Ulazak u Europsku uniju za domaće je tržište kapitala bila svojevrsna kruna razvoja. U posljednjih 30 godina naše je tržište prošlo niz faza, od učenja osnova tržišne ekonomije i trgovanja vrijednosnicama kompanija, preko uspona početkom stoljeća na poziciju ozbiljne regionalne burze te pada prometa nakon globalne krize 2008. čije posljedice još uvijek nisu u potpunosti izbrisane. Međutim, zbog svoje prirode, financijska je industrija i daleko prije ulaska u Uniju bila možda i ‘najeuropskiji’ dio hrvatskog gospodarstva. Unatoč tome, puni efekti činjenice da smo dio europskog kluba još uvijek se čekaju.

Uoči osamostaljenja Hrvatske obnovljen je rad Zagrebačke burze. U prvom desetljeću rada burze može se istaknuti nekoliko momenata: prvi je svakako kreiranje elektroničkog trgovinskog sustava isključivo naporima domaćih stručnjaka, a drugi činjenica da je Zagrebačka burza bila prva u Europi s vlastitom internetskom stranicom.

Regionalni lider

Danas to možda zvuči anakrono, međutim, Zagrebačka burza time je bila ne samo uključena u globalne trendove u području tržišta kapitala već se prometnula u regionalnog lidera. “Biti ‘online’ u ono vrijeme te davati mogućnost elektroničkog trgovanja značilo je jačati transparentnost i uspostavljati informacijsku ravnotežu, a time i jačati povjerenje ulagatelja i tržišne kapacitete”, pojašnjava Ivana Gažić, predsjednica Uprave Zagrebačke burze.

Kao svojevrsnu prekretnicu interesa za domaće tržište kapitala treba izdvojiti sredinu 1990- ih, kada su godišnji prometi Zagrebačke burze počeli prelaziti milijardu kuna. Bilo je to vrijeme nekih, na ovim prostorima još neispričanih investicijskih priča. Pliva 1996. uvrštava svoje dionice u Službeno tržište te je istodobno prva industrijska kompanija iz srednje Europe čijim se GDR-ovima (globalnim depozitarnim zapisima) trguje na Londonskoj burzi.

U to vrijeme i Zagrebačka banka uvrštava svoje dionice na Zagrebačku burzu, a GDR-ove u London. Londonska burza, tada jedna od najjačih u svijetu, a u Europi svakako, zahtijevala je da te kompanije prvo budu uvrštene na domicilno tržište, koje je moralo biti priznato od strane Londona. To je značilo da su pravila, procesi i procedure morali biti kompatibilni s onima Londonske burze. Zagrebačka burza taj je ‘ispit’ uspješno položila te postala jedna od relativno malog broja svjetskih burzi priznatih od strane Londonske burze.

Vrijeme je to i ozbiljnijeg bavljenja odnosima s investitorima u hrvatskim kompanijama, a posljedično i kvalitetnijeg te strateški osmišljenog korporativnog komuniciranja u Hrvatskoj, koje je svijet ‘visokog biznisa’ počelo promišljeno približavati investicijskoj, ali i široj javnosti. Koliko se brzo razvijalo dioničarstvo i burzovna trgovina u nas najbolje je vidljivo iz podatka da je u prvih pet godina nakon uvođenja elektroničkog sustava trgovanja – od 1995. pa do 2000. godine – vrijednost tržišta Zagrebačke burze narasla gotovo 10 puta (982,6%).

Prvi indeks Zagrebačke burze, CROBEX, kreiran je 1997. i donio novi poticaj vidljivosti hrvatskog tržišta na široj investicijskoj karti. Utemeljena je i Komisija za vrijednosne papire te Središnje depozitarno društvo kao važni elementi za kreiranje infrastrukturnog okruženja tržišta kapitala.

Drugo desetljeće obilježila je mirovinska reforma 2002. godine, kojom je uveden trodijelni mirovinski sustav te stvoren pravni temelj za osnivanje mirovinskih fondova, koji su izuzetno pridonijeli likvidnosti tržišta i uzletu mnogih kompanija. Temelji za razvoj investicijskih fondova postavljeni su u prethodnom desetljeću, ali snažniji razvoj taj je dio financijske industrije doživio također od 2000-ih. Važan novitet bio je koncept javnih dioničkih društava koja su po sili zakona, nakon što su prošla razne oblike privatizacije i pretvorbe, morala biti uvrštena na burzu, u novostvorenu Kotaciju javnih dioničkih društava. Iako time nije Postignuta priželjkivana razina transparentnosti, ipak je stvorena nužno potrebna kritična masa ‘robe’ na tržištu.

Uz to, Hrvatska je 2004. postala kandidat za pristupanje Europskoj uniji. No, proći će još gotovo čitavo desetljeće do statusa punopravne članice. Ipak, kaže Ivana Gažić, zahvaljujući naporima da u regulatornom smislu uvijek budemo korak ispred, u trenutku pristupanja Hrvatske u članstvo EU-a Zagrebačka burza imala je već višegodišnje iskustvo s europskom regulativom. Središnji događaj tog desetljeća bilo je uvrštenje dionica Hrvatskog telekoma, kada je otvoreno čak 245.000 novih računa investitora, odnosno toliko je građana Hrvatske prvi put u životu postalo dioničarima i ušlo u svijet tržišta kapitala. Bila je to najveća inicijalna javna ponuda u regiji, a u njoj je u konačnici ukupno sudjelovalo više od 356.000 građana.

‘Svemirski brod’

Prethodno desetljeće obilježio je djelomični oporavak od globalne krize i vraćanje povjerenja ulagatelja. Ulazak u Uniju svakako je dao svoj doprinos kroz MiFID standarde i standarde financijskog izvještavanja. Što se tiče širenja poslovanja, Zagrebačka je burza 2015. kupila Ljubljansku burzu te uvrstila svoje vlastite dionice. Time je pružila jedinstven primjer u regiji, ali i šire. Osnivanjem Funderbeam SEE-a te Progress tržišta domaće tržište kapitala dobilo je strukturirani okvir da kompanije u svim fazama razvoja imaju mjesto prikupljanja kapitala.

Ukratko, infrastrukturno gledano, Zagrebačka je burza danas ‘svemirski brod’ u odnosu na svoje početke. “Razvili smo niz drugih usluga koje pružamo sudionicima tržišta i time smo danas možda najkompleksnija burza u široj regiji. Uvršteni su prvi ETF-ovi (investicijski fondovi čijim se udjelima trguje na burzi, op.a.), čime se proširio spektar investicijskih mogućnosti na našem tržištu. Postali smo i najveći pojedinačni dioničar Makedonske burze, čime smo nastavili konsolidacijske procese u regiji”, naglašava Gažić.

Kako je izgledalo domaće tržište kapitala uoči ulaska Hrvatske u punopravno članstvo Europske unije 2013. pokazuje izvješće Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga (Hanfa) za 2012. godinu. Spomenimo samo najvažnije; prije svega glavni pokazatelj kretanja na tržištu kapitala, a to je ostvareni promet. Tijekom 2012. na Zagrebačkoj je burzi protrgovano vrijednosnicama za 3,9 milijarde kuna, 34,9 posto manje u odnosu na godinu prije kada je promet iznosio 5,9 milijardi kuna. Za ilustraciju, prošle je godine ukupni promet iznosio 392,7 milijuna eura, odnosno 2,95 milijardi kuna.

Nadalje, tržište obveznica zabilježilo je te 2012. pozitivne rezultate zbog pojačanog interesa za kupnju državnih obveznica pred ulazak u Uniju. Međutim, te je godine tržište duga svjedočilo prilično velikom udarcu – kreditni rejting pao je u špekulativni razred, odnosno u ‘junk’.

Kristina Pukšec, voditeljica trgovanja u InterCapitalu i stručnjakinja za obvezničko tržište prisjeća se da je 2012. generalno bila izrazito teška godina za obvezničko tržište u Europi s dužničkom krizom na svom vrhuncu. “Ni Hrvatska nije mogla biti izolirana iz toga, tako da je naše obvezničko tržište primalo udarce iz tog smjera cijele te godine, a zatim je krajem godine stigao i gubitak investicijskog rejtinga.

Posljedice su se osjetile još godinama kasnije. Naš 10-godišnji dug se idućih nekoliko godina trgovao u prinosu značajno iznad njemačkog, u prosjeku za oko 300 baznih poena, održavajući povišene rizike. Povratak u investicijski rejting 2019. svakako je donio bitnu pozitivnu promjenu te se od tada, izuzmu li se neke kraće epizode, redovito trgujemo ispod 200 baznih poena u odnosu na njemački 10-godišnji dug”, ističe Pukšec.

Kada govorimo o zaduživanju države, Hrvatska je prije ulaska u EU bila puno više orijentirana na izdavanje na lokalnom tržištu, prošlo bi i nekoliko godina između izdanja na inozemnom tržištu, vjerojatno jer je Ministarstvo financija smatralo da na lokalnom tržištu ima jaču pregovaračku moć i može povoljnije proći, kaže Pukšec. “Ulazak u EU sigurno je povećao atraktivnost našeg duga za strane ulagače, a to se možda najbolje vidi po tome što smo kao članica EU izdavali i više puta godišnje na inozemnom tržištu, a samo se 2016. dogodilo da je godina prošla bez ijednog takvog izdanja”, kaže analitičarka InterCapitala.

Što se tiče dioničkog tržišta, uoči ulaska u EU zabilježen je veći broj povlačenja dionica sa s tržišta, uzrokovanih pokretanju stečajnih postupaka nad izdavateljima, preoblikovanjima društava iz dioničkih u društva s ograničenom odgovornošću, kao i zbog istiskivanja manjinskih dioničara. Tako je kraj 2012. Zagrebačka burza dočekala s ukupno 200 uvrštenih dionica, 21 manje nego godinu ranije.

Zbog smanjenog prometa i posljedično smanjenih prihoda, padao je broj investicijskih društava te ih je kraj 2012. dočekalo 10, tri manje nego godinu ranije. Inače, krajem 2008. poslovalo je 31 investicijsko društvo.

Kod otvorenih investicijskih fondova zabilježen je blagi porast imovine pod upravljanjem na 13,53 milijarde kuna, uz istodobno smanjenje broja fondova sa 126 na 121 zbog konsolidacije, prvenstveno radi smanjenja troškova upravljanja. Danas imovina otvorenih investicijskih fondova iznosi malo više od dvije milijarde eura.

U industriji osiguranja zaračunata bruto premija iznosila je devet milijardi kuna. Sektor leasinga bilježio je pad aktive i pad vrijednosti novozaključenih ugovora, dok su obvezni mirovinski fondovi imali pozitivne trendove uz porast imovine od 10 milijardi kuna, od čega je pet milijardi kuna proizlazilo iz povećanja vrijednosti imovine pod upravljanjem. Obvezni mirovinski fondovi tada su upravljali sa 51,1 milijardu kuna, a danas njihova imovina vrijedi 18,2 milijarde eura.

Među aspekte tržišta koji danas izgledaju bitno drugačije nego prije 10 godina predsjednik Upravnog vijeća Hanfe Ante Žigman ističe kako je tržište vezano za investicijske fondove potpuno integrirano u tržište EU. “Naši investicijski fondovi imaju mogućnost poslovati u bilo kojoj zemlji EU samo uz notifikaciju Hanfi koja onda obavještava regulatora u zemlji gdje investicijski fond želi poslovati. Također, više nego ikada, u aktivnostima investicijskih fondova sudjeluju europski fondovi koji izdašno pridonose njihovim investicijama”, tvrdi Žigman.

K tome, Središnji depozitorij vrijednosnih papira (SKDD) ima europsku licencu s kojom može raditi na teritoriju cijele Europske unije. Namira se odvija kroz instituciju za namiru koja omogućuje da se transakcije ne namiruju pojedinačno već tek nakon što se izvrše prijeboji. “Ono što po meni nedostaje su poduzetničke inicijative na tržištu kapitala, odnosno izlasci na burzu. Nedostaje veće oslanjanje na tržište kapitala umjesto uglavnom na banke”, ocjenjuje Žigman.

Na pitanje koliko je članstvo u EU donijelo benefita hrvatskom tržištu kapitala, Žigman ističe kako je članstvo pridonijelo stabilnosti i otvorenosti financijskog tržišta u Hrvatskoj. “Ispunjavanje svih ekonomskih kriterija doprinijelo je smanjenju kamatnih stopa na tržištu kapitala, zatim i povećanju kreditnog rejtinga. Sve je to pridonijelo višim cijenama obveznica i vrijednosti fondova. Naši su investicijski fondovi nakon ulaska u EU dobili mogućnost plasirati svoje proizvode na teritoriju cijele EU, upravo zbog ujednačavanja regulative”, tvrdi Žigman.

Valja podsjetiti da su sveobuhvatne reforme tržišta kapitala i financijskih usluga bile jedan od uvjeta za članstvo pa je Hrvatska morala usvojiti jedinstveni pravni i regulatorni okvir financijskog sustava u EU. Prvo veliko regulatorno usklađivanje s europskom pravnom stečevinom dogodilo se 2009. stupanjem na snagu Zakona o tržištu kapitala (ZTK) koji je zamijenio dotadašnji Zakon o tržištu vrijednosnih papira, u primjeni od 2002. godine. Ulaskom Hrvatske u članstvo na snagu su stupile odredbe kojima je omogućena liberalizacija tržišta kapitala i prekogranična suradnja. Naime, pojedinim odredbama ZTK-a hrvatskoj financijskoj industriji omogućeno je sudjelovanje na tržištima kapitala država članica EU-a izravnim pristupom ili osnivanjem podružnice. Na jednak je način inozemnim financijskim društvima iz EU država omogućeno sudjelovanje na hrvatskom tržištu kapitala. Tako je domaća regulativa 2015. usklađena s direktivom o prospektu, direktivom o transparentnosti i pratećim uredbama.

Čelnik financijskog regulatora ističe kako jedinstveno tržište kapitala EU otvara velike mogućnosti našim investicijskim društvima, ali se postavlja pitanje koliko je ta mogućnost iskorištena. “Regulativa daje uravnoteženi okvir za poslovanje s jednakim uvjetima za sva investicijska društva što u našem slučaju uključuje društva za upravljanje investicijskim fondovima u koje spadaju i banke. Treba naglasiti kako su zadnjom izmjenom zakona o investicijskim fondovima značajno smanjeni regulatorni zahtjevi što je dovelo do toga da nam se društva za upravljanje investicijskim fondovima ne sele izvan Hrvatske već da ostaju i pritom se osnivaju novi. Dakle, okvir je zadan, a svaka zemlja članica EU može omogućiti više ili manje fleksibilnosti”, ocjenjuje Žigman.

Regulativa ima nedostatke

Tamas Nagy, predsjednik Udruženja za poslovanje i posredovanje na financijskim tržištima HGK ističe da sam ulazak u EU po pitanju regulative nije bio značajan za domaće tržište kapitala. “Tržište je regulatorno i infrastrukturno bilo spremno i puno prije (primjerice, MiFID I je implementiran u lokalnu regulativu 2009., nedugo nakon europske). Općenito gledajući, regulativa je donijela značajni pomak po pitanju sigurnosti i transparentnosti na domaćem tržištu te u tom pogledu ulagatelji, posebice mali, mogu biti iznimno zadovoljni.

S druge strane, kao i svaka regulativa, pa tako i ona vezana uz tržište kapitala ima svoje nedostatke. U našem se slučaju ti nedostaci prvenstveno odnose na veličinu tržišta. Naime, pravila su ista za sve članice EU, neovisno o veličini i razvijenosti tržišta, a eventualne iznimke od pravila, koja bi bila adekvatnija za manja i manje razvijena tržišta, rijetko su moguće”, naglašava Nagy.

Najvidljiviji blagotvorni efekt ulaska u europske integracije, preciznije eurozonu, vidljiv je kod tržišta duga. Naime, ulazak u eurozonu zasigurno pruža određenu zaštitu hrvatskim obveznicama. “Hrvatska je ušla u eurozonu baš u godini kada je ECB zaustavila svoje programe otkupa obveznica, no još uvijek je aktualno reinvestiranje dijela iznosa koji dospijevaju iz tih programa. Činjenica da se dio toga može usmjeriti prema hrvatskim obveznicama samo po sebi već podržava cijene hrvatskih obveznica. Trenutno je aktualna rasprava kojim tempom će se i to zaustavljati. Čak da reinvestiranje i sutra stane, eurozona bi i dalje značila veću stabilnost za hrvatske obveznice zbog same težine ECB-a kao institucije. Sjetimo se samo koliko je značila ECB-ova ‘swap’ linija za smirivanje deprecijacijskih pritisaka na kunu u travnju 2020., u jeku korona krize”, pojašnjava Kristina Pukšec.

Može se reći da ovakav pogled dijeli i samo tržište. Primjerice, hrvatski desetogodišnji dug se trenutno trguje u prinosu na oko 3,8%, oko 150 baznih bodova iznad njemačkog. “Riječ je o svojevrsnoj mjeri rizika zemlje, a mi smo trenutno bliži donjem rangu te mjere u posljednjih desetak godina. U usporedbi sa zemljama sličnog rejtinga također dobro prolazimo: Mađarska trenutno plaća prinos na desetogodišnji dug oko 5%, a Rumunjska oko 6%”, naglašava Pukšec.

Dodaje da Bugarska još uvijek čeka ulazak u eurozonu (predviđen za početak 2025.) i kreditni rejting joj je samo jednu stepenicu ispod našeg, tako da može možda najbolje poslužiti za usporedbu ako želimo izolirati efekt ulaska u eurozonu. “Trenutno prinos na bugarski 10-godišnji dug iznosi oko 4,7%. Vrlo je indikativno da je prije ulaska u eurozonu situacija godinama zapravo bila obrnuta, odnosno da se Hrvatska redovito zaduživala po višem prinosu nego Bugarska, prosječno za oko 40 baznih bodova u dvije godine prethodno ulasku u eurozonu”, naglašava Pukšec.

Situacija s obveznicama samo je jedan primjer koliko je uvođenje eura otvorilo novu stranicu u razvoju domaćeg tržišta kapitala. Uz članstvo u Schengenu, članstvo u eurozoni dodatno je pridonijelo stabilizaciji tržišta kapitala, smatra Ante Žigman. “Prije svega iz portfelja svih financijskih institucija izbrisan je valutni rizik koji je desetljećima bio rizik broj jedan. Zatim su kamatne stope pale na niske razine koje smo nekada mogli samo priželjkivati. Tu su i druge pogodnosti kao što je lakša usporedivost cijena naših dionica, zatim manjim transakcijski troškovi, pristup likvidnosti u eurima i slično”, kaže čelnik Hanfe.

Tamas Nagy kaže da je zasad još uvijek prerano za neke zaključke o benefitima ulaska u eurozonu, ali smatra da će euro imati puno većih benefita za samo tržište nego implementacija regulative. Ivana Gažić naglašava kako na ulazak u Uniju nisu gledali kao trenutak već kao proces, koji je u slučaju tržišta kapitala započeo puno ranije. “Generalni sentiment jest da je taj korak bio pozitivan impuls daljnjem razvoju, o čemu svjedoči i interes regionalnih tržišta koje imaju ambicija pristupiti Uniji.

Naime, neke burze u okruženju vrlo aktivno koriste naše edukativne usluge kao bliskog tržišta s EU iskustvom”, ocjenjuje Gažić. Osim lakšeg ulaganja izvan granica Hrvatske, članstvo je donijelo povećanu vidljivost, veće povjerenje ulagatelja, kao i obvezu kontinuiranog usklađivanja s EU regulativom. Uz to, naš ‘glas’ se jače čuje. Ivana Gažić kao čelnica ZSE-a članica je The Securities and Markets Stakeholders Groupa, tijela centralnog europskog regulatora za tržišta kapitala sastavljenog od 30 pojedinaca koji zastupaju interese različitih kategorija dionika financijskog tržišta EU.

Iduća stepenica

“Tijelo ima savjetodavnu ulogu te olakšava dijalog ključnih sudionika financijskih tržišta EU, ukazuje na nedosljednosti u primjenama regulative te nadzornim praksama u državama članica i općenito savjetuje vezano uz standarde, smjernice, preporuke i politike tržišta”, pojašnjava Ivana Gažić. Europska komisija imenovala je Zagrebačku burzu i članom Tehničke stručne skupine za mala i srednja poduzeća, a tijelu kojemu je cilj pružiti Bruxellesu stručna mišljenja i analize vezane uz taj segment poduzetnika te utvrditi područja na kojima bi mogle biti potrebne daljnje mjere i poboljšanja, osobito kada se radi o pristupu kapitalu.

To je osobito važno s aspekta Progress tržišta, jednog od prvih registriranih SME Growth tržišta u Europi. Unatoč svemu tome, ulazak u europsku obitelj nije donio i primjetniji povratak stranih ulagača na naše tržište kapitala. Ante Žigman kaže kako je to zanimljivo pitanje. “Kao regulator ne mogu razumjeti zašto još uvijek inozemni investitori nisu prepoznali prilike na našem tržištu. Mi smo uskladili zakonodavni okvir, Hanfa je kao regulator promptna i ažurna u radu i prema tome postoje svi ujednačeni regulatorni uvjeti za inozemne investitore. Mogu pretpostaviti kako se radi poslovnim razlozima u koje ne mogu ulaziti kao regulator”, ocjenjuje Žigman.

‘Posljednja prilika’ za osjetniji povratak stranih investitora moglo bi biti članstvo u Organizaciji za ekonomsku suradnju i razvitak (OECD). Hrvatska je dobila pozivnicu za otvaranje pregovora 25. siječnja prošle godine, a na završnom sastanku Vijeća Organizacije za ekonomsku suradnju i razvoj na ministarskoj razini, održanom lanjskog 10. lipnja, države članice usvojile su Plan pristupanja za Hrvatsku.

Podsjetimo, radi se o klubu 38 zemalja, od čega su 22 članice EU-a. Zeleno svjetlo ovisi o rigoroznoj evaluaciji više od 20 tehničkih odbora koji procjenjuju je li zemlja kandidatkinja ispunila reforme i uskladila se sa standardima, politikama i praksama OECD-a.

Šef Agencije smatra kako će ulazak u OECD donijeti velike pogodnosti za hrvatsko gospodarstvo u cjelini a i za tržište kapitala. “Prije svega bi istaknuo kako će mnogi investicijski fondovi diljem svijeta imati mogućnosti uključiti hrvatske vrijednosne papire u svoje portfelje. To bi trebalo povećati potražnju za hrvatskim vrijednosnim papirima. Treba naglasiti kako je OECD globalna asocijacija najrazvijenijih zemalja svijeta i kako članstvo omogućuje uključivanje u gospodarske i financijske tijekove. Takva mogućnost donosi velike koristi posebno malim zemljama. Očekujem da bi ulazak u OECD bio jedna nova šansa za hrvatsko tržište kapitala za konkretan oporavak”, ocjenjuje.

Proces pridruživanju OECD-u velika je prilika, slaže se Tamas Nagy. “Prvenstveno da se napokon definira strategija razvoja domaćeg tržišta kapitala, kao početna točka novog zamaha. Što i kako će se privatizirati i u kojem roku za sada je teško reći, ali zasigurno će i to doprinijeti tržišnoj aktivnosti. Općenito govoreći, tržište pozdravlja mogućnost privatizacije dijela državnih kompanija, ali isto tako i dalje moramo raditi na sveobuhvatnom razvoju tržišta, kako bi ono i nakon izvanrednih promjena moglo i dalje normalno funkcionirati i biti atraktivno ulagačima”, zaključuje Nagy.