Rasprodaja državnog duga posljednjih tjedana s obje strane Atlantika pogurala je prinose na rekordne razine u više od desetljeća, uključujući i na hrvatske obveznice. Da danas posudi novac izdanjem obveznice s dospijećem na deset godina, a u studenom na refinanciranje dolazi 6-godišnje izdanje od 1,5 milijardu eura, država bi investitore morala primamiti s kamatom iznad četiri posto. Koliko je volatilno stanje na tržištima možda najbolje oslikava redanje crvenih uskličnika kod statistike većine država koji označavaju da su im se prinosi u posljednja tri mjeseca pomaknuli za više od 50 postotnih bodova, a takvih je daleko više nego onih s blagim korekcijama što investitorima otežava prognoze.

Slovenija ipak bolja

Najnoviji porast globalnih troškova financiranja pokrenule su rasprodaje američkih državnih obveznica nakon što su tržišta jasno i glasno čula poruku američkih Federalnih rezervi da će referentne kamatne stope u Sjedinjenim Američkim Državama ostati povišene dulje vremena. Posljedica je to tvrdokorne inflacije koja usporava, ali bitno frustrirajućim tempom nego bi to željele središnja banka u SAD-u i njezin pandan u eurozoni, Europska središnja banka. Hrvatska se danas na deset godina refinancira uz bok Španjolskoj (4,03%), ali skuplje od Portugala (3,65%), Slovenije (3,8%). Irska, Austrija, Francuska i Belgija u uskom su rasponu između 3,34 do 3,57 posto, još jeftinije dug plaćaju Danska (3,17%) i Nizozemska (3,28%). Skuplje od nas dug plaćaju Cipar (4,23%), Malta (4,24%), Bugarska sa 4,29 posto iako nema euro za razliku od Latvije i Slovačke (4,29%, odnosno 4,3%), te Litva sa 4,4 posto. Europska gospodarska lokomotiva Njemačka plaća 2,9 posto, no i to je najviša cijena zaduživanja od 2011. godine.

Za razliku od Hrvatske, Italije i Španjolske koje ubiru premiju članstva u eurozoni, koliko košta biti van kišobrana eura oslikavaju primjeri Češke, Poljske i Mađarske. Poljska, najveća zemlja u srednjoj Europi koja je ovih dana napravila povijesni odmak od populističke vlade u stalnom sukobu s Bruxellesom, na 10 godina zadužuje se uz 5,78 posto. Mađarska istodobno plaća 7,75 posto, a Češka 4,77 posto.

Slično kao za vrijeme rekordnog pumpanja novca u proteklom desetljeću kada se posuđivao gotovo badava, i najnoviji događaji ponešto su zamaglili relacije cijene posuđivanja i slike fiskalnog zdravlja država kojima je potreban novac za javnu potrošnju. Tako su, primjerice, prinosi na 10-godišnje obveznice Grčke, za koju će mnogi bez puno uvijanja reći da je de facto u bankrotu, dosegli 4,45 posto. Slično vrijedi i za susjednu Italiju čiji se usporedivi dug neugodno približio (psihološkoj?) granici, sa 4,98 posto (67 postotnih bodova više nego prije pola godine). Naravno, iza obje članice eurozone stoji obećanje Frankfurta da će posebnim mehanizmima zauzdati veću fragmentaciju troškova zaduživanja u nastojanju da spriječi pukotine u eurozoni.

U dugoročnu održivost takve politike mnogi sumnjaju. Ne samo zbog raspirivanja vječne netrpeljivosti “štedljivog sjevera” i “rastrošnog juga” već i pitanja tržišnog određivanja cijene duga i vrijednosti eura u dugom roku. U prilog tome ide i nedavno reteriranje talijanske vlade na čelu s Giorgiom Meloni, od zadanih ciljeva fiskalnog deficita (umjesto 4,5 na 5,3 posto) u nesretnoj kombinaciji očekivanja usporavanja gospodarskog rasta. Pogoršanje fiskalne slike zemlje, otprije pod teretom fiskalnih neravnoteža, povisilo je prinose na najviše razine u 11 godina. Produbljenje manjka odraz je povećanih troškova kontroverzne sheme poreznih poticaja “Superbonus” koji su pojačali pritisak na javne financije.

Manevarski prostor

Klizanje potrošnje van kriterija traženih tri posto deficita, u zemlji s udjelom duga u BDP-u 143,5 posto, otvara mogućnost okršaja s Bruxellesom. Premda su fiskalna pravila eurozone suspendirana u pandemiji Covida 19 da se zemljama omogući odgovor na šok, ograničenja bi se trebala vratiti na snagu iduće godine. Dio zemalja već je najavio smanjenje potrošnje u očekivanju maastriških granica, no susjedna Italija pad deficita ispod traženih tri posto predviđa tek 2026. godine.

Čak i da ne produbljuje dug, Italija će zbog povećanja kamatnih stopa ECB-a na svoj dug morati platiti dodatnih 15 milijardi eura za troškove kamata. U Rimu računaju da će Europska komisija, koja odobrava proračun, “imati razumijevanja” budući da i druge članice, poput Francuske, slično ciljaju na probijanje formalno dopuštenih granica manjka. S druge strane, državni dug Španjolske iznosi 113 posto bruto domaćeg proizvoda, što je četvrti najveći među zemljama eurozone, a zemlja plaća prinos od 4,04 posto. Kao što svjedoče milijarde eura ekstra kamatnog troška na isti dug, ulagače brinu visoke razine duga i deficita uz sve glasnije poruke da bi fiskalna konsolidacija trebala krenuti iduće godine. Sve su to čimbenici koje financijska tržišta uzimaju u obzir kod određivanja cijene državnog duga. Rasprodaje obveznica u SAD-u, prilikom kojih su cijene padale i prinosi obrnuto proporcionalno rasli, tumači se signalom da je eurozona možda dosegnula prag da je dovoljno učinila da ukroti inflaciju s obzirom na rast troška zaduživanja. I u Frankfurtu, koji je na posljednjem sastanku podigao kamatnu stopu na depozite na rekordnih četiri posto, taj porast jača argumentaciju da će zadržavanje referentnih stopa na postojećoj razini dovoljno dugo biti dovoljno za ostvarenje ciljanih dva posto inflacije u srednjem roku. Prinosi na desetogodišnje obveznice većine zemalja eurozone na najvišoj su razini u više od desetljeća.

Kad se govori o prinosima i inflaciji, nezaobilazna je tema neizvjesnosti raspleta sukoba na Bliskom istoku. U regiji koja je jedan od najznačajnijih svjetskih proizvođača nafte, svaki šok bi potencijalno mogao izazvati potrese na tržištu energenata i raspiriti inflatorne pritiske od kojih Europa ima slabašan štit jer je neto uvoznik energije.

Sve u svemu, izvjesno je jest da Hrvatska zasad profitira od široke zaštitne mreže eura. Prinos na 10-godišnje obveznice porastao je na 4,05 posto, no izbjegli smo mađarski i poljski scenarij. Iako i domaći prinosi rastu kontinuirano od ljeta 2022. usporedo s referentnim stopama, Ministarstvo financija imat će više manevarskog prostora za slaganje optimalnog miksa pri dospijeću obvezničkog izdanja (i ponešto trezorskih zapisa) do kraja godine.

Ekspanzivna faza

Nije zgorega podcrtati da je nedavno rejting agencija Standard & Poor’s potvrdila rejting Hrvatske na ‘BBB’ na adekvatnoj kreditnoj kvaliteti, tik ispod vrhunske ocjene (razina A’). Iako je taj potez honorirao integracije Hrvatske u europske organizacije i posljedično snižavanje percepcije rizika, jednako kao i lanjsko zeleno svjetlo za euro, stručnjaci odašilju upozorenja. Na krilima turizma domaći rast trebao bi solidno nadmašiti eurozonu, no savjetuju se nužne reforme kako bi javne financije bile otpornije na šokove kojih ne manjka.

Osvrćući se na posljednje ovogodišnje rebalansiranje državnih financija i predstojeći proračun za 2024., Povjerenstvu za fiskalnu politiku u fokus je ušla nužnost stiska nad kontrolom rasta rashoda, posebice limitiranja rasta udjela rashoda u BDP-u. Uoči superizborne 2024. godine domaće javne financije su u ekspanzivnoj fazi u kojoj se produbljuje strukturni i nominalni manjak. Istovremeno, gospodarski rast i visoka inflacija smanjili su udio javnog duga u BDP-u, pa se slika ipak čini boljom. “Unatoč znatnom smanjenju udjela javnog duga u BDP-u, veličina opće države mjerena udjelom u BDP-u značajno raste te upozoravamo da je nužno rast rashoda držati pod kontrolom”, poruka je Povjerenstva za fiskalnu politiku. Znakovito dodaju da iako je Hrvatska trenutno još u povoljnoj fazi gospodarskog ciklusa, situacija se “vrlo brzo može u potpunosti preokrenuti”, što bi značilo da će “u slučaju značajnijeg usporavanja gospodarske aktivnosti javne financije biti izložene i većim rizicima”.

Državni intervencionizam pokazao je prednosti u borbi protiv posljedica pandemije, no mogu se povući neke neugodne paralele s prethodnim recesijama, što za cijenu refinanciranja nije dobra vijest. Naime, velik rast udjela države u BDP-u vraća ga na razine na kojima je bio u prethodnim recesijama što “izlaže javne financije većim rizicima u slučaju značajnijeg usporavanja gospodarske aktivnosti”. Hladne glave treba ostati kod inflacije, u smislu njezinog ograničenog efekta na “pumpanje” proračunskih prihoda. Utjecaj rasta cijena tek se naknadno osjetio na rashodnoj strani, pa postoji “značajan” rizik da, zbog usklađivanja s rastom cijena, rashodi za početak premaše povećanje prihoda i prodube manjak. Vlada je, inače, očekivanu stopa realnog rasta BDP-a u 2023. povećala na 2,8 posto, a inflacije prognozira na osam posto.

Uz peti paket mjera za olakšavanje utjecaja inflacije, veći izdaci za usklađivanje mirovina te rast plaća u državnim i javnim službama, pomoći poljoprivrednicima, rodiljni dopust i slično, vjerojatno su tek uvod u “velikodušnost” koja prati sve izborne godine. S obzirom na ponovno aktiviranje fiskalnih pravila u EU, na čiju relaksaciju računaju u Rimu, planirani proračun za 2024. bi trebao bi imati pad (strukturnog) manjka od pola postotnog boda.

Iza Hrvatske je neosporan uspjeh sređivanja stanja u javnim financijama što su tržišta odmah nagradila. No, izgradnja reputacije dugačak i mukotrpan posao, a put klizav, posebno za zemlju koja je dojučer bila fiskalni “enfant terrible” sa zavidnom sposobnošću slalomskog izbjegavanja reformi.