financiranja) koje država ima u okviru europskog Mehanizma za oporavak i otpornost (Recovery and Resilience Facility, RRF).

Hrvatska je zasad svojim planom oporavka aplicirala samo za tzv. bespovratna sredstva ili grantove, ali ne i za kredite po tom instrumentu programa EU Next Generation koji su joj stavljeni na raspolaganje.

Za ta kreditna sredstva prijave su moguće do kraja kolovoza ove godine, a premijerov ekonomski savjetnik Zvonimir Savić nagovijestio je da Hrvatska namjerava iskoristiti i tu mogućnost.

U jednoj raspravi o narodnim obveznicama i cijeni zaduživanja objasnio je da je potencijalno korištenje zajmova iz EU-ova mehanizma za oporavak zapravo dodatna opcija, nije pitanje kompenzacije niti je u ili-ili relaciji s pričom o obveznicama. “Hrvatska će pripremiti investicije koje bi se financirale tim zajmovima i podnijet će zahtjev i za kreditna sredstva RRF-a”, rekao je.

Ministar financija Marko Primorac/L. Stanzl/PIXSELL

Kriteriji zaduživanja

Za komponentu zajmova inicijalno se (2021.) prijavilo relativno malo država članica. Većina ih je svoje apetite u nacionalnim planovima kalibrirala prema dodijeljenim im bespovratnim sredstvima. To se pripisivalo tada znatno povoljnijim tržišnim uvjetima zaduživanja nego što su danas, zbog čega ni razlika troška zaduživanja nije bila značajna.

A kako RRF i u kreditnom dijelu podrazumijeva ispunjavanje određenih programskih kriterija, i to se očito stavljalo na vagu pri izboru možda malo skupljeg, ali jednostavnijeg i neuvjetovanog zaduživanja po tržišnim uvjetima.

Prvotno je Hrvatskoj iz Mehanizma oporavka i otpornosti, uz 6,3 milijarde eura grantova, na raspolaganje dana i mogućnost korištenja oko 3,6 milijardi eura zajmova. Kreditna komponenta limitirana je za države članice do 6,8% bruto nacionalnog dohotka 2019.  Punu kvotu na koju su imale pravo zatražile su samo Italija, Grčka i Rumunjska, a djelomično su ih odlučile iskoristiti još neke. Analitičari primjećuju da su kredite u većoj mjeri odabirale većinom zemlje kojima  prinosi odražavaju veće premije rizika.

Za dodatne prijave, osim približno pola godine vremena, trenutno ima više nego dovoljno prostora. Zasad ipak nema naznaka znatnijeg buđenja tog interesa, iako se u međuvremenu situacija na financijskim tržištima u pogledu cijene novca  zaoštrila, a za nekolicinu članica EU traženi prinosi su osjetno viši od prosjeka EU.

Kad je riječ o dosadašnjoj provedbi planova oporavka i isplaćenim tranšama, Hrvatska se pokazala “odličnim studentom”, kako su joj neki strani mediji atribuirali prilikom ulaska u eurozonu i Schengen. Dosad je povukla maksimalno mogućih 2,2 milijarde eura bespovratnih sredstava.

Uz 818 milijuna eura predfinanciranja, Hrvatskoj su do sada isplaćene i dvije tranše po 700 milijuna eura (druga potkraj prosinca) za koje je u okviru reformi i investicija iz NPOO-a trebalo ispuniti desetke kvalitativnih i kvantitativnih indikatora, tzv. ključnih etapa (milestones) i ciljnih vrijednosti (targets).

Time je iskorišteno 40 posto grantova predviđenih  za razdoblje 2021.-2026. jer  je u međuvremenu, sredinom prošle godine, napravljeno i ažuriranje alokacije kojim je njihov iznos  za Hrvatsku smanjen za oko 800 milijuna, na 5,5 milijardi eura. To smanjenje uslijedilo je zbog bržeg oporavka od koronakrize nego što se prvotno prognoziralo za naše gospodarstvo.

Iz Vlade su već prilikom tog smanjenja  alokacije isticali kako je ono bilo očekivano te da je to samo dodatni razlog za ubrzanje provedbe projekata. Podsjetili su i da nam na raspolaganju i dalje stoje povoljni zajmovi u okviru NPOO-a koje dosad uopće nismo koristili, nagovještavajući već tada da se s njima računa.

Inače, među zemljama članicama EU samo su još trima –  Italiji, Španjolskoj i Grčkoj – pored predfinanciranja isplaćene dvije tranše. Većini je isplaćena samo jedna, a u desetak ih još uvijek nije sjeo ni prvi obrok.

Razlozi za sumnjičavost

Ukupno je članicama Unije dosad isplaćeno 95 milijardi eura tzv. bespovratnih sredstava (koje će, doduše, građani dijelom “vraćati” kroz nove vrste poreza). Istodobno, iznos isplaćenih zajmova dosegnuo je 47 milijardi eura, što je daleko od gotovo 400 milijardi eura predviđenih za tu komponentu RRF-a, koja je  i nešto veća od one za grantove.

Najviše kredita povukla je Italija (oko 38 milijardi eura ili 30-ak posto ukupno joj raspoloživih), a glavnina ostatka isplaćena je Grčkoj (oko 5,3 mlrd. eura) i Rumunjskoj (2,8 mlrd.). Manje iznose iskoristili su još Portugal i Cipar. Italija se u samom početku odlučila više osloniti na kreditna sredstva, računajući vjerojatno da su grantovi znatno zahtjevniji u pogledu reformi i projekata koje pri zahtjevima za plaćanja treba ispuniti, i to s jasno zadanim rokovima izvršenja.

U novije vrijeme među europskim ekonomistima zbog svega je bilo i propitivanja o razlozima slabe iskorištenosti potencijala Mehanizma za oporavak i otpornost.

“Zvuči čudno da su potrebe zemalja članica za financiranjem zapravo jednake komponenti bespovratnih sredstava i da im je potrebno vrlo malo od kreditnog kapaciteta”, konstatirala je Maria Demertzis, suradnica think tanka Bruegel u osvrtu posvećenom korištenju RRF-a.

Vrijeme će pokazati hoće li tržišni uvjeti potaknuti interes za tim zajmovima, ali Demertzis smatra kako raspoloživi “višak” sredstava može pomoći i u ublažavanju utjecaja inflacije, naročito cijena građenja, na sposobnost članica da ispune obveze za koje su primile bespovratna sredstva.

.