Tu sam naveo 2 stavke od 11 koliko sam izvadio, ne znam zašto ne mogu ostalo. Valjda će ići kasnije, nemam u planu to sve pretipkavati…

Dotaknuo sam se i toga @Old_Gunner, naravno da nema smisla.

@Investimir, mislim da nije ni realno uspoređivati same brojke jer se radi o različitim biznis modelima. Želio sam naglasiti samo kotekst jer je i kod nas slično (sječate se diskusije tko može a tko ne može nositi određene valuacije)

3 – Vezano za izvlačenje novaca koje sam objašnjavao i kako su upravljačke naknade bile veće od dobiti što ubuduće neće biti slučaj (a vidimo i na stranici 18. vezano za pozajmice Goldman Sachsu da ni toga više nema):

The reporting of the Croatia results used to be slightly complicated – the management agreement which formed the bulk of the profit was formerly reported under the management line, while the group’s share of the profits was reported in associates; the management fee was considerably more lucrative than the share of profits, hence there used to be a large associate loss and a profit under management and holdings.
The Arenaturist relationship, where there were formerly external investors involved, has now been put on even more of an arms’ length basis, as the interest is via a separately quoted intermediate holding company in Croatia.

4 – Vezano za potencijal ARNT, planove i track record PPHE. (Pogledajte još na stranici 8. što je napravljeno u periodu 2008.-2015., a što je za sada samo u 2016. i 2017. otkada je pokrenut izlazak Goldman Sachsa i još dodajte dokapitalizaciju i investicije koje sam već prije naveo za ovu i iduću godinu a niti to nisu svi planovi)

The results were also boosted by the Croatian acquisition which was also significantly better than expected and which has proved a great deal for PPHE.
Our conversations with management suggest that they are extremely excited about the Croatian opportunity. Management have been relatively quiet on the issue of asset values, but it’s obvious that the group has an impressive record of creating value, and it’s clear that the process is far from complete.
There is clearly a good long term opportunity for the business in Croatia and this could be highly accretive for shareholders.

5 – Jednokratni troškovi restrukturiranja i općenito jednokratne stavke. Nedavno na temi RIVP je bila slična rasprava, možemo vidjeti ovdje da na gotovo svakoj tablici imamo Like for Like usporedbu kako bi se takve stavke odvojile od redovitog operativnog poslovanja.

Management and holdings operations EBITDA declined slightly, as the Croatian results are now consolidated and in a separate line, and because of some exceptional or one-off costs associated with the various corporate transactions. We list the adjustments made to eliminate these non-recurring items separately below. This is an entrepreneurial company which likes to do deals, so it might be sensible to assume there will always be some level of corporate activity costs, but not to the degree this year.

6 – Kompleksnost i zapetljanost – očito su se i oni malo pomučili sa svim međusobnim transakcijama, čak bi se usudio reći dok gledam brojke da su taj dio mogli i malo bolje odraditi.

Nema mi baš logike da svugdje ističu poboljšanja i rast, a onda se to ne odrazi na EBITDA koja pada? Imamo EBITDA X u 2016., nakon toga rast biznisa i višestruke pozitivne efekte nakon spajanja, i onda na kraju dobijemo manje od X? Nema bi baš smisla, možda im pošaljem i neki mail za dodatno pojašnjenje. Jer iz svega dostupnog jasan je plan rasta i prihoda i EBTIDA u 2017., gledano pojedinačno i za domaće i za strane operacije. Očito su putem i kampove u potpunosti zanemarili, vjerojatno nisu kopali dalje od izvještaja matice…

Ali poanta je da su kompleksnost i zapetljanost često subjektivan pogled promatrača koji ne razumije stvari, a ne nužno nekakvo prikrivanje ili petljanje. Ovdje se konkretno (izuzev Goldman Sachsa kojeg više nema) radi o tome da su gledali kako što više sredstava ostaviti u kompaniji (DIONIČARIMA) umjesto plaćanja poreza raznim Državama u kojima rade.

We have included this section in our results note on our own initiative, and we have discussed the contents with management. Given the unusual nature of PPHE in the hotel industry, as a developer, owner and operator, and the fact that it operates in many countries, the accounts will always be somewhat complex. The accounting practices should not, however, be a deterrent to investors, but, rather, the spread of the activities should be an encouragement. Once the essential financial characteristics are explained, then the accounting policies and practices fall naturally into place.

Tax charge was effectively zero and for the first time there is a minority interest deduction which relates to the publicly quoted Croatian subsidiary. (Ima i u god izvještaju str. 65 note 26 d)

Koga zanima još više ovdje je i PPHE godišnji izvještaj za 2016. kao podloga za gornju analizu. Vezano za ARNT i pripojene ino operacije, stranice: 6, 12, 25-26, 30-31, 55-60, 62, 65, 70.

Izvukao sam par meni najzanimljivijih stvari koje isto kao i gore navedeno jasno ukazuju u kojem smjeru i još važnije kojom dinamikom i snagom će se stvari razvijati.

1 – Ne znam da li je netko prije čitao izvještaje PPHE, ali ovoliko prostora ARNT nije još imala. Odmah na početku:

Arenaturist’s business model has been strengthened with the transfer of our German and Hungarian operations, further transforming the company into a year-round dynamic international hospitality company. We have ambitious growth plans for Arenaturist, both organically by investing in the existing portfolio and through external growth.

2 – Doprinos novog hotela u Njemačkoj koji bi trebao donijeti značajno povećanje prihoda tom dijelu operacija.

Since it opened, Park Plaza Nuremberg has outperformed its competitive set in average room rates and RevPAR. Guest feedback has been positive and we look forward to building on its market position further in the coming year.
In Nuremberg, hotels reported a 15.0% increase in RevPAR to €75.40. This increase was a result of a 12.8% increase in average room rate to €105.36 and a 1.4% increase in occupancy to 71.6%.

3 – Jednokratne stavke o kojima smo nedavno pričali, vidimo da se isto radi i kada se gleda efekt pripajanja ARNT u PPHE, dok se na razini PPHE veći dio prenesenih poreznih gubitaka koji se mogu realizirati (porezna imovina) odnosi upravo na ARNT.

Transaction costs arising from the Acquisition were not material and were recorded in profit and loss.

Losses carried forward for tax purposes The Company and its subsidiaries have carried forward losses for tax purposes estimated at approximately £121 million (2015: £116 million). The Group did not establish deferred tax assets in respect of losses amounting to £117 million (2015: £109 million) of which tax losses amounting to £17 million may be utilised for a period of up to seven years.

4 – Kupnja hotela u Njemačkoj i zamjena rente za kamatu:

Furthermore, in February 2017, Arenaturist completed the acquisition of the freehold interests in art’otel berlin kudamm and art’otel cologne, which the Group leased and managed, for an amount of €54.5 million (£47.4 million) net of any applicable VAT (of which €2,329,000 (£2.0 million) is on account of fixtures, fittings and equipment payable by the operating companies within the Group). Following completion of this transaction, the previous lease expenses are eliminated. Furthermore, Arenaturist was able to secure funding on beneficial terms.

5 – Uvjeti odnosno kriteriji (covenanti) koji se moraju trajno ispunjavati, što znači da i kada bi željeli skrivati rezultate baš i neće moći jer praktički ne smiju prikazivati loše izvještaje (str. 62., note 15, d VI-VII)?

Value svaka čast na svemu šta si napravio sad mi reci na sve to navedeno i s obzirom na usporedbu arene sa ostalim turistima kolika misliš da bi trebala bit cijena ili bolje rečeno koliko očekuješ da arena sada iz ovog tvog viđenja bi trebala biti ili je ovo sad neka fer cijena.

Nisam pratio topic pa ne znam je li ovo bilo već objašnjeno ili komentirano, ali nije li jeftinije kupovati ARNT kroz PPH u Londonu?

Brojke kažu ovo:

PPHE-ov udio u ARNT:
MCAP (HRK): 1657.2*0.6563 = 1087.6m
EBITDA (HRK): 125.4*0.6563 = 82.3m

čitav PPH:
MCAP (HRK): 2902.6m
EBITDA (HRK): 804m

Tu se vidi da ARNT-ov doprinos u ukupnom PPHE-ovom EBITDA iznosi samo 10.23%, a omjer PPH-ovog udjela u MCAP-u ARNT i ukupnog PPH MCAP-a iznosi čak 37.47%.
Dakle, pretpostavljajući savršenu arbitražu između LSE i ZSE, EBITDA koji dolazi iz ARNT je oko 4x skuplji nego onaj koji dolazi iz ostatka PPHE-a (londonski hoteli, etc.).
Čak i ako uzmemo onih 30m eura (što je ValueWalk procijenio kao forward EBITDA), još uvijek imamo 2x skuplju situaciju (ovdje nisam računao EV tj. uzimao u obzir dug i cash, jer mi se ovako od oka čini da to ne objašnjava takvu razliku).
Jesu li to sve očekivanja budućeg rasta ARNT vs. ostatka PPH, ili sam nešto krivo izračunao?

Usput, PPH trenutno ima P/E ≈ 9.

Preuzimanje je bilo nakon prvog kvartala 2016. pa on nije uključen u rezultat grupacije. S obzirom da je 1Q Arenaturista negativan, EBITDA koja pripada PPH-u je viša nego što bi bila da je cijela godina uključena.

Ono što mene kopka je što su Hardman & Co optimistični što se tiče PPHE-a, ali su relativno pesimistični što se tiče budućih rezultata Arenaturista, odnosno procjene EBITDA za iduću godinu i njegovog rasta. Ako će i ostali s institucionalne strane imati slične procjene, onda bi se trebalo očekivati da će dokapitalizacija ići po relativno niskoj cijeni.

Eh sad si srušio kulu od karata! I sad će vjerojatno ići uvjeravanja kako će brzim rastom ARNT kompenzirati skromnu EBITD-u.

Investicijska priča mora biti jednostavna. Nikakve kompleksne sheme ne prolaze, a pogotovo ne nekakvi unutargrupni dokapi gdje na svakoj instanci netko može maknuti lovu i usmjeriti je sto dalje od dioničara. I logika nalaze da se kupuje krovno društvo pogotovo ako je likvidno i namijenjeno široj javnosti, a ne podređene price osim ako garantiraju ili osiguravaju povrat kroz dividendu ili neki drugi oblik cash zadovoljštine.

Drago mi je da se par ljudi uključilo i da imamo konstruktivnu raspravu, a ne da se sam sa sobom dopisujem.

@Vauvau, nikakva kula od karata nije srušena, niti vama niti bilo kome na forumu prodajem neku priču niti ja ikako svojim pisanjem mogu utjecati na cijenu, nisam pogubljen da si tako nešto umišljam. Pogotovo ne na dionici gdje su prisutni mirovinci. Možda je malo imalo utjecaj na nekim Ostojinim dionicama, ali ni tamo nisam drukao nego (jedini uz Dalibora na LRHC) iznosio argumente i objašnjavao sve promjene, otada su i GAMA i PCTS i LRHC odradili preko 50%.

Druga stvar, primjedbe su većinom na mjestu, vidite da sam i sam naveo kao nejasno ovo što je @Old_gunner napisao. Ovo nije jedina dionica koju proučavam i imam (a bilo koju da kupim hoću poznavati u dušu), ali o njoj pišem ovako detaljno baš zato da bi čuo i druga mišljenja i kuteve gledanja. Tako da nema potrebe za nikakvim optuživanjima i naslađivanjima, zar nije bolje da razgovaramo o tezama i činjenicama nego da se na osobnoj razini napadamo bez ikakvih argumenata (kao DDJH, BLJE, INGR i sl. teme).

@spalato

Rekao samo još prošlo ljeto dok nije ovoliko stvari bilo poznato 550-600. Sa izlaskom Goldman Sachsa se stvari po meni mijenjaju daleko značajnije (na bolje, i financijski i u smislu upravljanja) nego što ostali mislite, oko toga se očito ne slažemo. Na račun toga bi podigao još malo letvicu, recimo 650. Tu pričamo o ovom trenutku, bez efekata izlaska Goldman Sachsa jer nisu još vidljivi i bez efekata dokapitalizacije.

Ali naravno da na dokapitalizaciji moraš ponuditi određeni diskont bez obzira koliko kvalitetna bila priča. Pogotovo kada želiš privući fondove, i zato mislim da je trenutno cijena tu gdje je. Ne vjerujem da će dokapitalizacija ići ispod 500 jer znaju u PPHE jako dobro koliko ovo sve vrijedi, zašto bi davali diskont veći od 15-20%?

S druge strane, ako bude tako, ta cijena je dno dna. I drugo, fondovi (pogotovo ne strani) neće ući u kompaniju iz emerging markets zemlje radi 10-15% nego ako vide puno veći potencijal. Možda sam ja skroz naivan ili sam sebe uvjeravam u ono što želim vidjeti, ali nekako mi se čini da ne bi odredili donju granicu dokapa na 500 milijuna ako već nemaju to dogovoreno. Zar ne bi to ispao totalni amaterizam, da ne kažem sramota? I zašto bi uključili US securities act u pozivu na dokap, čisto za slučaj da netko u Americi googla i naleti na ARNT?

Ovo nije value priča već čisti growth, niti u jednom trenutku nisam rekao da ovo trenutno nosi sa sobom neki značajni diskont. Ali osobno ne vidim trenutno dionicu kod nas koja može narasti duplo, a da je ovoliko izgledno i da ne nosi svakakve rizike sa sobom?

@Vauvau

Slažem se sto posto da bi investicijske priče trebali biti jednostavne, da je ova skroz jednostavna ne bi ni pisao tu. Ali po tom pitanju biti će puno drugačije dok do kraja godine izađe par izvještaja na hrvatskom sa pojašnjenjima, to sam uvjeren. Vjerojatno već i u prospektu.

S druge strane, ovo nam trenutno zato što nije sve na dlanu nudi i puno veći potencijal. Složiti ćete se da nije ni RIVP uvijek bio jednostavan kao danas, a s vlasničke strane je nosio sto puta veće rizike od ARNT. Zato je netko zaradio 7-8 puta, a netko tko je ulazio nakon spajanja 2 puta. Osobno sam na RIVP-u negdje između, shvaćao sam kolika vrijednost leži ali mi se nije sviđalo petljanje EPIC-a. Kasnije sam, kod spajanja to probao nadoknaditi s nekim marginima ali naravno da nisam u potpunosti uspio.

Također, ako mislite da je ovo sa ARNT komplicirano što tek reći za cijelu priču na razini PPHE. Zato sam i naveo što analitičari kažu – ne gledaju to kao muljanje, nego kao optimalno upravljanje kompanijom. Svejedno nemaju problema s financiranjem, jasno je u godišnjem izvještaju PPHE navedeno tko ih i sa koliko financira. Pravi problem ovdje je što su naša burza i prosječni investitor na prilično niskoj razini.

Novci se nisu micali (osim Goldman Sachsa) niti skrivali (tko zna 2+2 jasno mu je što su radili). A što se tiče daljnjeg prebacivanja očito je da nema više pozajmice i očito je da će naknade za upravljanje biti plus a ne minus kao do sada. Osim toga, naveo sam i dio sa covenantima i raznim restrikcijama, ne znam koliko vam je to poznato ali to znači da je Zaba kod kreditiranja postavila razne uvjete što je sasvim logično. Neće dati novce ARNT koja će slati novce u PPHE i dovesti u pitanje vraćanje kredita? Malo smiješno da o tome uopće raspravljamo.