S današnjim datumom državi je na naplatu stigao prvi veliki iznos javnog duga u ovoj godini. No, ovaj put dospijeću velike obveze – 1,3 milijarde eura po dolarskoj obveznici iz 2013. (izdanje originalnog iznosa 1,75 milijardi dolara) – nije prethodila operacija zaduživanja radi njezina refinanciranja. Ministarstvo financija otplatilo ju je iz rezervi, odnosno iz izdašnih depozita koje ima.

Jednostavno, zalihe likvidnosti danas osjetno premašuju proračunske obveze, a to znači i komforniju situacija u smislu procjene optimalnog trenutka izlaska države na (međunarodno) tržište kapitala s obzirom na očekivana kretanja tržišnih prinosa.

Siječanj je, doduše, zbog prethodnog višetjednog trenda pada tržišnih prinosa ispao rekordan prema ukupnoj vrijednosti europskih izdanja na tržištu obveznica, no isto tako već duže vrijeme se u pogledu vremenskog rasporeda zaduživanja kalkulira i s izgledima dodatnog pada prinosa u dogledno vrijeme, prije svega u kontekstu odluka Europske središnje banke o ključnim kamatnim stopama.

Geopolitičke neizvjesnosti
Prva sjednica Upravnog vijeća ECB-a održana je jučer, ali ulagači i analitičari od nje i nisu očekivali konkretne odluke u smjeru zaokreta njegove kamatne politike. Fokus im je ponajprije bio na retoričkim porukama kada bi mogao uslijediti početak ciklusa smanjenja kamata (kasno proljeće?) i na mogućim signalima o njegovim razmjerima u nastavku godine.

Prema očekivanjima, čelnici ECB-a ostavili su nepromijenjenima tri ključne kamatne stope, a u pogledu programa kupnje vrijednosnih papira portfelj se, kažu, smanjuje “umjerenom i predvidljivom dinamikom”, s tim da se u vezi s reinvestiranjem dospjelih iznosa naglašava fleksibilnost.

U pogledu visine ključnih kamatnih stopa i dalje se ponavljaju načelne poruke o pristupu koji se zasniva na pristižućim gospodarskim podacima, dinamici temeljne inflacije i jačini transmisije monetarne politike.

Pečat tržišnim kretanjima prinosa daju, naravno, i već duže vrijeme globalno naglašene geopolitičke neizvjesnosti. Kad je riječ o Hrvatskoj, u prvih nekoliko tjedana ove godine prinosi se na desetogodišnji državni dug kreću oko 3,3 posto.

Kada će se država odlučiti za prvi ovogodišnji izlazak na međunarodno tržište, zasad nema informacija, a još nema ni preciznijeg okvira za novu ponudu tzv. ‘narodnih’ obveznica koja bi se, prema najavama ministra financija Marka Primorca, trebala provesti tijekom, odnosno do kraja prvog kvartala.

Nasuprot tome, primjerice, Slovenci su ovih dana izašli s datumom i glavnim elementima svoje ‘narodne’ obveznice. Tamošnje ministarstvo financija najavilo je u srijedu početak upisa za 1. veljače s trajanjem od 15 dana. Ponuda predviđa izdanje od 250 milijuna eura na rok od tri godine te kamatnu stopu od 3,4 posto. Usporedbe radi, prinosi na sekundarnom tržištu za tu ročnost slovenskog duga trenutno su oko 0,3 postotna boda niži.

Prodaju organiziraju putem 249 upisnih mjesta, od poslovnica nekoliko banaka do Pošte, a u pogledu oporezivanja dohodaka od kamata, one na državne obveznice će se oporezivati kao kamate na depozite (više od 1000 eura).

Maloprodajne obveznice su ‘in’
Slovenija je u financiranju potreba države još prošle godine planirala omogućiti i građanima izravno ulaganje u državni dug, što se poklopilo i s povećanim potrebama vezanim uz obnovu nakon lanjskih poplava. No, tek se sada pridružuje nizu europskih zemalja koje su okolnosti povišenih kamata tj. cijena zaduživanja već lani masovnije koristile za veće uključivanje građana kojima je to prilika za bolje prinose od onih na bankovna oročenja.

Sve u svemu, te su obveznice u Europi lani zbog rastućih kamata jako dobile na popularnosti. Belgija je, primjerice, jesenas u transakciji maloprodajnih obveznica prikupila rekordnih 21,9 milijardi eura, što su neki promatrači s obzirom na veličinu okarakterizirali kao operaciju monetarne politike za uklanjanje viška likvidnosti iz bankarskog sektora. Značajne iznose plasirale su stanovništvu i Italija i Portugal.

Mađarska, pak, otprije ima uhodan program maloprodajnih obveznica, a i na Cipru su uspostavili model nuđenja državnog duga građanima, s tim da tamošnje ministarstvo financija kod ulaganja u državne papire dulje ročnosti kao način “bezbolnog” prijevremenog izlaska iz ulaganja građanima nudi opcija tromjesečnog otkaznog roka.

I Hrvatska se lani svrstala među zemlje koje su se u prodaji državnih dužničkih papira nemalo oslonile na građane. U dva prošlogodišnja izdanja – dvogodišnje obveznice, a potom jednogodišnjeg trezorskog zapisa – oni su u te dužničke instrumente preusmjerili oko 2,3 milijarde eura štednje. Za nešto više od mjesec dana kupcima obveznice sjest će i prva kamata, u visini 3,65 posto uloga. Na 1,35 milijardi eura, koliko su u njezinu izdanju početkom lanjskog ožujka participirali tzv. mali ulagatelji (s tim da kod nas maksimalni iznos nije određen pa se neki teško mogu nazvati malima), to znači ukupno oko 50 milijuna eura godišnje kamate. 

Strukturna ili oportunistička potražnja

Na koju ročnost narodne obveznice će se Hrvatska odlučiti u novoj rundi ponude za građane, još se ne zna, ali neki promatrači drže da bi ovaj put mogla biti nešto duža; npr. tri umjesto dvije godine.  Rok općenito utječe i na visinu prinosa, a oni su danas generalno nešto niži nego u vrijeme ponude prvih “retail” obveznica. Usto, ostaje vidjeti i kako će se država postaviti oko moguće premije u odnosu na prinose koje impliciraju kotacije na sekundarnom tržištu, tj. hoće li u izbornoj godini biti nešto šire ruke. Među ostalim, tek će se saznati i hoće organizacijski već za to izdanje biti spremna platforma Ministarstva koja bi omogućila upis i digitalnim putem, a ne samo u poslovnicama Fine ili banaka kao prodajnim kanalima u lanjskim izdanjima narodne obveznice i trezorskog zapisa.

U svakom slučaju, i u budućim operacijama financiranja države računa se na širu bazu investitora kroz participiranje stanovništva. S tim u vezi, doduše, u raspravama na europskoj razini dio stručnjaka upozorava na specifične okolnosti naglog rasta popularnosti maloprodajnih državnih obveznica. Jedno od pitanja koje se pritom nameće je karakter današnje potražnje građana, ponajprije u kontekstu povišenih kamatnih stopa. Dakle, je li ta potražnja strukturna ili oportunistička. Ako bi bila oportunistička, to bi moglo značajno povećati rizike refinanciranja, čulo se na jednom stručnom skupu. 

Uz prevladavajuća očekivanja da će kamate odnosno tržišni prinosi ostati povišeni još neko vrijeme, izgledno je potrajati i solidna potražnja stanovništva za državnim dugom. U većini država koje su se tek u novije vrijeme više počele okretati i građanima udio malih investitora u dugu ipak nije velik, pa se i rizik refinanciranja ne čini značajnim.