Vodeće centralne banke, te posebice Europska centralna banka (ECB), prošlu su godinu zaključile retorikom koja je nedvojbeno upućivala na daljnju značajnu normalizaciju razine kamatnih stopa.

Nakon što su posljednje objave državnih zavoda za statistiku pokazale kako su inflatorni pritisci u većini zemalja, uključujući eurozonu u cjelini, izgledno dosegnule svoj vrhunac u prošloj godini, nameće se pitanje kako će izgledati monetarna politika ECB-a u narednim mjesecima. Hoće li marginalni pad inflatornih pritisaka odvratiti ECB od namjere daljnjeg značajnog podizanja razine referentnih kamatnih stopa?

Izvan zone komfora

Vrhunac inflatornih pritisaka je potencijalno iza nas, ali uz godišnju stopu rasta inflacije od 9,2 posto (koliko je iznosila u prosincu), Europska centralna banka i dalje se nalazi daleko izvan svoje zone komfora i ima osjećaj da mora djelovati.

Dodatno, bazična inflacija eurozone koja isključuje kretanje cijena uobičajeno volatilnih komponenti kao što su hrana i energija, alkoholna pića i duhan, nastavila je bilježiti uzlazne pritiske te premašila razinu od 5 posto u prosincu. U kratkom roku, iznenađujuća snaga ekonomije eurozone naizgled ostavlja ECB-u više manevarskog prostora za zaoštravanje monetarne politike.

Ruska invazija Ukrajine u prvom kvartalu 2022. rezultirala je snažnim silaznim revizijama projekcija rasta diljem eurozone. Početkom jeseni ekonomska slika izgledala je prilično pesimistično te nije bilo moguće isključiti mogućnost obustave rada pojedinih industrijskih segmenata u slučaju oštre zime koja bi zahtijevala da se ispodprosječna raspoloživost energenata usmjeri prema kućanstvima. Takve okolnosti vrlo bi brzo povukle eurozonu u recesiju.

Ti najgori strahovi dosad su se pokazali neopravdanim. Globalne zalihe prirodnog plina preusmjerene su u Europu kako bi se ponovno napunila skladišta iscrpljena ruskim sankcijama. Istovremeno, nositelji fiskalne politike donijeli su značajne ciljane pakete olakšica kako bi ublažile kontinuirani značajni rast cijena komunalnih usluga, dok su tvrtke i kućanstava u mnogim zemljama eurozone proaktivno smanjile potražnju za energentima. Uz sve navedeno, eurozonu je ove godine poštedjelo i iznad prosječno toplo vrijeme i posljedično smanjena potreba za energentima kao i ono što trenutačno nalikuje na iznad očekivanu sposobnost kućanstava i korporacija da apsorbiraju više troškove energije.

Jedna od najznačajnijih ekonomija eurozone, Njemačka, započela je novu godinu s pozitivnim vijestima. Prema prvoj procjeni tamošnjeg državnog zavoda za statistiku, njemački je BDP suprotno očekivanjima izbjegao kontrakciju u četvrtom kvartalu godine te je ekonomija stagnirala. Iako su prve procjene uobičajeno podložne revizijama, ovakva objava pokazuje da je ekonomija Njemačke mnogo otpornija nego što se to inicijalno predviđalo. Pozitivni učinci oporavka u post-pandemijskom periodu uspjeli su nadmašiti negativne učinke rata u Ukrajini te rastućih troškova energenata i hrane.

Uzroke odolijevanju recesijskim pritiscima ne trebamo pritom tražiti u strukturi njemačke ekonomije već u kontinuiranom fiskalnom stimulansu koji se već niz godina za Nijemce pokazuje kao provjerena tehnika izbjegavanja ekonomske kontrakcije.

Suprotno uobičajenoj percepciji o štedljivosti njemačkog naroda te njihovim uobičajenim usmjerivanjima drugih zemalja članica eurozone u opreznost kada je u pitanju državni proračun, njemačka vlada nema problema s povećanjem potrošnje kada je to potrebno. Ovo je bio slučaj u vrijeme financijske krize 2009., dogodilo se u periodu pandemije COVID-a te je jedan od ključnih načina nošenja sa trenutačnom energetskom krizom.

Uz godišnju stopu rasta inflacije od 9,2 posto (koliko je iznosila u prosincu), Europska centralna banka se i dalje nalazi daleko izvan svoje zone komfora/Reuters

Prerano slavlje

Tijekom pandemije izravni fiskalni poticaji u Njemačkoj iznosili su više od 10 posto BDP-a. Nadalje, u toku prošle godine, vlada Njemačke se odlučila sa nekoliko poticajnih i cjenovnih paketa u ukupnom iznosu od oko 8 posto BDP-a potaknuti gospodarstvo. Slične politike provodile su se i provode se diljem zemalja eurozone

Čini se kako je upravo fiskalni stimulans spasio ekonomiju eurozone od ulaska u recesiju, što kroz direktan učinak koji ima na tržištu, što kroz indirektan učinak umirivanja straha kod građana koji imaju osjećaj da država nešto radi.

Nažalost, nešto ne znači nužno bolje nego ništa te mi se čini kako tržišta prerano slave marginalne pomake inflacije na niže kao i činjenicu da je privremeno izbjegnut pad u recesiju, dok još uvijek stojimo s dvije noge tako blizu ruba.

Ako išta, iznad očekivanja dobre objave ekonomskih indikatora u kombinaciji sa i dalje visokim razinama inflacije pružaju ECB-u lažnu sigurnost u dodatni manevarski prostor za zaoštravanje monetarne politike kroz daljnje podizanje razine referentnih kamatnih stopa. U međuvremenu ekonomije eurozone još uvijek moraju probaviti učinke ranijih podizanja kamatnih stopa koji uobičajeno dolaze s određenim kaskanjem.

U pojedinim ekonomijama, uključujući Njemačku, potražnja za hipotekarnim kreditima je krenula blago slabiti. Iz prijašnjih ciklusa podizanja kamatnjaka naučili smo da slabljenje potražnje za investicijskim kreditima tek treba uslijediti. Neprobavljeni ekonomski učinci dosadašnje monetarne politike i snažni fiskalni stimulans čini se da pružaju iluzije snage ekonomije eurozone koja zapravo ne postoji.

Ukratko, fiskalni stimulans održava potražnju snažnom, ali zauzvrat i podržava održavanje inflacije na visokim razinama te pruža centralnoj banci lažnu sigurnost u snažnu ekonomiju koja može podnijeti daljnje zaoštravanje kamatnjaka. Monetarna politika lijek traži u dizanju kamatnjaka kako bi potom spustila tu istu inflaciju. Čini se kako se nalazimo u začaranom krugu koji će se prekinuti tek kada posljedice dosadašnjeg rasta kamatnih stopa budu neizbježivo uočljive, a državni budžeti ograničeni u pružanju podrške rastu.