Prekjučerašnji državni praznik poštedio je Zagrebačku burzu kaosa koji je zahvatio globalna dionička tržišta ovog ponedjeljka.

Ovotjedno trgovanje na domaćem terenu otvoreno je tek jučer, čime je otupljeno i prelijevanje općeg raspoloženja na početku tjedna na svjetskim burzama, od japanske do američkih i europskih. Iako je nakon nagle “zaraze” minusa prethodnog dana pojačana volatilnost posve očekivana, jučerašnje trgovanje ipak je donijelo kakvo-takvo smirivanje.

Tako je Zagrebačka burza dan zaključila s padom Crobexa za 1,6 posto, ali hrvatski dionički indeks i uz taj je pad (kao i prošlotjedni) u odnosu na početak godine i dalje u solidnom plusu od 15-ak posto. I globalno gledano s recentnim je padom mahom samo istopljen dio ovogodišnjih dobitaka, pa su neki promatrači skloni govoriti i o “zdravoj korekciji”, koliko god je gubitnicima takva “trezvenost” vjerojatno djelovala iritantno. No, što je pozadina kaosa?

Dan nakon urnebesnog početka tjedna, obilježenog dramatičnom rasprodajom na financijskim tržištima širom svijeta, strasti se smiruju, a stvari vraćaju u normalu. Kako i obično, naoko kredibilnih objašnjenja ne manjka: dio promatrača upire prstom u japansku središnju banku, dok drugi pak odgovornima smatraju njihove kolege iz SAD-a, zahtijevajući čak i odlučnu intervenciju u obliku dramatičnog smanjenja kamatnih stopa. No počesto se zanemaruju tehnički detalji koji su u ovoj priči nedvojbeno odigrali ključnu ulogu.

Zadnji dan srpnja
Kronološki, korijene kraha dijelom možemo smjestiti na kraj prošloga tjedna kad je nekolicina indikatora ozbiljno poljuljala optimizam ulagača, dajući naslutiti znatno lošije brojke na američkom tržištu rada koje pak povećavaju mogućnost značajnijeg usporavanja gospodarskog rasta i u konačnici agresivnije smanjenje kamatnih stopa u režiji Feda. I time je naprasno aktualiziran scenarij koji podrazumijeva “tvrdo prizemljenje” (američke ekonomije), nedugo nakon što je pad stope inflacije širom otvorio vrata početku silaznog ciklusa kamatnih stopa.

Potonje su jasno potvrdili i kreatori monetarne politike, prizivajući “meko prizemljenje” (uz konstataciju da agresivna kampanja podizanja kamatnih stopa nije napravila previše štete), što bi u nekim drugim okolnostima izazvalo erupciju oduševljenja na Wall Streetu. Ali sad se pretvorilo u prikladan izgovor za akumulaciju profita.

Bio je to signal za početak nove licitacije brojkama i kojekakvim projekcijama – prema Goldman Sachsu, vjerojatnost da američko gospodarstvo već tijekom 2024. zaglavi u recesiji značajno je povećana. Uz anemičan gospodarski rast u Europi i Japanu, te agoniju kroz koju prolazi kineska ekonomija, nepovoljno makro-okruženje obojano sivim tonovima lako može natjerati u paničan bijeg optimiste na financijskim tržištima.

I time dolazimo do jedne od ključnih činjenica: investitori su mjesecima grozničavo kupovali dionice hi-tech sektora – Nvidia je bila uvjerljivo najpopularnija – i time učinili prikladnom analogiju o putnicima i/ili teretu koji su na imaginarnom brodu neproporcionalno koncentrirani na jednoj strani. Kada se to dogodi, brod – tone.

Konkretno, rasprodaja nešto većih razmjera može pokrenuti lančanu reakciju ulagača koji likvidacijom pozicija pokušavaju ograničiti gubitke i time, ma koliko paradoksalno zvučalo, samo dodatno produbljuju intenzitet korekcije. Paničan bijeg hordi investitora kroz ista (mala) vrata u pravilu ima za posljedicu dramatičan pad cijena, posebice kada tržištem dominiraju algoritmi, lišeni iskustva i – šireg konteksta.

No sve je počelo još zadnjeg dana srpnja kad je japanska središnja banka, mahom u skladu s očekivanjima, donijela odluku o povećanju kamatnih stopa. Makar je riječ o skromnom pomaku (i dalje iznimno niskih kamatnih stopa), time je negativan kamatni diferencijal japanskog jena u odnosu na ostale valute donekle smanjen, a time i atraktivnost carry trade strategija koje su u značajnoj mjeri oslanjanju upravo na jen.

Carry trade je relativno jednostavan model kojim se investitori zadužuju u jednoj valuti (s nižim kamatnim stopama) i ulažu u financijske instrumente denominirane u nekoj drugoj valuti koju krase više kamatne stope. Poput američkog dolara: promatramo li ključne kamatne stope središnjih banaka, kamatni je diferencijal zapravo razlika između (američkih) 5,375% i (japanskih) 0,25%.

Uz (vrlo naivnu) pretpostavku stabilnog tečaja, investitorima se u navedenom primjeru smiješi fiksan prinos veći od 5%, no velik broj institucionalnih investitora (u prvom redu hedge fondova) ne zazire niti od još agresivnijih kombinacija koje uključuju valute zemalja u razvoju. Recimo, kamatna stopa na meksički pezo sada je 11%.

Širilo se poput požara
No, carry trade je u pravilu opasna investicijska (špekulativna) strategija na steroidima, i to zahvaljujući upotrebi – poluge, uobičajednog alata alat na deviznom tržištu koji omogućuje otvaranje puno većih pozicija, što je najlakše objasniti na plastičnom primjeru: koriste li polugu 1:10, sa sto tisuća dolara možete otvoriti poziciju nominalne vrijednosti milijun dolara.

Time se dramatično povećava potencijalni dobitak i – gubitak. Minus od 10% za običnog investitora može biti prilično bolan, ali za strategiju naslonjenu na polugu 1:10 znači prisilnu likvidaciju i potpuni gubitak (100%). Uz navedene činjenice, cijela priča postaje jasnija – najprije je japanska središnja banka recentnim povećanjem kamatnih stopa smanjila kamati diferencijal, da bi strah od drastičnog smanjenja kamatnih stopa američke središnje banke i, posljedično, daljnje erozije kamatnog diferencijala, isprovocirao masovno zatvaranje carry trade pozicija.

Likvidacija se širila tržištem poput šumskog požara koji se potpuno oteo kontroli, a japanske su se dionice zbog toga u ponedjeljak prometnule u istaknute gubitnike. I sve to zahvaljujući efektu krda i algoritmima čija je primarna zadaća ograničiti gubitke, što je opet, kao i na Wall Streetu, samo pogoršalo stvari, makar se fundamenti uopće nisu promijenili. Baš ta činjenica mnogima bi mogla zvučati poticajno.