Prije ravno godinu dana, samo dan uoči povećanja kamatnih stopa američke središnje banke, i to za čak 75 postotnih bodova, njihovi kolege u Frankfurtu povukli su okidač i donijeli odluku o povećanju kamatnih stopa.

No razlika je puno veća od jednog dana: za FED je to bilo već četvrto podizanje kamatnih stopa zaredom, dok je ECB učinila tek prvi korak, okončavši gotovo trogodišnju suzdržanost (prvim povećanjem još od srpnja davne 2011. godine). Mnogi će reći prekasno, jer je harmonizirani indeks potrošačkih cijena u to vrijeme, prema podacima za lipanj dosegao čak 8,6% na godišnjoj razini, najviše otkako je Europske monetarne unije.

Svjesna kalkulacija

I dok je ECB tim potezom pomakla ključnu kamatnu stopu s (dugogodišnje) nule na skromnih 0,5%, američki je ekvivalent u tom su trenutku već bio iznad 2%, iako je inflacija s druge strane Atlantika bila tek neznatno viša (9%). I što je još važnije, nakon toga više nije rasla: raniji start američkih monetarnih vlasti otupio je oštricu inflacijskih pritisaka, dok su isti u Europi rasli i idućih nekoliko mjeseci, kulminiravši u listopadu te godine kada je inflacija poprimila dvoznamenkasti oblik.

U pozadini spor(ij)e reakcije monetarnih vlasti krije se (nekoć dominantna) teza o prolaznom karakteru inflacije čiji je rast u startu bilo relativno lako objasniti cijelim nizom faktora, od ruske invazije na Ukrajinu (i dramatičnog rasta cijena energenata), do ozbiljnih prekida u globalnim lancima opskrbe koji nisu mogli zadovoljiti nabujalu potražnju nakon masovnog lockdowna (koji je u Kini i dalje bio na snazi). Iz današnje perspektive, s pristojne distance, sasvim je očito kako je teza o benignom skoku inflacije bila promašena (ili barem odveć optimistična), i stvari su se u međuvremenu prilično zakomplicirale.

Ako ništa drugo, ulog je puno veći i središnja banka sada želi po svaku cijenu spriječiti da se inflacija ukorijeni i značajnije izmijeni inflacijska očekivanja potrošača, jer bi se time mogla pokrenuti neugodna spirala rasta cijena koja onda vodi ka rastu plaća i tako unedogled (kao što je bio slučaj sedamdesetih i osamdesetih godina prošlog stoljeća, uslijed naftnog šoka). Tako barem tvrdi Christine Lagarde, prva žena Europske središnje banke.

Makar se iz aktualne perspektive lako može učiniti kako je ECB neopravdano zakasnio reagirati, u obranu monetarnih vlasti valja se prisjetiti specifičnih okolnosti koje su tada vladale. Činilo se kako će ruski napad na Ukrajinu i drastično poskupljenje hrane i energenata – koje je prijetilo ozbiljnim padom ekonomske aktivnosti (ili u lošijoj varijanti, potpunom paralizom) – gurnuti kontinent na rub recesije, a središnja banka je pribjegla svjesnoj kalkulaciji, riskirajući veću inflaciju primjenom iznimno stimulativne monetarne politike.

Time je ostavila podosta prostora za manevar u sferi fiskalne politike i mogućnost intenzivnijeg zaduživanja europskih zemalja koje su obilnim subvencijama, bilo građanima ili korporativnom sektoru, pokušavale premostiti iznenadni udar. No svima je bilo jasno da se podulja era rekordno niskih kamatnih stopa neminovno bliži kraju.

Realne kamatne stope – negativne

Već puno ranije to je dao naslutiti FED, pokrenuvši kampanju podizanja ključnih kamatnih stopa u ožujku 2022. godine, a četiri mjeseca kasnije prvi je korak napokon učinila i Europska središnja banka (Banka Engleske to je učinila puno ranije, još u prosincu 2021.). Od tada do danas, (deklarativna) retorika kreatora monetarne politike na Starom kontinentu nije se bitno izmijenila. Uostalom, intenzitet rasta kamatnih stopa je bez presedana u gotovo tri desetljeća dugoj povijesti središnje banke.

Međutim, u oči upada ponešto oprezniji pristup koji je dijelom moguće objasniti divergentnim brojkama širom monetarne unije. Primjerice, stopa inflacije u Španjolskoj već se spustila ispod ciljane razine od 2%, dok je u Italiji i Njemačkoj još uvijek iznad 6%, a u baltičkim zemljama veća od 9% (da i ne spominjemo iznimno visokih 11% u Slovačkoj).

Odraz tih različitosti su i divergentni stavovi članova Upravnog vijeća koje nije nimalo lako pomiriti, premda je zakašnjelim odlukama kredibilitet središnje banke bitno poljuljan (kako u očima financijskih tržišta, tako i iz perspektive građana diljem Europe). Za razliku od tvrđe struje (jastrebova), koja inspiraciju crpi iz rigidne tradicije njemačke Bundesbanke, “golubovi” zazivaju umjereniji pristup, nadajući se kako će inflacijski pritisci s vremenom jenjati, na tragu slabije ekonomske aktivnosti koja prijeti novom recesijom.

Član Vijeća guvernera Ignazio Visco/Reuters

Čak i Philip Lane, glavni ekonomist središnje banke, u posljednje vrijeme plasira umirujuće izjave, dajući naslutiti kako smo sve bliži vrhuncu ciklusa. Problem je, međutim, činjenica da se inflacija povlači relativno sporo, i pritom je upitno kolike su u tome uopće zasluge središnje banke. Osim toga, unatoč značajnom padu cijena hrane i energenata, iskustva s onu stranu Velike bare pokazuju kako cijene usluga nije nimalo lako zauzdati.

Novo podizanje kamatnih stopa čini se neminovnim, i to po svoj prilici neće biti i kraj uzlaznog ciklusa. Za početak, stopa inflacije je daleko od zone komfora, a aktualne projekcije pokazuju kako bi se mogla spustiti ispod ciljane razine tek 2025. godine. Štoviše, realne kamatne stope (razlika između aktualne stope inflacije i kamatnih stopa središnje banke) još su uvijek – negativne. Jaz je posljednjih mjeseci bitno manji, no uz pozitivan predznak još je uvijek pomalo deplasirano govoriti o restriktivnoj orijentaciji monetarne politike.

Ublažena retorika

Može li kamatna stopa za glavne operacije refinanciranja (na 4% uoči srpanjskog sastanka), koja zapravo predstavlja cijenu likvidnosti bankovnog sustava, dosegnuvši prijašnji maksimum od 4,75% (s kraja 2000. godine)? Brojni ulagači su se spremni kladiti kako ECB ipak neće otići tako daleko, osobito u slučaju zamjetnog usporavanja gospodarskog rasta. Evidentno smanjena kreditna aktivnost banaka definitivno upućuje na takav rasplet.

Slična je teza dugo vremena prevladavala na Wall Streetu, gdje je vladalo uvjerenje kako će već krajem ove godine FED okrenuti ploču i olabaviti stisak monetarne politike, unatoč bitno drukčijoj (oštrijoj) retorici guvernera Powella. U Europi stvari izgledaju ponešto drukčije. Ako ništa drugo, a onda zahvaljujući popustljivim stavovima dijela dužnosnika koji su skloni privesti kraju aktualnu kampanju rasta kamatnih stopa. Kao prikladna ilustracija može poslužiti izjava nizozemskog predstavnika Klaasa Knota koji je već sredinom srpnja najavio mogućnost drukčijeg ishoda na redovitom sastanku u rujnu.

“Povećanje u srpnju je, mislim, nužnost, ali sve nakon toga ni u kom slučaju nije izvjesno”, istaknuo je Knot, uz uobičajene ograde o kursu monetarne politike koji će u prvom redu ovisiti o makroekonomskim indikatorima. Ohrabrujuće je poruke odaslao i njegov kolega, Talijan Ignazio Visco, navodeći kako bi silazna putanja stope inflacije mogla nadmašiti službene projekcije Europske središnje banke, premda je Knot u svom nastupu okarakterizirao “odveć optimističnim” scenarij u kojem se inflacija spušta na 2% već tijekom iduće godine.

Kao svojevrstan kompromis nameće se scenarij u kojem nema mjesta dramatičnom rastu kamatnih stopa, ali jednako tako ni popuštanju u sferi monetarne politike u doglednoj budućnosti. Konačno, neodlučnost i sklonost kompromisima itekako su u duhu (novije) europske tradicije. Takav rasplet, barem nominalno, zvuči ohrabrujuće iz perspektive tržišta kapitala, na kojima burzovni indeksi mahom bilježe impresivne (dvoznamenkaste) stope rasta od početka godine; korporativnom sektoru itekako bi dobro došla nešto popustljivija monetarna politika u uvjetima slabašnog gospodarskog rasta na globalnoj razini.

Isto vrijedi i za izvozno orijentiranu industriju na Starom kontinentu u kontekstu deviznog tržišta, jer bi skori kraj uzlaznog ciklusa kamatnih stopa mogao zaustaviti napredovanje domaće valute koja posljednjih mjeseci hvata zaostatak za dolarom, nakon što je, makar za kratko, prošle godine skliznula ispod paritetne razine. Rast tečaja EUR/USD izravna je posljedica smanjenja kamatnog diferencijala (razlike kamatnih stopa ECB-a i FED-a) i očekivanja da će ECB u nekom trenutku u potpunosti zatvoriti jaz u odnosu na FED.

Bez toga, i uz anemičnu ekonomsku aktivnosti na kontinentu, euro bi mogao ostati bez ključne podrške i tako olakšati pozicije izvoznika. Problem je što takav razvoj događaja zemlje monetarne unije čini ranjivima na eventualni rast cijena roba (uglavnom denominiranih u dolarima) i inflaciju iz uvoza, pa ostaje za vidjeti u kojoj će se mjeri nova kalkulacija središnje banke doista isplatiti.