Za nekih pola godine Fortenova grupa bi trebala imati bitno drukčiju vlasničku strukturu: bez sankcioniranih suvlasnika koji su već godinu i pol golem uteg za poslovanje i financijski položaj kompanije.

Bude li sve išlo po okvirno predstavljenom planu o kojemu će njezini (nesankcionirani) suvlasnici odlučivati u Nizozemskoj za dva-tri tjedna, u proljeće 2024. većinski vlasnik Fortenova grupe bit će tvrtka Open Pass Pavla Vujnovca.

Kako stvari stoje, oko konačnog ishoda glasanja nema previše neizvjesnosti. U situaciji kad je gotovo polovica izdanih tzv. depozitarnih potvrda članova nizozemske zaklade i krovne holding tvrtke u kapitalnoj strukturi Fortenove u režimu sankcija prema Rusiji (u tom je statusu, osim VTB-ova udjela i onaj koji je Sberbank prodao Saifu Alketbiju iz Ujedinjenih Arapskih Emirata) Vujnovac s 27-28% neposrednog vlasništva ima dostatnu glasačku prevlast za prihvaćanje planirane transakcije promjene vlasničke strukture.

Osim što je glavnina ostalih nesankcioniranih dioničara u suvlasništvo ušla silom prilika, svi oni nesumnjivo su svjesni da bez rješavanja vlasničke strukture uvjeti financiranja kompanije nisu održivi, a time su upitne i njezine ukupne perspektive. Netom obznanjeni plan provedbe kupoprodaje 100 posto nizozemske tvrtke (MidCo) u čijem je neposrednom vlasništvu poslovni sustav Fortenove, i to za 500 milijuna eura bezuvjetno te dodatnih 160 milijuna pod pretpostavkom ispunjenja određenih financijskih ciljeva, zapravo i nema alternativu.

Posve je razumljivo da cijela priča sad povlači raspredanja o (ne)uspješnosti transformacije propalog Agrokora, o zaduženosti i cijeni financiranja, o pravnim rizicima, vrijednosti kompanije i slično.

Razumljivo je i da se u ocjenama kako šest godina od pokretanja insolvencijskog postupka stvari ne izgledaju obećavajuće mnogi neće zamarati činjenicom da su se “po putu” dogodile nepredvidive okolnosti poput ruske agresije na Ukrajinu koja je Fortenovi jako zakomplicirala život. Očekivana su i raspredanja o koncentraciji moći koja će Vujnovčevim preuzimanjem Fortenove uvelike nadmašiti nekadašnju Ivice Todorića.

Zasad se najmanje propituje što ta transakcija konkretno znači za samo poslovanje Fortenove nakon što se po ishođenju svih potrebnih suglasnosti zaključi, ali jasno je da je rješavanje vlasničkog hendikepa tek prvi korak prema skidanju utega za poslovanje, prije svega u smislu uvjeta refinanciranja.

S promijenjenom vlasničkom strukturom – neovisno o tome hoće li Vujnovac u njoj participirati 60, 70 ili 100 posto – ne mijenja se činjenica da su kapitalni oslonci kompanije slabi, da ima golem teret servisiranja dugova i lošu ročnu strukturu. Usto, veći dio operativne dobiti EBITDA (ugrubo oko dvije trećine) koji odlazi za plaćanje kamata rezultira i manjkom prostora za potrebnu razinu investicija.

Veoma brzo doći će i vrijeme za novo refinanciranje obvezničkog duga nakon što je uoči rujanskog dospijeća kupljeno nešto više od godinu dana vremena  (do studenoga 2024.) za osiguranje pretpostavki za održivo dugoročno financiranje uz “normalne” tržišne uvjete. S novom strukturom vlasnika ne otklanjaju se u potpunosti ni razlozi “nebankabilnosti” kompanije povezani sa sankcioniranim dioničarima i pravnim rizicima (npr. Alketbi ustrajava na tužbama), zbog čega je u financiranju bila upućena na osjetno skuplje fondove rizičnog kapitala.

Za planiranu operaciju Open Pass je preuzeo obvezu Fortenovina osiguranja svih 500 milijuna eura i potencijalno dodatnih 160 milijuna/S. Midžor/PIXSELL

Prodaja agro biznisa?
Drugim riječima, uz postojeći ceh servisiranja dugova i pad profitabilnosti na koju upućuju polugodišnji operativni rezultati, ali i višegodišnju podinvestiranost, nova vlasnička garnitura mora priskrbiti podosta novca da bi se održalo postojeće poslovanje i mirno dočekalo refinanciranje 1,2 milijarde eura vrijedne obveznice.

To se, hipotetski, može dokapitalizacijom (što se u aktualnom scenariju u kratkom roku ne čini jako izglednim) ili prodajom dijelova imovine, tj. biznisa. S tim u vezi Fortenova se prilikom rujanskog ugovaranja refinanciranja obvezala da će do kraja godine započeti postupak prodaje okosnica Fortenovina agro biznisa (Belje, Vupik, PIK Vinkovci). Hoće li to i rezultirati njihovom prodajom, jošnije posve siugvro, iako se u tom pogledu već duže vrijeme spekulira s Podravkom. Načelno govoreći, s obzirom na tržišne okolnosti u tom sektoru ove godine, trenutak baš i nije optimalan za prodaju.

Neki financijaši smatraju kako u tom pogledu ipak nije nevažna varijabla to što se, ponajprije zbog političkih razloga i strateškog značaja, moguća prodaja agri biznisa uglavnom sagledava isključivo u “domaćoj izvedbi”. Pritom se aludira i na moguće participiranje (budućeg) alternativnog investicijskog fonda s državnim jamstvom povrata uloženog u koji bi se trebalo skrenuti oko milijardu eura imovine obveznih mirovinskih fondova.

No, među poslovnjacima ima i onih koji računaju da je i izglednije da se na prodaji nađu neki drugi biznisi, čijom bi se prodajom utržilo znatno više i na taj način omogućilo i veće smanjenje duga kompanije (to ujedno znači i veće izbijanje buduće EBITDA-e, ali to je pitanje prioriteta).

Te spekulacije ponajprije ciljaju na, primjerice, Jamnicu ili eventualno proizvodnju ulja i margarina (Zvijezda, Dijamant). Oni koji to smatraju izglednim scenarijem uglavnom polaze od pretpostavke da nova vlasnička struktura na čelu s Vujnovcem, čiji imperij najviše počiva na trgovini, na dugi rok Fortenovu vidi ponajprije kao maloprodajnu grupaciju.

U svakom slučaju, zasad će tek rijetki u kontekstu Fortenove reći kako bi u cijeloj toj priči možda mogle biti znakovite i najave Vujnovčeve ENNA grupe (bez PPD-a) o planovima izlaska na burzu.

Što će nesankcionirani?
Kako bilo, za planiranu operaciju rješavanja vlasničke strukture Fortenove njegov Open Pass preuzeo je obvezu da, po potrebi, osigura cijeli dogovoreni iznos

od (neuvjetovanih) 500 milijuna eura i potencijalno dodatnih 160 milijuna, koji se vežu uz utvrđene financijske ciljeve. Njihova se isplata, naime, predviđa razmjerno ostvarenjima glavnih utvrđenih parametara – u prvom redu poboljšanja  uvjeta novog refinanciranja te smanjenje omjera duga i dobiti iz operativnog poslovanja u odnosu na sadašnji.

Inače, Uprava se za 2022. pohvalila svođenjem duga u odnosu na  prilagođenu operativnu dobiti na 3,5x, no računa se da je omjer duga  i EBITDA-e u međuvremenu  osjetno porastao. Tome u prilog govore polugodišnji rezultati Grupe. Iako su konsolidirani prihodi u odnosu na usporedive lanjske porasli (za 9 posto, na 2,7 mlrd. eura),  pod utjecajem rasta troškova struje, sirovina i plaća te nekih ograničenja prodajnih cijena operativna dobit je pala, na 101 milijun eura, pa je pogoršan i omjer duga. 

Uz spomenuti uvjetovani dio transakcije, ugovorom su predviđene i moguće dodatne isplate ako se u roku od tri godine Fortenova uvrsti na burzu ili dođe do prodaje dijela imovine kompanije, za one koji neće biti dio nove strukture dioničara. Zasad je čvrsto zadan ipak samo iznos od 500 milijuna eura za 100 posto Fortenove MidCo.  A s obzirom na udjel koji Open Pass već ima, obveza koju je preuzeo implicira zapravo neto financiranje u iznosu oko 360 milijuna eura.

Koliko će stvarno trebati ovisi o tome što će odlučiti ostali nesankcionirani dioničari: koliko će ih zadržati postojeće udjele (prijenosom vlasništva u novu BidCo kompaniju), koliko njih će se možda odlučiti podebljati ih dodatnim ulozima, a koliko će odabrati opciju isplate tj. izlaska iz vlasništva. Hipotetski, kad bi svi odlučili zadržati sadašnje pozicije, Open Pass bi se morao pobrinuti za približno 250 milijuna eura (neto), ne računajući uvjetovani dio.