Zahvaljujući impresivnom nizu svježih rekorda, američki S&P 500 na najboljem je putu da kraj prosinca dočeka u plusu većem od 20%, drugu godinu zaredom. Takav je skor posljednji puta zabilježen još davne 1998. godine, još u vrijeme kada je dot-com euforija harala Wall Streetom. Danas, naravno, znamo i kako je sve to završilo – dubokom korekcijom iz koje su dionice hi-tech sektora godinama bezuspješno tražile izlaz (neke su u međuvremenu potragu naprasno zaključile bankrotom).

Otprilike u tom kontekstu valja promatrati i nedavno publicirane dugoročne prognoze koje potpisuju analitičari Goldman Sachsa, najavljujući drastično niže prinose na američke dionice. Da ne bude zabune, nije riječ o kratkoročnim faktorima poput predsjedničkih izbora i hoće li, ili ipak ne, S&P 500 u skorije vrijeme dohvatiti okruglih 6.000 bodova, već o očekivanjima tijekom idućeg desetljeća.

Protiv mainstream trenda

Konkretno, u izvješću se navodi kako će S&P 500 tijekom iduće dekade iznjedriti prilično skroman nominalni godišnji prinos od 3% (i onaj realni, umanjen za utjecaj inflacije, od svega 1%). Autori su ostavili prilično širok prostor za manevar, navodeći raspon od -1% do 7%, ali onih 3% označava osnovni, najvjerojatniji scenarij. A to je jako daleko od prinosa na koje smo u posljednje vrijeme navikli: statistika varira ovisno o izvoru i odabiru vremenskog razdoblja (evidencija iz prošlosti nije baš najpouzdanija), ali kao prikladan orijentir može poslužiti podatak kako je tijekom proteklih pola stoljeća S&P 500 u prosjeku bilježio rast nešto veći od 9% godišnje.

U jeku pozitivnog trenda, obilježenog blistavom izvedbe šačice izdana i opčaranošću ulagača potencijalima umjetne inteligencije, negativno intonirane projekcije iz perspektive površnih (ili neiskusnih) promatrača možda zvuče šokantno, makar katastrofičnih predviđanja u pravilu ne manjka. Okorjeli pesimisti i/ili manje poznati stratezi uvijek traže načina kako bi se proslavili, privlačeći pozornost (i ulagača i medija) tmurnim, manje-više neodređenim najavama kojima je teško omanuti: ako se izjalove, nitko zbog toga neće biti nesretan, dok je u suprotnome medijski prostor (a možda i napredak u karijeri) zajamčen.

To u ovoj priči vjerojatno nije slučaj – Goldman Sachs ionako ima svu pozornost medija i struke koju poželi, iako se u izvješću spominje optimističnije intonirani konsenzus tržišta, koji bi valjda trebao dodatno naglasiti krupan iskorak i odmak autora od ostatka gomile (za svaki slučaj, ako se prognoze doista materijaliziraju).

Gomila, dakako, očekuje nastavak impresivne izvedbe američkih burzovnih indeksa, preferirajući priprostu metodu ekstrapolacije aktualnog trenda, uz koju je naprosto nemoguće nazrijeti bilo kakve promjene na horizontu. Usprkos činjenici da (na manično-depresivnom tržištu) ni euforija ni tjeskoba ne traju vječno, već se kroz duže vremensko razdoblje izmjenjuju, pa makar i u nepravilnim ciklusima. Otuda i koncept “regresije ka prosjeku”, nalik klatnu koje se polako njiše tamo-amo. Ili još preciznije, s pozitivnog na negativan teritorij (i obrnuto), tragom one Gundulićeve “ko bi doli, eto je gori…”.

Regresijski smjer

Koncept je, naravno, bitno kompleksniji, ali se može relativno jednostavno opisati temeljem prošlih iskustava i – regresijskog pravca. U ovom slučaju ocrtanog uz pomoć prosječnih pomaka S&P 500 indeksa na godišnjoj razini, ali unutar desetogodišnjih razdoblja, na tragu vremenskog okvira u koji je Goldman Sachs smjestio svoje uznemirujuće prognoze.

Uzorak se proteže od 1990. godine naovamo, a budući da se pregledom uspoređuje prosječan godišnji prinos tijekom prethodnih deset godina s prosjekom tijekom idućih deset godina, u igri je svega 16 opservacija, od 1999. godine (1990. – 1999.) do 2014. godine, za razdoblje od 2015. do 2024. godine (prvih deset mjeseci). Na horizontalnoj osi x su prošli prinosi (nezavisna varijabla), a na vertikalnoj osi y budući prinosi (zavisna varijabla).

Rezultat je regresijskih pravac položen prema dolje, koji nedvojbeno potvrđuje oštroumnu Gundulićevu opservaciju: što je prosječan prinos u prošlosti veći, to je onaj u budućnosti (u idućih deset godina) manji. Na jednoj strani su 2008. i 2009. godina, koje obuhvaćaju desetogodišnje razdoblje otrežnjenja od dot-com euforije (obilježeno serijom od tri godine uzastopnog pada vrijednosti S&P 500 indeksa), a potom i veliku financijsku krizu, zbog čega je prosječan godišnji prinos tijekom ta dva desetogodišnja razdoblja (1999. – 2008. i 2000. – 2009.) poprimio čak – negativan predznak.

Međutim, nakon razočaravajuće dekade investitore je razveselio pravi procvat s prosječnim godišnjim stopama rasta indeksa od oko 11%. U suprotnom ekstremu su 1999., 2000. i 2001. godina, odnosno kulminacija dugoročno pozitivnog trenda zapamćenog i po sintagmi “iracionalni optimizam” koju je svojedobno ispalio Alan Greenspan (navodno ju je ugrabio od Roberta Shillera). Famoznu dot-com ere uslijedile su mršave godine za Wall Street i drastično srozavanje prosječne izvedbe indeksa koja je kulminirala ranije spomenutom negativnom izvedbom u desetogodišnjem razdoblju zaključenom 2008. godinom.

Na duži rok distribucija prinosa je svakako raspršenija (kaotičnija), ali ne mijenja smjer regresijskog pravca, makar uz nešto manji kut nagiba (zbog čega se i R2 zamjetno razvodnjava). Problem je što iz tog kaosa nije nimalo jednostavno izvući nešto konkretnije; regresija ka prosjeku teško može poslužiti kao pouzdan oslonac taktičke alokacije portfelja i inspiracija za tajming (koji je uputnije ne pokušavati “kod kuće”).

Umjesto toga, regresijski prava pravac nudi tek magloviti obrazac koji ukazuje na periodičnu izmjenu ciklusa, od poskupljenja do sniženja i natrag. Međutim, “skupo” i “jeftino” su relativni pojmovi; to mogu posvjedočiti brojni fond manageri koji su godinama upozoravali na apsurdne valuacije hi-tech izdanja krajem prošlog tisućljeća (neki su svoja uvjerenja platili i karijerom). Ili još bolje, što je u ovom konceptu uopće – prosjek?

Deset dominantnih

Model pomoću kojeg je Goldman Sachs ispljunuo obeshrabrujuće projekcije za sljedećih deset godina koristi pet varijabli, od čega su dvije u ovom slučaju ključne: koncentracija pozitivnog trenda unutar šačice istaknutih izdanja i – valuacije dionica. Ono prvo ne treba previše objašnjavati: mediji mjesecima vrte više ili manje slične akronime i fraze (jedna od aktualnijih je “sedmorica veličanstvenih”), opisujući silan interes ulagača za dionicama nekolicine korporativnih divova, pored kojih ostali naprosto ne dolaze do izražaja (pa niti bilježe impresivne pomake). Goldman Sachs u analizi ističe frapantan podatak prema kojem na deset najvećih izdanja trenutno otpada više od trećine ukupne tržišne kapitalizacije S&P 500 indeksa. A što je broj izdanja koja na svojim leđima nose teret pozitivnog trenda indeksa manji, to je rizik posrtanja – veći.

Valuacija su specifična stavka oko koje se sukobljavaju različita razmišljanja otkad je svijeta i tržišta kapitala; “jeftino” i “skupo” nerijetko su tek u očima promatrača, no u ovom je slučaju predmet analize objektivan kriterij u obliku CAPE indikatora (Cyclically Adjusted PE Ratio) koji je popularizirao Nobelovac Robert Shiller (i autor niza knjiga među kojima je i “Irrational Exuberance”, ona o iracionalnom optimizmu).

Razlika u odnosu na klasični P/E indikator je u vremenskom razdoblju: CAPE u kalkulaciji koristi razdoblje od deset godina kako bi, koliko je to moguće, izolirao (eliminirao) utjecaj ekonomskih ciklusa. Indikator se pokazao prilično pouzdanim signalom kretanja dionica u prošlosti, potvrđujući obrazac regresije ka prosjeku. Da stvar bude još bolja, početne valuacije pokazale su se najvažnijom determinantom budućih prinosa. Sad već možete naslutiti kuda ova priča vodi: CAPE, naime, pokazuje kako iznimno visoke valuacije američkih dionica.

Trenutka vrijednost indikatora opasno se približava brojci 40, dok se dugoročni prosjek kreće oko 20. Istini za volju, cijelo jedno desetljeće je prošlo otkako je S&P 500 bio blizu potonje brojke, što se najčešće objašnjava erom rekordni niskih kamatnih stopa koje, logično, podižu valuacije. Pojava je, međutim, u najvećoj mjeri specifičnost Wall Streeta; ostatak svijeta ne djeluje ni izbliza toliko skupa (precijenjeno) koliko američke dionice koje guraju visoka očekivanja američkih investitora.

Visoki CAPE na neki je način cijena višegodišnjeg impresivnog rasta kojim je Wall Street uvjerljivo nadmašio ostatak svijeta. Goldman Sachs se ne upušta previše u špekulacije oko faktora koji bi mogli potaknuti, uvjetno rečeno, normalizaciju valuacija. Hoće li se fenomen umjetne inteligencije rasplinuti poput mjehurića od sapunice, kao što je to bio slučaj s dom-com trendom? Možda će se u priču uplesti politika? Ili će neka druga pojava prizemljiti profitne marže američkog korporativnog sektora, poljuljati fundamente i time povući za sobom i CAPE indikator?

Konačno, hoće li ostatak svijeta, uključujući anemičnu Europu i izgubljeni Japan, nadoknaditi zaostatak za Wall Streetom? U nedostatku kristalne kugle, konkretne je odgovore nemoguće ponuditi. Ali u kontekstu neugodnih prognoza, i nisu toliko bitni: cijeli niz spomenutih faktora CAPE registrira samo posredno. Ali zato nedvojbeno priziva korekciju, dok je Goldman Sachs u ovoj priči tek običan glasnik neugodnih činjenica, možda samo malo hrabriji od konkurencije.