Investitori su od pamtivijeka tražili idealan pokazatelj ili koncept pomoću kojega bi maksimizirali svoje profite na tržištu dionica. Iako možda ne najstariji, P/E pokazatelj je svakako jedan od najpopularnijih. Dijeljenjem aktualne tržišne cijene dionice (P) s dobiti po dionici (E) dobiva se indikator koji je desetljećima u fokusu tržišnih sudionika, ali i akademskih istraživanja.

Još je otac moderne analize vrijednosnica Ben Graham u svom kapitalnom djelu "Security analysis" iz 1934. godine, kao i u svojevrsnom nastavku "The Intelligent Investor" iz 1949. ukazao na mogućnost ostvarivanja iznadprosječnih profita kupovanjem dionica čiji je P/E relativno nizak. Trebalo je proći još dosta vremena prije nego što se akademska zajednica zainteresirala za ovaj fenomen, i to kroz rad Sanjoy Basu-a iz 1977. koji je načelno potvrdio Grahamovu tezu. Od onda do danas tzv. P/E učinak testiran je diljem svijeta bezbroj puta, a rezultati, iako nisu uvijek jednoznačni, sugeriraju investitorima kako je vjerojatnije da će dionice s nižim P/E dugoročno donijeti veće povrate od dionica s višim P/E.

S obzirom da domaće tržište dionica postoji već 25 godina, logično se bilo zapitati je li ovaj investicijski fenomen prisutan i u Hrvatskoj. Koristeći javno dostupne podatke napravljena je analiza P/E učinka u Hrvatskoj za razdoblje od 2005. do 2016. godine . Predmet analize bile su samo dionice koje su u tom periodu bile članice glavnog domaćeg dioničkog indeksa CROBEX-a, jer su u većini slučajeva samo one mogle garantirati kakvu-takvu likvidnost. Također, u obzir nisu uzete dionice s negativnim P/E pokazateljima (kompanije koje su iskazale poslovne gubitke u prethodnoj godini), jer negativan P/E u ovom kontekstu nema interpretacijsku vrijednost.
 

Krajem ožujka svake godine, počevši od 2005., izračunat je P/E za dionice koje su u tom trenutku bile u CROBEX-u, nakon čega su one raspoređene u pet portfelja zavisno o visini P/E pokazatelja od najniže razine (portfelj s "najjeftinijim" dionicama) do najviše ("najskuplji" portfelj). Pretpostavilo se da hipotetski ulagač investira istu količinu sredstava u svaku od dionica u pojedinom portfelju. Portfelji su držani točno godinu dana kada je, nakon pribrajanja eventualne dividende, zabilježen ukupni povrat, a dionice presložene po portfeljima s obzirom na novu P/E razinu. Ova procedura ponovljena je 11 puta, od 31. ožujka 2005. do 31. ožujka 2016., koji je bio završni datum analize. Usporedba rezultata po pojedinim portfeljima, ali i usporedba s tržišnim portfeljem nalazi se u tablici 1.

Tržišni portfelj u ovom je slučaju nevagani portfelj sastavljen od svih članica CROBEX-a (uključujući i dionice s negativnim P/E). I bez duboke statističke analize vidljivo je da nema nikakve jasne povezanosti između razine P/E i ostvarenih povrata. Iako su istraživanja sa stranih tržišta najčešće pokazivala da se povrati na dionice smanjuju s povećanjem razine P/E, odnosno da su prinosi manji što su dionice "skuplje" i obratno, to se u Hrvatskoj ne može potvrditi. Čini se da su povrati manje-više nasumično raspoređeni, a ta slika se značajnije ne mijenja ni kada ih se korigira za rizik uz pomoć standardne devijacije.

Osim toga, zanimljivo je primijetiti da su prinosi svih pojedinačnih portfelja viši od povrata tržišnog CROBEX portfelja, čak i ako se vodi računa o preuzetom riziku.  Drugim riječima, bez obzira sastavili portfelj od "skupih", "srednjih" ili od "jeftinih" dionica svi oni na kraju pobjeđuju nevagani CROBEX. Objašnjenje za ovo se vjerojatno krije u činjenici što u pojedinačne portfelje ulaze samo dionice s pozitivnim P/E, a u tržišni portfelj po definiciji sve dionice (i one s negativnim P/E). Tablica 2. to i potvrđuje – ako se iz tržišnog portfelja isključe dionice s negativnim P/E rezultati se dramatično poboljšavaju uz praktično istu razinu rizika.
 

Iz cjelokupne je analize moguće izvući dva zaključka. Prvi, na hrvatskom tržištu od 2005. do 2016. nije bilo posebno bitno koliko se plaća za dionicu s obzirom na visinu P/E, prinos je po svemu sudeći ovisio o nekim drugim faktorima. Drugo, oni koji su izbjegavali u svoje portfelje uvrstiti dionice s negativnim P/E, odnosno kompanije koje su imale negativnu dobit po dionici, mogli su u istom razdoblju ostvariti značajno bolje ukupne povrate od onih koji su ih kupovali.  Koliko su ovi zaključci indikativni za budućnost? Jedanaest godina koliko pokriva ova istraživanje statistički gledano nije dug period, moguće da je P/E učinak u Hrvatskoj već bio prisutan od sredine devedesetih do 2005., kao što je moguće da će tek zabljesnuti u vremenu koje dolazi.

Ovakvo cikličko ponašanje već je zabilježeno na razvijenijim tržištima, gdje se određene anomalije pojave pa nestanu na neko vrijeme, da bi se onda ponovo ukazale kada na njih svi zaborave. Također, trebalo bi provjeriti može li se value effect u Hrvatskoj izmjeriti s nekim drugim investicijskim pokazateljima, npr. s P/S (cijena/prihod po dionici) ili s P/B (cijena/knjigovodstvena vrijednost po dionici) koji su stabilnije varijable od dobiti po dionici. Tek bi ispitivanje dužih vremenskih serija i alternativnih investicijskih pokazatelja moglo pomoći u formuliranju čvršćih zaključaka. U međuvremenu je za većinu malih individualnih investitora vjerojatno ipak sigurnije da se drže dionica s pozitivnim P/E, a da tvrtke s negativnim P/E prepuste specijaliziranim profesionalcima.

Autor je profesor na Zagrebačkoj školi ekonomije i managementa

* Stavovi i mišljenja izražena u ovom članku autorova su i ne odgovaraju nužno stajalištima Zagrebačke škole ekonomije i managementa.

** Članak nije poziv na kupnju i/ili prodaju dionica niti kupnju i/ili prodaju dioničkih investicijskih fondova.