Javne ponude dionica, IPO-i, u nas su naglo postali blizak pojam i onima koji su tek nedavno prvi put postali dioničari “klasičnom” investicijskom odlukom. Nakon dvije-tri tržišne uspješnice zaredala su zazivanja novih kandidata, a u sjeni IPO-a brojna su dionička društva ove godine demonstrirala mnogo domišljatosti i općenito širok spektar modela povećanja kapitala u više ili manje ekskluzivnom krugu sudionika i s različitim dozama pozitivnih načela korporacijskog upravljanja.

Rijetke komplikacije
Privatno izdanje nedavno su zaključili Privredna i Erste banka, nešto prije to je napravila i Karlovačka banka, a Hoteli Mlini i Hoteli Srebreno tim su povodom u studenome održali skupštine. Prošli tjedan odluku o dokapitalizaciji privatnom ponudom dionica donijeli su dioničari Valamar holdinga, isto će krajem ovog tjedna učiniti u Belju, a dioničari Uljanik plovidbe tom će se temom baviti na samom početku 2007. godine, na skupštini sazvanoj za 8. siječnja. I vodeća Zagrebačka banka najavila je da planira povećati kapital slično konkurentima. Projekt povećanja kapitala pak ranije su započeli i u Banci Kovanica, ali im je zapeo na sudu jer su se među dioničarima našli agilni burzovni profesionalci kojima se zamisli većinskog dioničara nisu svidjele. Povećanjima kapitala privatnom ponudom u pravilu nije intencija da se privuče što širi krug investitora koji će, vjerujući u investicijsku priču kompanije i perspektive dionice, vlasničkim ulogom poduprijeti razvoj te kompanije. Najutjecajniji dioničari obično ne žele narušiti svoju prevlast, a najčešće je efekt privatnih izdanja, usputno ili primarno, upravo suprotan i to nije slučaj samo kad nove dionice upisuju najveći dioničari (jedan ili nekoliko njih). Kod društava s izrazito dominantnim dioničarom privatna se izdanja katkad pokazuju efikasnijim načinom istiskivanja manjinskih dioničara od klasičnih “squeeze outa”, koja su dosad uglavnom bila gnjavaže, zbog osporavanja utvrđenih otkupnina. Konačni efekti takvih operacija uvelike ovise i o cijeni u upisu novih dionica, odnosno razmjerima razrjeđivanja dobiti za preostale dioničare. Popularnosti dokapitalizacija u ograničenom krugu sudionika pridonio je i rast burzovnih cijena na domaćem tržištu jer privatna izdanja omogućuju da se upis novih dionica obavlja po znatno nižoj cijeni od tržišne ili pak fer vrijednosti. Kad se upis omogući svim postojećim dioničarima, u osnovi nema negodovanja iako takvi modeli često uključuju dosjetke kojima veliki dioničari i znalci koriste pasivnost i neupućenost ostalih dioničara.

Niže cijene
To je, primjerice, slučaj u Valamar holdingu te Uljanik plovidbi i ta je činjenica imala utjecaja na osmišljavanje modela skorašnjih dokapitalizacija. U oba slučaja svi će dioničari imati pravo upisa dionica po višestruko nižim cijenama od tržišnih, i to proporcionalno zatečenim vlasničkim pozicijama. No za nerealizirana prava upisa (obično slabo educiranih i neupućenih) predviđen je drugi krug u kojemu znalci koriste mogućnost dodatnog upisa. Tako će dodatno povećati svoje udjele a da im se ne može prigovoriti diskriminacija. Kod Valamara je pak vodeći dioničarski trojac (tvrtke Epic, Enitor i Scapus) na skupštini vješto ishodio i potrebnu većinu glasova kojom ih se amnestira od obveze objave ponude za preuzimanje po prelasku praga 25 posto vlasništva. Zakon to dopušta s tim da o toj točki ne glasuju dioničari na koje se odnosi potencijalna obveza, ali obično se pritom računa na pasivnost malih dioničara u sudjelovanju na skupštinama. Pitanje cijene u praksi se problematizira ponajprije kad se pravo upisa novih dionica odnosi samo na najvećeg dioničara ili uski krug odabranih. Uz potrebnu skupštinsku većinu, to je legitimna opcija s uporištem u Zakonu o trgovačkim društvima (ZTD), ali većinom se isključeni dioničari osjećaju zakinutima – katkad opravdano, a katkad i bez pravih argumenata.

Različiti orijentiri
Obično su najglasniji burzovni špekulanti koji za orijentir priznaju jedino tržišnu cijenu, a ona je nerijetko napuhana i ne predstavlja nužno fer vrijednost (pogotovo ne na free-floatu od nekoliko postotaka). Tako je nakon prigovora na dokapitalizaciju Karlovačke banke dosta halabuke izazvala i PBZ-ova. No isključenje prava upisa za oko tri posto manjinskih dioničara PBZ-a može se problematizirati samo s aspekta (ne)džentlmenskog poteza, ali ne i s pravnog. Ostaje, dakle, cijena. U slučaju PBZ-a ona zapravo i nije jak argument bukačima jer je bila 7,5 puta veća od nominalne i 2,5 puta veća od knjigovodstvene, a u vrijeme najave donošenja te odluke ni tržišna nije bila bitno veća od 750 kuna. Konačno, u banci s 97-postotnom prevlašću strateškog investitora preuzimački multiplikatori ne znače mnogo.Iako je i u Erste banci dokapitalizaciju proveo izrazito dominantni većinski dioničar, ta je banka napravila ustupak kojim je svoj model učinila popularnijim. Ostalim dioničarima omogućila je da naknadno na svakih sedam dionica u vlasništvu kupe jednu novu pod istim uvjetima, za 400 kuna. Lakoća kojom utjecajniji i spretniji dioničari privatnom ponudom jačaju svoje pozicije u odnosu na ostale nije samo stvar moćna glasačkog stroja. Kad se svima pruži ista prilika, neznanje nije isprika. To što zakon omogućuje da se ona ne pruži svima, ne znači potpuni izostanak zaštite. ZTD predviđa mogućnost pobijanja odluke o takvu povećanju kapitala (članak 366.) ako je iznos po kojem se izdaju dionice “neprimjereno nizak”. Sve ostalo je stvar zakonske prakse i pojedinačnih inicijativa.

Agrokorov udio u Belju penje se s 52 na 68 posto
Za skupštinu dioničara Belja za nekoliko dana (15. prosinca) predložena je odluka o povećanju kapitala za 270 milijuna kuna, sa sadašnjih 551 na 821 milijun kuna. Nove će se dionice izdati privatnom ponudom, a sve će ih upisati najveći dioničar Agrokor, i to po nominalnih 100 kuna. Budući da je burzovna cijena oko 260 kuna, ostali dioničari zacijelo bi rado i sami sudjelovali u dokapitalizaciji, no u slučaju Belja povećanje kapitala temelji se na Ugovoru o pretvaranju potraživanja u vlasnički udio od prošle jeseni između Belja i Agrokora. Pojednostavljeno, Agrokor uskoro samo formalno provodi već lani izvršeno kapitalno ulaganje u Belje. Tomislav Lucić, Agrokorov glavni financijaš, kaže kako je prilikom preuzimanja Belja preuzeta i obveza dokapitalizacije u iznosu 270 milijuna kuna u roku dvije godine. Za otvaranje razvojnog ciklusa u Belju financijska je injekcija trebala odmah, a istodobno je dokapitalizacija bila vezana rješenjem Agencije za zaštitu tržišnog natjecanja o dopuštenoj koncentraciji (dobiveno početkom ove godine). Tako je Agrokor svoje ulaganje lani izvršio u formi zajma (kažu, iznimno povoljnog) osiguravajući se pritom ugovorom o naknadnom pretvaranju potraživanja u udjel. Drugim riječima, današnja je burzovna cijena posljedica (i) kapitalnog ulaganja u Belje unazad više od godinu dana. Kako god bilo, kapital Belja uskoro će se povećati za gotovo 50 posto, čime se vlasnički udjel Agrokora penje s 52 na 68 posto, a udio ostalih dioničara smanjuje s 48 na 32 posto ili približno za trećinu. Agrokor najavljue dobre rezultate Belja, pa ulagače u njegove dionice zacijelo neće pokolebati skorašnja operacija.

ERSTE BANKA: Novih 1,89 milijuna dionica upisao je većinski dioničar po 400 kuna, što je četiri puta više od nominalne i dvaput više od knjigovodstvene vrijednosti. Banka je za povećanje kapitala s 1,32 na 1,51 milijardu kuna uplatila 757 milijuna kuna. Za ostale dioničare koji su bili upisani u depozitorij kod SDA na dan donošenja odluke o povećanju kapitala (2. kolovoza) upravo je u tijeku ponuda dionica uz ograničenje kupnje jedne na svakih 7 dionica u vlasništvu.

PRIVREDNA BANKA: Sve dionice upisala su dva povlaštena dioničara (talijanska banka Intesa i EBRD) koja će time još pojačati svoje vlasničke udjele, a za 241 milijun kuna povećanja kapitala uplatili su 1,8 milijardi kuna (dionice nominale 100 kuna plaćali su 750 kuna ili 2,5 puta više od knjigovodstvene vrijednosti). Cijena dionice nije jače odstupala od tržišne u vrijeme donošenja odluke o dokapitalizaciji.

VALAMAR GRUPA: U povećanju kapitala s 33,7 do 67,5 milijuna kuna, svi dioničari (na dan donošenja odluke 5. prosinca) moći će upisati nove dionice proporcionalno dotadašnjem udjelu, i to po 10 kuna, što je manje od desetine knjigovodstvene, kao i od trenutne burzovne vrijednosti. Predviđen je i drugi krug, ako se prvom ne odazovu svi dioničari. Tri najveća dioničara ishodila su i da mogu steći više od 25 posto dionica bez objave ponude za preuzimanje.

HOTELI MLINI I SREBRENO: Povećanje kapitala u obje tvrtke pod izravnom ili posrednom vlasničkom kontrolom HUP-a Zagreb (u Mlinima preko H.B.I.-a) izvršeno je pretvaranjem potraživanja u vlasnički udjel po nominalnoj vrijednosti dionice. Time se u Hotelima Srebreno temeljni kapital povećao za 17,8 milijuna kuna (na 66), a Mlinima za 16 milijuna kuna, na 94 milijuna. Tvrtke nsu JDD-i i o njima nema javno dostupnih orijentacijskih podataka.

ULJANIK PLOVIDBA: Sa sadašnjih 75 milijuna kuna kapital društva povećat će se za 33 milijuna. Pravo upisa novih dionica utvrđeno je za sve postojeće dioničare (prema stanju u knjizi dionica kod SDA na dan 29. prosinca) proporcionalno njihovu dotadašnjem udjelu, i to po nominalnoj vrijednosti od 400 kuna. To je više nego upola manje od knjigovodstvene vrijednosti (930 kuna) te daleko ispod tržišne cijene (blizu 3000 kuna). Kao i u Valamaru, ne iskoriste li pravo upisa svi dioničari, onima koji žele omogućit će se dodatni upis u drugom krugu.