http://www.seebiz.eu/arena-hospitality-group-najavljuje-nove-akvizicije-u-njemackoj/ar-155132/

IPO pokreće burzu a i svi pokazatelji u gospodarstvu su dobri ali nažalost imamo Agrokor i krizu vlasti.
uz dobar diskont i arena je još uvijek dobra prilika. Previše turista je u dobrim prilikama ..

Kako sudjelovati u IPO, Ja imam Agram brokere, što će se pojaviti nešto na programu ili se mora nešto slati?

Stranica 7 Prospekta
Vaš link …

Detalji će biti poznati 12.05., a kako stoji na naslovnici da su agenti izdanja Interkapital i Zaba probajte njih zvati ako vam se baš žuri.

Mislio sam da će nakon izvještaja za 1Q i nakon objave prospekta biti više komentara nego inače.

Prvo, tko god je sumnjao u transparentnost i namjere vlasnika mislim da ima jedan strah manje jer je ovo daleko najdetaljniji prospekt na našem tržištu do sada. 70-80% svakog prospekta je više-manje copy paste i može se zanemariti, LRHC je tu napravio odmak i na 15-20 stranica ponudio možda najdetaljniju analitiku do tada, ali ukupno gledano ovo je daleko najprofesionalnije napravljen prospekt i vidi se da PPHE radi na razini koja je daleko viša od onoga na što smo na ZSE navikli.

Drugo, možda sam u nekim brojkama do sada fulao 10% gore dole, ali ako usporedite što sam do sada pisao sa onim što smo sada dobili crno na bijelo vidjeti ćete da nisam baš puno fulao (a iskopano sa sto strana pa ipak treba sve to povezati). A ako gledamo rezultate prvog kvartala, najave uprave za ostatak godine, te prve rezultate dolazaka i noćenja ne vidim razlog zašto se i brojke koje sam iznosio ne bi realizirale. Čak bi rekao da sam po pitanju prihoda bio konzervativan. Ne govorim ovo sve da se hvalim već zato što se dosta ljudi i sprdalo i optuživalo me za neutemeljeno drukanje iako sam probao svaku brojku argumentirati.

Opet će puno ljudi govoriti da nije jeftino, ja kažem da nije ni jeftino ni skupo i dodajem po stoti put da je ovo growth priča gdje kupujemo najpropulzivniji dio PPHE grupe nakon što je izašao Goldman Sachs a tek ćemo vidjeti razmjere tog game changera (pozajmice, naknade, neinvestiranje… prospekt str 67). Za one (puno puno) konzervativnije ostaje PPHE direktno što je već objašnjavao @What, ja osobno mislim da ovdje nemamo ni jedan rizik koji nemamo kod ostalih domaćih turista a imamo daleko veći potencijal od svakog od njih.

Što se tiče nedostataka, rađe bi da je Arena nastavila sama bez ino dijela jer je domaći puno profitabilniji (s potencijalom kampova i propulzivniji). Plus kod tih hotela je što ne trebaju ulaganja već samo Capex (prospekt 69). Ali ako će stvarno realizirati jedan novi hotel godišnje putem light asset aranžmana onda se neću buniti jer takav posao donosi nove prihode bez angažiranja previše vlastitog kapitala. To je prvenstveno pitanje kadrova i koliko će se brzo posložiti nova organizacija po tom pitanju, čak bi rekao veći problem nego dostupnost takvih hotela i projekata (prospekt str 31 i 36).

IZVJEŠTAJ ZA 1Q 2017

Prvi kvartal je za Arenu tradicionalno zanemariv, ali je ovaj put zanimljiv jer prvi put imamo Njemačke i Mađarske operacije. Rekao sam da se tu očekuje značajniji rast zbog novog hotela u Nurnbergu (puno puno bolje brojke nego što sam projicirao) i par uređenih koji nisu radili punim kapacitetima, tako je i bilo pa imamo rast od 49,2% i prihode 51,5 milijun kuna. Znamo da ino operacije imaju slijedeće pokazatelje (u eurima) i da je drugi dio godine nešto bolji:

Godina /prihodi 1Y / prihodi 1H / udio % 1H
2014 / 28.500.000 / 13.000.000 / 45,61%
2015 / 30.200.000 / 14.300.000 / 47,35%
2016 / 30.500.000 / 13.600.000 / 44,59%

Konzervativno, još jedan ovakav kvartal je 103 milijuna za pola godine i ako bi to ponovno bilo 45% godišnjih prihoda imamo 228,89 milijuna na godišnjoj razini. Naš dio je imao prošle godine 435,9 mil prihoda uz rast 8,2%. U nova ulaganja i veće cijene, te odlične najave (str 8) realno je očekivati i više od toga ali da ostane tako smo na 471,64 mil prihoda. Zajedno imamo 700,53 milijuna što je 93,40 mil eura, prije sam kalkulirao sa 91,25 mil eura pa ćemo vidjeti koliko sam i u kojem pravcu fulao.

Tu dolazimo do EBITDA i onog spornog EBITDAR kod stranih operacija kojeg do sada nismo imali na našem tržištu. Vidimo već u ovom izvještaju pozitivne efekte zamjene rente za kamatu o čemu sam već pričao pa je EBITDA samo za prvi kvartal umjesto – 5 milijuna kuna sada plus milijuna kuna s tim da je transakcija provedena tek u veljači (str. 7). Na taj način se povećavaju i EBITDA i posljedično EBITDA marža, te bi se već na 29% EBITDA marže došlo do 200 milijuna EBITDA što je i na skupštini potvrđeno kao sasvim realno očekivanje. Ovakva marža je naravno niža od ostalih glavnih turista ali osim organskog rasta koji ćemo dobiti nakon novih investicija (prvenstveno kampovi i apartmanska naselja u kontekstu marže) nudi i prostor za rast na račun razvoja interne efikasnosti unutar same kompanije. Mislim da bi EBITDA nakon konačnog preuzimanja Sugarhilla (izvještajno) na kraju godine mogla biti 220-230 milijuna ukoliko prihodi budu iznad 700 milijuna (prospekt 385).

Kupnjom hotela su naravno značajno porasle i ukupne obveze, ali vidimo po gornjim podacima da je ta kupnja opravdana jer će otplata kredita biti puno povoljnija od dosadašnjeg plaćanja najma. Ovim povećanjem obveza zaduženost je iznad 50% ali to treba promatrati zajedno sa dokapitalizacijom gdje su već najavili dio sredstava iskoristiti za refinanciranje obveza koje nisu u protekloj godini kada je nakon izlaska Goldman Sachsa po tom pitanju PPHE puno napravio.

Već sam prije rekao da ovo smatram najvećim nedostatkom kada promatram Arenu, ne samu visinu duga koliko činjenicu da je uglavnom vezan za euribor (prospekt 160) i s obzirom da je euribor (baza u cijeni kamate) trenutno čak ispod nule i očito je da može samo prema gore. Sudeći po najavama, na razini EU ne bi trebalo doći do restrikcija monetarne politike još ove a vjerojatno niti iduće godine, ali na duži rok bude. Koliko sam se uvjerio na glavnoj skupštini itekako su svjesni da toj izloženost treba dati odgovarajuću pažnju, a dio će se naravno anulirati rastom prihoda i profitabilnosti kroz najavljene investicije.

Puno puta se na raznim dionicama raspravljalo o EV/EBITDA i usporedbama valuacija stranih turista pa u tom kontekstu imamo zgodne usporedne podatke domaćih i ino operacija kao što su ADR, RevPAr, stupanj zauzetosti i sl. Zatim još dodamo da su naši turisti većinom hard asset orijentirani i to po znatno višem trošku kapitala nego što su vani pa je očito da treba zagrebati puno dublje od EV/EBITDA da bi se došlo do kvalitetnog odgovora. Čak vidim naknadno da su indirektno i kroz prospekt sve to objasnili, ovo bi baš svatko trebao barem prolistati (čak bi rekao prvih 150 stranica), ne samo kada je ARNT u pitanju nego turizam općenito.

DOKAPITALIZACIJA

Navodi se da je ukupni trošak ove akcije 40 milijuna kuna pa je jasno (bilo je i prije?) da ovo ne bi radili kako nisu sigurni da ima interesa za minimalni iznos od 1.000.000 dionica, u ovom kontekstu sasvim nebitno da li je to 400 ili 600 milijuna kuna, bitno je da dokapitalizacija sigurno prolazi. Također, s obzirom da 40 milijuna ni u njihovim razmjerima nije baš mali iznos da li bi išli u ovo da nisu sigurni kako će dokapitalizacija i investicije taj novac vratiti?

Koliko su se ozbiljno pripremili pokazuje i činjenica da već imaju datum upisa povećanja kapitala u sudski registar, nadam se da su tako dobri odnosi i sa lokalnim vlastima kako se bi se sve investicije provele u najkraćem mogućem roku.

Prvi dan trgovanja za nove dionice bi trebao biti 05.06., a nakon ovog će naravno vlasnička struktura biti drugačija i to u korist malih dioničara jer će se i free float i likvidnost drastično popraviti. Prospekt kaže da na 22.03. ima 4.152 dioničara od čega samo njih 10 drži 89,23%. Najveći je naravno PPHE koji trenutno s obje serije ima 77,09%.

Dokap minimalno 1.000.000 – PPHE pada na 59,05%
Dokap maksimalno 2.000.000 – PPHE pada na 47,85%

U prospektu kažu da bi uzeli sva sredstva, ali i da misle ostati većinski što je malo kontradiktorno pa se držim plana neto dokapa od 750 milijuna i ostanka PPHE iznad 50%. Iako već od prije imaju donesenu odluku o dokapu koji bi ponovno omogućio prelazak 50%, taj dokap bi morao biti isključivo u novcu pa ne vidim baš poantu uzeti sada više novaca i otići ispod 50% pa kasnije platiti novce da se vrate iznad 50%. A osim toga, imati će nakon dokapa dovoljno posla oko provođenja svih planova i realizacije investicija.

Iskazanih 40 milijuna troškova koji se pokrivaju iz dokapa i ciljani neto iznos od 750 milijuna daju minimalno 790 milijuna. Rekao bi da je skoro sav taj iznos već dogovoren i da ostatak do ukupnog iznosa ovisi o malim investitorima i nekim manjim fondovima koji nisu bili uključeni u road show.

Uz ostanak iznad 50% mogu izdati najviše 1.773.436 dionica što uz iznos od 790 milijuna daje 445,47 po dionici i po meni je ta cijena dno (cijena iz posljednjeg povećanja je 421,54 pa bi to trebalo biti). Ali i dalje mislim da će minimalna cijena biti 500 bez obzira na zadnja događanja s Agrokorom, a onda bi imali sijedeće:

1.773.436 dionica * 500 = 886,71 mil uk, neto 846,71 = PPHE 50,00%
1.700.000 dionica * 500 = 850,00 mil uk, neto 810,00 = PPHE 50,74%
1.600.000 dionica * 500 = 800,00 mil uk, neto 760,00 = PPHE 51,78%

Rekao bi da će na kraju biti jedan od dva zadnja scenarija. Što se tiče postojećih dioničara nažalost nemamo prvi krug s povlaštenom cijenom, koliko sam shvatio iz prospekta zaštičeni smo na način da nam je zagarantiran isti udio u slučaju da bude veći interes od ponude, ali osobno mi to nije neka utjeha.

NAKON DOKAPITALIZACIJE – NAMJENA SREDSTAVA

Da bude lakše za pratiti držim se ovdje prospekta i njihovog plana od 750 milijuna neto (kalkulacije uz tečaj 7,5), pa da vidimo kako bilanca izgleda nakon toga.

1 – Sugarhill ostatak 12% 9,33 mil eura, odnosno 69,97 mil kuna.

2 – Otplata i refinanciranje obveza, do 25% neto iznosa dokapa, ali prvo se zatvara kratkoročna pozajmica matici koja je uskočila samo da se zatvori konstrukcija za kupnju dva hotela u njemačkoj. Od 187,5 mil na taj povrat otpada 85,5 milijuna (ili nešto manje) dok za ostalo ide 105 mil kuna. S obzirom da će preuređenje/proširenje hotela Brioni potrajati ne bi smetalo da i veći iznos iskoriste u ove svrhe, biti će dovoljno casha iz operativnog poslovanja. U svakom slučaju već i kvalitetno refinanciranje presotalih kredita donijeti će znatne uštede.

3 – Preostalo ide na ubrzavanje kapitalnih investicaija, 492,52 milijuna kuna. Podsjećam da je to više nego što je uloženo u cijeloj eri Goldman Sachsa (str 72 kaže: Od 2011. godine, preuređeno je devet objekata Grupe, uz ukupne troškove u iznosu od približno 413,2 milijuna kuna). A ako je i uz takav anemični investicijski ciklus Arenaturist značajno narasla jasno je da najbolje za dioničare tek slijedi, pogotovo kada znamo da se ulagalo uglavnom u hotele koji su najmanje profitabilni.

Da ne zatrpavam s kopiranjem pogledajte stranice 82-83 koje su jako važne, osim novog flagship hotela Brioni koji se diže s 2 na 5 zvijezdica i povećava broj soba za 50% (str 98, usporedite sa ostalim hotelima i jasno je da će samo ovo donijeti novih 60-70 mil prihoda i 15-20 EBITDA), fokus investicija će biti na apartmanskim naseljima i kampovima. Kako na uređenju tako i na povećanju kapaciteta, a to mi je i najbolji dio cijele ove priče jer će donijeti znatan utjecaj na podizanje profitabilnosti i usmjeravanje EBITDA marže cijele Arene prema razini od 35%, a tada kreće genereriranje i akumulacija velikog casha koji će omogućiti investicije iz operativnog poslovanja kao što danas rade RIVP i PLAG.

NAKON DOKAPITALIZACIJE – BILANCA

Dug imovina 1,90
Kr imovina 115,42
(Novac 70,82)
AKTIVA 2.02
Kapital 768,93
Dug obveze 837,47
Kr obveze 280,88
PASIVA 2.02

Kr im / Kr obv = 41,09%
Zaduženost = 55,35%

Već nakon isplate Goldman Sachsa i kod najave spajanja ino operacija sam pisao da će biti potreban dokap jer je jasno već iz ova dva najosnovnija pokazatelja kako nema kreditnog potencijala a samim time ni mjesta za investicijski ciklus. Nakon ovog dokapa se to drastično mjenja…

Dug imovina 1,97
Kr imovina 607,95
(Novac 563,34)
AKTIVA 2.58
Kapital 1,55
Dug obveze 732,47
Kr obveze 158,38
PASIVA 2.58

Kr im / Kr obv = 383,84%
Zaduženost = 34,49%

Ako sam i fulao dokap za 50-100 milijuna u ovom kontekstu nije bitno, jasno je već iz ovoga o kakvoj je promjeni riječ a veći dokap samo dodatno popravlja brojke. Prvi pokazatelj će se brzo smanjiti jer će novac otići na investicije i preseliti se u dugotrajnu imovinu, ali nam zato ovakva zaduženost omogućava već u ovom trenutku još poluge ukoliko se pojave novi zanimljivi projekti. Također, s vremenom se ovaj pokazatelj samo dodatno poboljšava jer se obveze otplaćuju, a generiranje casha od investicija biti će sve snažnije. Ovime se ARNT uključuje u borbu za drugo mjesto ako gledamo imovinu, aktiva na Q1 2017:

RIVP 4,396
PLAG 2,843
MAIS 2,667
ARNT 2,020 (nakon dokapa 2,58)

Da Goldman Sachs nije bio toliko pasivan Arena je već odavno trebala biti na drugom mjestu, a također se vidi i koliko je RIVP još odavno donio dobru odluku da prvo akvizira a onda podiže vlastite kapacitete. Teško da ih netko više može prestići.

Ako pak gledamo iste kompanije i spomenutu zaduženost onda imamo (isto na Q1 2017):

ARNT 55,35% (nakon dokapa 34,49% ili čak i niže)
MAIS 47,18%
RIVP 46,39%
PLAG 32,17%

Ove brojke također potvrđuju da su investicije neophodne za rast, a ako se pogledaju i ostale kompanije, očito je kako su niži omjeri zaduženosti kod onih koji već godinama prihodovno stagniraju (uglavnom državne firme, TUHO koji je došao do limita i LRH koja upravo kreće u novi investicijski ciklus).

PROSPEKT

Ima stvarno svakakvih podataka i informacija pa ću ovdje samo dvije stvari jer sam ionako već pretjerao.

Prva, sve kombinacije i neto efekti spajanja koje sam prije objašnjavao, a za koje većina misli da su čista nagađanja su sada lijepo dana u poglavlju 15.3., plus str 387. Svakako među važnijim stvarima prospekta.

Druga, potencijal kampova koji je još veći nego što sam do sada mislio, vjerojatno će se i @boca iznenaditi (stranice 72, 76, 81, 153, 156…). Kada bi se ovaj dio izdvojio u zasebnu kompaniju imao bi veće kapacitete od TUHO-a koji radi 200 milijuna prihoda 90 milijuna EBITDA.

To ću do kraja kada ulovim vremena naknadno raspisati zajedno sa projekcijama prihoda i EBITDA…