Nema problema, kolega čvarkožder…

INVESTICIJSKI VODIČ POSLOVNOG TJEDNIKA LIDER: Dionički fondovi su manje rizični od tržišta kapitala

Dugoročno najbolje ulaganje je kupnja udjela u dioničkim fondovima jer nose visok prinos, a manje su rizični od indeksa tržišta kapitala.

Dugoročno najbolje ulaganje je kupnja udjela

Cilj investiranja je povećavanje, ili barem čuvanje, financijske imućnosti. Pitanje na koje svaki investitor mora odgovoriti pri donošenju odluke o investiranju je: je li prinos portfelja umanjen za sve troškove adekvatan da kompenzira preuzeti rizik? Fizičke osobe na tržišta kapitala mogu ulagati izravno, kupnjom dionica dioničkih društava, ili posredno, kupnjom udjela u investicijskim fondovima. Proces izravnog ulaganja zahtijeva vrijeme. Ako ulagači raspolažu sa dovoljno vremena, često ne raspolažu sa dovoljnim novčanim sredstvima koja bi im omogućila da dovoljno diversificiraju svoj portfelj. Ako ulagači raspolažu i sa dovoljno vremena i sa dovoljnim novčanim sredstvima, često nemaju stručna znanja potrebna da sami donose kvalitetne odluke o tome gdje uložiti sredstva. Zbog toga je razumljivo da većina građana zapošljava profesionalne upravitelje portfeljem da se brinu o njihovom novcu. U nedostatku mogućnosti ulaganja u profinjene financijske instrumente, najbolja mogućnost diversifikacije rizika ulaganja za većinu građana Hrvatske je kupnja udjela u otvorenim investicijskim fondovima s javnom ponudom (u daljem tekstu ćemo koristiti oznaku OIF). Kupnjom udjela u OIF-u uložena novčana sredstva nisu koncentrirana u jednoj ili samo nekoliko dionica, već su raspoređena između nekoliko klasa imovine (dionice, korporativne obveznice, državne obveznice i sl.) na više različitih tržišta, te unutar tih klasa između više vrijednosnih papira.

Rizik – prinos analiza fondova

Da ne bi napravili pogrešku pri odabiru OIF-ova, nužno je da potencijalni ulagači budu kvalitetno informirani o njihovom učinku. Učinak OIF-a se mjeri u najmanje dvije dimenzije, određene prinosom i rizikom. U ovom tekstu ćemo prezentirati najjednostavniju analizu učinka OIF-ova. Upravo zbog jednostavnosti provedene analize i ograničavanja na javno dostupne podatke, izvedeni rezultati nisu zadovoljavajuća statistička podrška donošenju odluke o mogućem ulaganju. Izvedeni rezultati čak niti ne predstavljaju sugestiju kako mjeriti učinak OIF-ova. Mjerenje učinka OIF-ova ima smisla jedino ako je zasnovano na relativnoj usporedbi prema prikladnoj alternativi. Prikladna je dostižna ili ostvariva alternativa, nazvana “benchmark” portfelj. Benchmark portfelj mora odražavati strategiju ulaganja ocjenjivanog portfelja. Drugim riječima, ako je strategija obvezničkog fonda ulaganje u obveznice rejtinga A, neprikladno ga je uspoređivati sa dioničkim fondom koji imovinu drži isključivo u financijskim izvedenicama i dionicama malih poduzeća čija je temeljna djelatnost rad na inovacijama u području informatičke tehnologije. Svaki OIF u svom Statutu propisuje strategiju ulaganja, a upravitelj portfeljem mora se pridržavati propisane strategije. Ograničenja ulaganja propisana Statutom se zato moraju uzeti u obzir pri traženju benchmark portfelja za promatrani OIF.

Rizik je mjerljiv

Na hrvatskom tržištu kapitala je trenutno aktivno 65 OIF-ova. Poslovni dnevnik prilikom usporedbe OIF-ova koristi jedino podatke o njihovom ostvarenom prinosu. Dakako, visok prinos u prošlosti nije garancija visokog prinosa u budućnosti. Do danas se niti jednim javno objavljenim istraživanjem u Hrvatskoj OIF-ovi nisu usporedili na bazi volatilnosti njihovog portfelja kao kriterija, a pogotovo ne na bazi profinjenijih mjera rizika. Kako je rizik neizostavan kriterij pri mjerenju učinka OIF-ova, možemo reći da hrvatski ulagači ne znaju ništa o učinku OIF-ova u koje ulažu!!!

Volatilnost cijene udjela je samo jedna od mjera rizika

U provedenoj, radi pristupačnosti čitateljima pojednostavljenoj analizi, pokušali smo utvrditi koliko su hrvatski dionički OIF-ovi rizični i koliki prinos nude relativno prema indeksima hrvatskog tržišta kapitala. Jedna od mjera rizika ulaganja u OIF je volatilnost dnevne promjene cijene udjela. Volatilnost je mjera raspona u kojem se cijena kretala. Volatilnost mjeri samo jednu dimenziju rizika. Kod OIF-ova postoje mnogi rizici koje nije moguće procijeniti iz podataka o cijeni udjela. Postoji operativni rizik povezan s društvom koje upravlja OIF-om, rizik likvidnosti imovine u koju OIF ulaže (nemogućnosti njene prodaje po cijeni približno jednakoj “fer vrijednosti”), kreditni rizik izdavatelja vrijednosnih papira u koje OIF ulaže (rizik da izdavatelj vrijednosnog papira na dan dospijeća neće moći izvršiti svoju obvezu), valutni rizik (promjene tečaja) i politički rizik zemalja u koje je uložena imovina fonda. Zbog toga teško naći argumente koji bi opravdali usporedbu rizičnosti fondova samo na temelju volatilnosti.

Osnovne statistike izvedene iz cijene udjela

Analizirali smo kretanje cijena udjela u sedam dioničkih fondova, koji su stariji od godinu dana i koji danas upravljaju neto imovinom od preko 300 miliona kuna, kroz razdoblje od 1. ožujka 2006. do 1. ožujka 2007. godine. Usporedili smo prosječan ostvareni dnevni prinos (očekivani prinos) i dnevnu volatilnost promjene cijene (standardnu devijaciju – očekivano odstupanje od očekivanog prinosa) svakog pojedinog fonda, te ih usporedili sa prinosom i volatilnosti indeksa tržišta kapitala CROBEX i VIN. Kao dodatne varijable smo priložili koeficijent asimetričnosti funkcije gustoće vjerojatnosti (eng. Skewness) i koeficijent viška zaobljenosti vrha funkcije gustoće vjerojatnosti (eng. Excess Kurtosis).

(Ako želiš vidjeti statistike, tu je LIDER)

Rizičnost ulaganja treba izvoditi iz distribucije vjerojatnosti

Znači li to što Aureus Equity fond ima manju dnevnu volatilnost promjene cijene od PBZ Equity fonda da je manje rizičan? Odgovor je NE, kako slijedi iz empirijske funkcije gustoće vjerojatnosti (funkcije distribucije frekvencija) priložene na sljedećim slikama:

(Ako želiš vidjeti funkcije gustoće vjerojatnosti, tu je LIDER)

Iz funkcija gustoće vjerojatnosti možemo, na primjer, očitati da je vjerojatnost dnevnog gubitka većeg od 0,5 posto jednaka 4,76 posto za PBZ Equity fond, a 6,75 posto za Aureus Equity fond. Ako fond sa manjom vjerojatnošću dnevnog gubitka proglasimo manje rizičnim, PBZ Equity fond je najmanje rizičan u promatranom uzorku fondova. Zanimljivo je da su i prema takvoj mjeri rizika svi promatrani fondovi osim fonda ZB Euroaktiv manje rizični od indeksa Zagrebačke burze CROBEX za kojeg je dnevna vjerojatnost gubitka većeg od 0,5 posto iznenađujuće visokih 18,25 posto.

Je li rezultat da su dionički fondovi manje rizični od burzovnih indeksa očekivan? NARAVNO! Dionički fondovi diversificiraju svoju imovinu na više tržišta kapitala i između nekoliko puta više vlasničkih vrijednosnih papira nego što ih sadrže burzovni indeksi.

Čitanke o upravljanju financijskim rizicima vrijednost pod rizikom definiraju kao funkciju trenutne tržišne vrijednosti portfelja i uvjetovane distribucije vjerojatnosti tržišne vrijednosti portfelja. Uobičajeno je vrijednost pod rizikom definirati implicitno iz jednadžbe da je vjerojatnost da će prinos portfelja biti manji od vrijednosti pod rizikom jednaka zadanoj. Kao dodatna mjera rizika služi i očekivani prinos ukoliko je prinos portfelja manji od vrijednosti pod rizikom.

Efikasnost ulaganja kao mjera učinka upravitelja portfeljem

Cilj upravitelja portfeljem je ostvarivanje što većeg prinosa uz za ulagača prihvatljiv rizik. Efikasnost u ostvarivanju toga cilja je znanstveno prihvaćena mjera učinka OIF-ova. Mjeri se relativnom udaljenošću od efikasne granice određene benchmark portfeljima. Efikasna granica se često izvodi u prostoru prinosa portfelja i volatilnosti portfelja kao mjere rizika. Volatilnost portfelja se razlikuje od prezentirane volatilnosti prinosa portfelja i za razliku od nje je znanstveno korektna i prihvaćena mjera rizika. Na žalost, za usporedbu fondova na bazi takve mjere je potreban pristup podacima kakav ima jedino Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, a ona ne objavljuje analize fondovske industrije. Volatilnost portfelja je mjera izvedena iz tablice koeficijenata korelacije između svaka dva vrijednosna papira u portfelju. Koeficijent korelacije je statistička mjera relativnog intenziteta povezanosti između dvije ekonomske varijable. Poprima vrijednosti između -1 i 1. Što je koeficijent korelacije bliži broju 1, to se ekonomske varijable koje promatramo kreću intenzivnije u istom smjeru, a što je bliži broju -1, to se ekonomske varijable koje promatramo kreću intenzivnije u suprotnom smjeru. Što je niži koeficijent korelacije između dnevnih prinosa u dva investicijska fonda, to ulagač diversifikacijom može više smanjiti rizik volatilnosti portfelja udjela u fondovima. Podatak o efikasnosti ulaganja upravitelja portfeljem je ilustriran sljedećom slikom, preuzetom iz autorove prezentacije na znanstvenoj konferenciji “An Enterprise Odyssey”.

(Ako želiš vidjeti vizualno predočenje teorije mjerenja efikasnosti investiranja, tu je LIDER)

Nizak koeficijent korelacije između dnevnih prinosa u dva investicijska fonda često sugerira moguće postojanje značajnih strukturnih razlika u imovini tih fondova (na primjer, izloženost različitim tržištima, koncentraciju imovine u dionicama različitih rizika likvidnosti i slično), iako su za puno objašnjenje niske korelacije potrebne “povlaštene informacije” kakvim raspolaže jedino Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga.

(Ako želiš vidjeti tablicu koeficijenata korelacije ulaganja u fondove, tu je LIDER)

Autor ovog članka na osnovu svog iskustva sugerira svim analitičarima koji koeficijente korelacije koriste u procesu optimalizacije portfelja da ih obavezno korigiraju što profinjenijom metodom analize vremenskih serija. Najlakša takva metoda koju autor sugerira svima koji se tek uče analizi vremenskih serija i optimalizaciji portfelja, a koja se lakoćom “isprogramira” u Excelu je RiskMetrics.

(Ako želiš vidjeti tablicu RiskMetrics uvjetovanih koeficijenata korelacije ulaganja u fondove, tu je LIDER)

Tumačenje razloga uspjeha ili neuspjeha

Nakon mjerenja učinka portfelja slijedi najteži dio: tumačenje razloga zbog kojih bi se učinak ocjenjivanih portfelja mogao opisati sa uspjeh ili neuspjeh. Tumačenje treba započeti od strategije investiranja propisane Statutom fonda, a zatim ga nastaviti analizom sektora u koje je investitor odlučio investirati ili koje je odlučio izbjeći, te ju završiti sa analizom odabira vrijednosnica u svakom pojedinom sektoru.

Da li se na osnovu informacija o prijašnjem učinku portfelja može predvidjeti budući učinak? Mnoge znanstvene studije su pokazale da je veza između prošlosti i budućnosti na tržištima kapitala vrlo slaba. Zbog toga informacije o prošlosti nisu dovoljne za kvalitetnu prognozu budućnosti, ali ih ipak svi investitori smatraju korisnim.

Na tržištu koje nije pretrpjelo ozbiljnije gubitke logično je da se kao glavni pokazatelj dosadašnjeg uspjeha ističu povijesni prinosi. Kako tržište bude sazrijevalo, možemo očekivati da će i drugi pokazatelji učinka OIF-ova sve više dobivati na značaju. Među njima će rizik ulaganja sigurno imati veliku težinu.

Autor ovog članka je vlasnik udjela u nekim od analiziranih fondova. Prezentirana analiza je objavljena u dobroj vjeri i ne predstavlja nagovor na kupnju udjela u analiziranim fondovima.

nezaposleni Mr.sc. Martingale (specijalizacija: Quantitative Methods for Investment Performance Analysis and Benchmarking)

P.S. Ovdje sam jako pojednostavnio analize kakve inače radim. Ovo o čemu sam pisao dobijam pritiskom na ENTER. Nudiš li mi posao? [smiley2]

Čim osnujem svoj investicijski fond ili brokersku kuću.[smiley11]

Inače, hvala na analizi i objašnjenju.

Ipak sam malo zbunjen. Ovo gdje se pozivaš na LIDER, a navodiš da si sam autor članka. Znači li to da pišeš za LIDER i da je komentirani članak tvoje autorsko djelo.
I, ovako nabrzinu nisam mogao pronaći taj članak. Pretpostavljam da mi treba online pretplata?!

A, možda si i urednik u navedenom listu ili radiš u nekom društvu za upravljanje inv. fondovima ili slično. Pa, nas (me) malo zafrkavaš da tražiš posao?!

Kolega čvarkožder,

Autor sam mnogo istraživanja – članaka… Nisam zaposlen… Nisam novinar LIDER-a… Da jesam, ne bih tražio posao… Tekst sam preuzeo od samoga sebe, kao i sve tekstove koje sam do sada stavio na Forum… Inače sam većinu tekstova napisao otprilike godinu dana prije nego što tema postane atraktivna za novine… Pojednostavnio sam analize kakve inače radim da bi publika tekst mogla čitati… A kažu mi da je još uvijek preteško… Problem je u tome što jezik investicijske analize koristi matematiku, tekstovi novinara NE !!! I problem je degradiranja struke na razinu – dostupno svima…

Tražim partnere za osnivanje NAŠEG fonda… [smiley2]

šta to znači našeg, ako je odgovor prikladan imaš jednog ulagača.

Martine Galešiću,
čim završi još ova kalendarska godina i moji fondovi završe godinu sa +76% imat ću vlastiti dio uloga u zajedničko društvo za upravljanje investicijskim fondovima (otprilike jednu desetinu potrebnog). Dakle, ti, ja i još osam hrabrih i imamo naše društvo “Grahamova unučad”. Prvi fond nam se može zvati “Grahamov hiper-super-dinamični-sonični equity “. I, tad ti posao (novinarski ili neki drugi) više neće trebati.[smiley2]

Martingale – odlican tekst! Jos kad bi ga mogao dobiti ujedno 🙂
Nemam novac za otvaranje fonda ali ako imao ti ces biti prvi koga cu pozvati da radi samnom 🙂

Martingale,

hvala Vam na ovim analizama. Divim se Vašem znanju i molim ako mi možete odgovorit na jedno konkretno pitanje. Što misliti o fondu ZB Aktiv.

ZB Aktiv će sljedeći mjesec vjerojatno biti najveći dionički fond, a za koji mjesec najveći fond. Izložen je najviše u Srbiji, iako je globalno diversificiran. Za moju sklonost riziku drži previše keša (jer svježi keš stalno pristiže), ostalo je OK. Ja bih nešto više bio izložen u Emerging Markets Exchange Traded Funds i Emerging Markets Mutual Funds. ZB Aktiv sigurno zaslužuje mjesto u VAŠEM portfelju fondova. Ovo nije nagovor za kupnju udjela u fondu ZB Aktiv jer sam nemam interes vezan uz to. Štoviše, ZB će mi biti najjača konkurencija. Nadam se uskoro… [smiley2]

hvala na odgovoru