Monetarna politika kao lijek za inflaciju – to je jako dobro pitanje s obzirom da se inflacija vratila nakon višedesetljetnog izostanka, a njeno spuštanje na razine na koje smo se navikli traje i neizvjesno je.

Premda se Paul Volcker, tadašnji predsjednik američke središnje banke, The Federal Reserve, proslavio ranih 1980-ih s izraženim stezanjem monetarne politike (nakon čega je uslijedila kratka, ali duboka recesija 1982. godine) kako bi konačno spustio inflaciju u SAD-u nakon serije neuspjeha tijekom prethodnog desetljeća, novije je vrijeme s pravom potaknulo pitanja o tome koliko je uistinu djelotvorna monetarna politika u kontroli inflacije.

Kao i sve u životu, inflacija je kompleksna pojava s više uzroka, a na neke monetarna politika ne može samostalno djelovati. Spomenute 70-te godine karakterizirala je visoka inflacija zbog dva naftna šoka i rasta plaća. Tada su sindikati u SAD-u bili jači jer je prerađivačka industrija imala veću ulogu u generiranju gospodarskog rasta.

Kina se 1978. godine otvara svijetu, Indija se priključuje i globalna radna snaga se povećava za više od milijardu ljudi. Teže je izboriti se za povišicu s pojavom nove konkurencije. Nekoliko godina kasnije, otvaraju se kapitalni računi zapadnih ekonomija, liberaliziraju tečajni režimi i globalizacija uzima puni zamah. Financijski sektor postaje važniji, proizvodnja seli tamo gdje je proizvodnja jeftinija i sve je to djelovalo u smjeru niske inflacije.

Raspad komunizma u Europi krajem 80-tih dodatno povećava globalne proizvodne kapacitete, otvara novi izvor kvalitetne radne snage zapadnoeuropskim zemljama, što sve dodatno smanjuje mogućnosti rasta cijena rada. Uz nižu cijenu proizvoda, što zbog tehnološkog napretka, što zbog jeftinije proizvodnje, inflacija ostaje niska i stabilna, uz određene, povremene korekcije referentnih kamatnih stopa.

Razmjeri šoka

I kada bi se pojavile trzavice na financijskim tržištima npr. listopad 1987., jesen 1998., američki Federal Reserve bi intervenirao, stvari bi se vratile na staro, inflacija bi više-manje ostala niska i stabilna. Središnje banke nisu mogle ništa krivo učiniti. Važnost njihove samostalnosti dobila je potvrdu. Takav je dojam bio sve do ljeta 2007. kad su se pojavile prve tektonske promjene na financijskim tržištima koje su bile nagovještaj financijske krize 2008., od čega se globalno financijsko tržište do danas nije u potpunosti oporavilo.

S obzirom na razmjere šoka za ekonomiju, ni gotovo deset godina nultih, pa čak i negativnih kamatnih stopa u euro području, te produženo razdoblje vrlo niskih kamatnih stopa u SAD-u nisu prouzročile inflaciju sve do prošle godine.

Inflacija je skočila tek s pandemijom jer su se poremetili dobavni lanci, a tijekom razdoblja različitih restrikcija nije se normalno moglo niti proizvoditi niti kupovati. Otvaranje ekonomije nakon restrikcija sasvim logično je dovelo do povećane potrošnje, ali kako proizvodnje nije bilo u dovoljnoj količini, cijene su skočile. Taj proces zatvaranja i otvaranja se dogodio dva puta što je samo zakompliciralo priču oko inflacije. Dodatan faktor je financijska potpora koju su sve zapadne zemlje davale gospodarstvenicima i građanstvu.

U SAD-u je smjer pomoći građanstvu više bio u smjeru transfera, dok je u Europi fokus bio na očuvanju radnih mjesta. Istina, Europska unija je financirala fond za oporavak i otpornost od kojeg su ekonomski slabije članice EU imale najviše koristi – brzina i obujam oporavka hrvatskog BDP-a nakon pandemijom uništene 2020. godine u odnosu na mukotrpan i dugotrajan oporavak nakon 2008. zorno govori o razlikama ali i instrumentima koje je imala država u odnosu na razdoblje prije ulaska u EU.

Sve u svemu, države su uskočile pomoći kako bi poduzeća i građani prebrodili pandemiju, ali su usput doprinijele stvaranju inflacije, iako je prilično jasno da su poremećaji u lancima dobave imali daleko najveći utjecaj na inflatorna kretanja. Čak i u SAD-u gdje se procjenjuje da je potpora države imala važniji utjecaj u određivanju visine inflacije nego u Europi, područni ured Federal Reservea iz San Francisca zaključio je da su poremećaji u lancima dobave najvažniji razlog za višu inflaciju.

Ruska invazija na Ukrajinu u veljači 2022. godine dodatno je potaknula inflaciju povećavši cijene energenata, hrane i sirovina. Opet je riječ o poremećaju lanaca opskrbe, a ne rastu potražnje koje je potaknulo inflaciju.

Samim time otvara se pitanje jesu li se središnje banke monetarnom politikom uopće mogle suprotstaviti inflaciji? Mislim da nisu u mjeri koja se očekivala, ali nakon što su desetljećima izgradili stav da je njihova samostalnost bila ključna u održavanju niske i stabilne inflacije, nisu baš ni imali političkog prostora ne pokušati.

Atraktivnije alternative

Moramo tu spomenuti i velike količine rezervi koje je monetarna politika generirala od 2008. naovamo. Te rezerve služe bankama kao sredstva za međusobno plaćanje, a ne izravan izvor financiranja kreditne aktivnosti. Kada središnja banka kupi obveznice (od banke), struktura bančine aktive se promijeni. Banka ima više rezervi i manje obveznica. Dok su referentne kamatne stope bile negativne ili nula posto, banke nisu zarađivale povrat na tim rezervama (mogle su ih koristiti kao pokriće svoje aktivnosti koje nisu predmet ovog članka).

Ali, regulativa nad bankama je učinila (pogotovo državne) obveznice atraktivnijim alternativama za banke. Situacija je bila takva da su osim središnjih banaka i komercijalne banke kupovale obveznice višeg prinosa u odnosu na rezerve tako da im je cijena rasla. Monetarna politika je svakako doprinijela povećanju cijene financijske imovine, ali to nije inflacija u smislu da se veže uz rast cijena dobara i usluga.

Sada, kad središnje banke dižu kamatne stope i kada su prestale kupovati obveznice, jasno je da ni rezerve banaka ne rastu. Banke imaju manju količinu rezervi koje mogu koristiti kao pokriće za svoje aktivnosti. Osim toga, kamatne stope na depozite su niže nego na obveznicama. Kao u primjeru narodnih obveznica, građani kada kupe obveznicu čine to prvenstveno prebacivanjem depozita. S vremenom depoziti padaju, ukoliko dovoljno štediša zamijeni štednju na tekućim računima s udjelima u fondovima.

A banke, opet zbog regulative, moraju paziti na razne omjere, tako da će, ukoliko depoziti počnu padati, opreznije odobravati kredite. U fazi kada monetarna politika povećava kamatne stope ne samo da će biti oprezniji, već će i sami klijenti reagirati. Nije bez razloga, kao što smo komentirali u tjednom pregledu globalne ekonomije na HGK Puls, predsjednica ECB-a Christine Lagarde nakon zadnje odluke o dizanju referentnih kamatnih stopa izjavila da je potražnja poduzeća za kreditima u euro području osjetno pala (“really, really down”).

Niža potražnja svakako djeluje na inflaciju, i to u smjeru smanjenja njenog tempa. Da zaključimo, središnje banke nisu svemoćne kada je riječ o inflaciji, jer inflacija ne ovisi isključivo o monetarnoj politici. Međutim, središnje banke imaju svoju ulogu i mi upravo živimo u trenutku kada se osjećaju učinci dizanja referentnih kamatnih stopa na ekonomiju i siguran sam, s određenim vremenskim odmakom i na inflaciju.