Između neba i pakla – tako bi se trenutno moglo opisati situacija s kojom se suočava domaće tržište kapitala prošle i ove godine. Još od globalne financijske i ekonomske krize 2008. i 2009. godine koje se razvijene države svijeta još i jedva prisjećaju, hrvatsko tržište kapitala pokušava uhvatiti korak i vratiti barem dio nekadašnje “slave”. Međutim, normalizacije na tržištu nije bilo sve do 2015., odnosno 2016., a već godinu kasnije tržište je doživjelo novi veliki udarac – propast koncerna Agrokor.
Rane od te afere, barem što se tiče financijskog tržišta, dobrim su dijelom zaliječene do 2019. konsolidiranjem kompanije, sada pod novim imenom Fortenova, iako su od svih uključenih strana dioničari nekadašnjih Agrokorovih sastavnica jedini podnijeli istinski gubitak u toj priči. No, naznake optimizma ugušene su već početkom 2020., izbijanjem nove velike nevolje – pandemije koronavirusa.
Veliki pad poslovanja, posebno u ključnom turističkom sektoru, odrazio se na cijelo tržište, ali i na javne financije koje su morale podnijeti teret “lockdowna”. O kakvim se razmjerima financijskog tereta za državu radilo dovoljno govori podatak da je manjak proračuna u prvih šest mjeseci 2020. iznosio 16,7 milijardi kuna.
Djelomična normalizacija epidemiološke situacije tijekom prošle godine te rapidni ekonomski oporavak koji je uslijedio odrazili su se i na poboljšanje situacije na tržištu kapitala. No, i tu je priči o optimizmu brzo došao kraj – kraj veljače ove godine donosi rusku agresiju na Ukrajinu, odnosno prvi veliki oružani sukob u Europi od završetka 2. svjetskog rata prije 77 godina.
Taj je događaj izrazito zatresao globalna financijska tržišta, ponajprije kroz prizmu makroekonomskog šoka nastalog energetskom krizom i na nju vezanu, sada već galopirajuću inflaciju. Primjerice, na međunarodnim tržištima obveznica rast prinosa tijekom prve polovice godine je nezapamćen, ističu analitičari Raiffeisen banke.
‘Prodrmano’ tržište obveznica
”Još od ranih 1990-ih prinos na 10-godišnji njemački Bund nije porastao za 200 baznih bodova u razdoblju od 6 mjeseci, kao što je to bio slučaj ove godine. Od početka godine njemačka krivulja Bunda je porasla u svim dospijećima i od 2-godišnjeg dospijeća može se govoriti o paralelnom pomaku. I dok je na kraju 2021. samo 30-godišnji prinos bio u pozitivnom području, sada je cijela krivulja prinosa značajno u pozitivnom području”, kažu iz RBA. Ono što je zapanjujuće jest sklad u kojem se porast prinosa dogodio duž krivulje, dodaju iz te banke.
”To se može shvatiti kao odraz politike niskih kamatnih stopa Europske središnje banke (ECB), koja je bila čvrsto usidrena početkom godine. Na primjer, krajem prosinca 2021. tržište u svojim financijskim instrumentima još nije bilo ugradilo normalizaciju kamatnih stopa na razine od 2% ili više (kao što je slučaj danas), već je pretpostavljalo kraj politike negativnih kamatnih stopa tijekom sljedećih nekoliko godina (+50bp).
Naravno rat u Ukrajini i snažno jačanje inflacije i očekivanja glede reakcije monetarne politike pogurnula su prinose prema višim razinama”, kažu u toj banci. No, dok su trajale (i još traju) ove nevolje, u pozadini su se odvijale stvari koje su domaćem tržištu kapitala itekako išle na ruku.
Osim ekonomskog rasta koji je između 2017. i 2021. realno iznosio između 3,4 i 10,1 posto (uz iznimku pada BDP-a uzrokovanog pandemijom od 8,1 posto u 2020.), dovršen je i veliki pothvat ulaska u eurozonu. Osim najvidljivije promjene – prelaska na euro – članstvo u eurozoni državi i kompanijama trebao bi donijeti zaštitni kišobran Europske središnje banke i njezine monetarne politike, rast kreditnog rejtinga te posljedično povoljnije izvore financiranja.
Međuovisnosti ovih pozitivnih i negativnih pojavnosti odražavaju se i na domaće tržište kapitala. To je prije svega vidljivo na tržištu duga. Jačanje inflacije i očekivani odgovor središnjih banaka kroz stezanje monetarnih politika i podizanje referentnih kamatnih stopa utjecalo je i na hrvatska obveznička izdanja, navode iz RBA.
”Kod kretanja hrvatskih euroobveznica denominiranih u eurima nije bilo iznimke u odnosu na regiju, te su se prinosi kretali u skladu s referentnim izdanjima uz izrazite gubitke od početka godine. Ipak, očekivanja i konačna potvrda ulaska Hrvatske u europodručje ogleda se i u kretanju cijena hrvatskih euro obveznica denominiranih u eurima.
Na bazi indeksa (ICE BofA) gubici od početka godine uglavnom su bili manji nego na tržištima usporedivih zemalja regija srednje i jugoistočne Europe i u skladu s kretanjima na europskom tržištu državnih obveznica”, tvrde analitičari te banke.Prema njihovom mišljenju, sve do ulaska u eurozonu može se očekivati slična tržišna dinamika kretanja hrvatskih inozemnih izdanja.
Kristina Pukšec, voditeljica trgovanja iz Intercapitala/D. Višnjić/PIXSELL
”Što se tiče izgleda, kretanje prinosa u eurima trebala bi ostati oblikovana i uvjetovana globalnim čimbenicima i promjenama apetita za rizikom pri čemu su dugoročni pozitivni izgledi za hrvatske inozemne vrijednosnice podržani skorim članstvom u europodručju. Našu prognozu prinosa prilagodili smo novonastalom globalnom okruženju, a odražava umjeren rast u godinama koje slijede”, kažu iz RBA.
Što se lokalnog tržišta tiče, prinosi su od početka godine značajno porasli pri čemu su lokalna obveznička izdanja dosegnula razinu prinosa hrvatskih euroobveznica. IZ RBA kažu kako prinos na najdulje kunsko dospijeće 2029 trenutno se kreće oko 3,4% što je 280 baznih bodova više u odnosu na početak godine, dok se duži kraj eurske krivulje (euroobveznica 2031, prinos 3,27%) trguje na gotovo 220 baznih bodova više od početka godine.
“Globalni čimbenici, posebice ratno okruženje i u kratkoročnom će vremenskom horizontu imati snažan utjecaj na kretanja na (obvezničkim) financijskim tržištima, dok će očekivani ulazak u europodručje zasigurno djelovati u pozitivnom smjeru”, smatraju u RBA.
Optimizam oko hrvatskog duga
Ministarstvo financija prilikom posljednjeg plasmana državnih obveznica u srpnju ostvarilo je prinos do dospijeća od 2,17 posto za obveznicu koja dospijeva 2026. te 3,47 posto za obveznicu koja dospijeva 2032. godine. Kristina Pukšec, voditeljica trgovanja u Interkapital vrijednosnim papirima, kaže kako postoji dosta faktora koji govore u prilog hrvatskih obveznica.
”Tu je spomenuti ulazak u eurozonu i podizanje rejtinga, ali i brz oporavak od pandemije, određena fiskalna disciplina koju pokazujemo kroz godine, sve uspješnije povlačenje EU sredstava. Osim toga, postoji i jedan tehnički trenutak: spuštanje obvezne pričuve i ukidanje minimalno potrebnih deviznih potraživanja zbog ulaska u eurozonu čime će se lokalnim bankama osloboditi preko 70 milijardi kuna do prosinca. Vjerujemo da će dio toga iznosa naći svoj put i do hrvatskih obveznica”, ocjenjuje Pukšec.
Zbog svega toga ova analitičarka optimistično gleda na hrvatski dug i ne očekuje širenje naše premije rizika u odnosu na njemačke obveznice koje služe kao svojevrsna referentna točka. “Drugim riječima, očekujem da bilo kakav rast hrvatskih prinosa neće biti naša izravna krivica, već praćenje što se događa na globalnim tržištima, odnosno za nas najbitnije na tržištu njemačkih obveznica.
A tu se narativ mijenja iz tjedna u tjedan i teško je trenutno reći hoće li prevagnuti strah od inflacije (u tom slučaju prinosi idu gore zbog podizanja kamatnih stopa) ili od recesije (u tom slučaju prinosi ide dolje jer se središnje banke neće usuditi toliko dizati kamate koliko se planiralo jer bi time samo produbile recesiju).
Trenutačno na tržištima prevladava prvi narativ jer inflacija uporno ostaje visoka, pa je ECB počeo komunicirati da je spreman i dalje dizati kamatne stope, svjesno riskirajući recesiju. Situaciju dodatno otežava i sve veća potreba za zaduživanjem država zbog subvencije na energiju. Ako se ovaj narativ i nastavi, ne očekujemo ipak tako nagle i velike pomake kao što smo to imali priliku gledati u prvom polugodištu ove godine“, smatra Pukšec.
O kakvim se pomacima radilo dovoljno govori podatak da se prinos na hrvatsku desetogodišnju obveznicu u prvih šest mjeseci povećao nekoliko puta. U brojkama, godinu smo otvorili na prinosu od oko 1,1%, a u najgorim trenucima prinos je išao i preko 3,8%, naglašava Interkapitalova analitičarka, smatra Pukšec.
Stabilizacija na tržištu državnih obveznica dovodi i do još jedne vrlo zanimljive situacije, a to je da domaće kompanije – tradicionalno sklonije financiranju putem bankovnih kredita – kapital sve više traže na tržištu. Prošle godine vidjeli smo i prvo izdavanje municipalne obveznice nakon 10-ak godina koje je plasirao Grad Varaždin, a ove godine i prvu hrvatsku održivu obveznicu M+ grupe. Ivana Gažić, predsjednica Uprave Zagrebačke burze, smatra kako je nesumnjivo da je pred domaćim tržištem povećanje interesa kompanija za izdavanje obveznica, posebno u segmentu održivog financiranja.
”Nekoliko puta godišnje za naše kompanije organiziramo investicijske konferencije, na kojima su sve češća pitanja investitora upravo o održivim financijskim instrumentima. Posebno smo zadovoljni što smo imali i uvrštenja nekih financijskih instrumenata po prvi put ili nakon dugo vremena: obveznice Grada Varaždina bile su prve municipalne obveznice nakon punih 13 godina.
U jeku pandemije bili su uvršteni prvi ETF-ovi ikada na domaćem tržištu. Ove godine po prvi put na tržištu imamo trezorske zapise Ministarstva financija. Naravno, prva hrvatska održiva obveznica M+ grupe doista je velik iskorak i otvara neke nove vidike za domaću investicijsku zajednicu”, kaže Gažić.
Potraga za kapitalom na tržištu
O postojanju priličnog interes domaćih kompanija za prikupljanje kapitala na obvezničkom tržištu svjedoči i Kristina Pukšec.
”Glavna prednost takvog financiranja širenje je baze investitora i u pravilu manji stupanj kolateriziranosti nego što je to slučaj kod bankovnog kredita. Međutim, naš financijski sustav snažno je bankocentričan, a tržište kapitala nedovoljno razvijeno. U većini slučajeva kompanije se, stoga, na kraju ipak odluče za bankovne kredite koji su vrlo konkurentni, pogotovo posljednjih godina jer banke plivaju u likvidnosti i bore se za svakog klijenta”, tvrdi Pukšec.
No, dok na primarnom tržištu još i ima nekih znakova živosti, sekundarno tržište doslovno je umrtvljeno. Trgovanje korporativnim obveznicama u Hrvatskoj je vrlo slabo i u smislu volumena i učestalosti, navodi Pukšec. “U pravilu se investiranje u domaće korporativne obveznice svodi na strategiju držanja do dospijeća što zapravo smanjuje atraktivnost tom dijelu tržištu”, kaže Interkapitalova analitičarka.
Pozitivni trendovi u posljednje vrijeme uočavaju se i na dioničkom tržištu. To posebno važi za plasman novih dioničkih izdanja, kroz početne ponude dionica (IPO). Prošle godine tri su nova izdavatelja uvrstila dionice na Zagrebačkoj burzi, Villa Dubrovnik, Primo Real Estate i Span, s time da je Span bio prvi pravi IPO nakon niza godina. Tijekom ove godine svjedočili smo IPO-u i uvrštenju istarske turističke kompanije Mon Perin, a uvrštena je i dionica Quattro logistike. Na Zagrebačkoj burzi očekuju nastavak ovog pozitivnog trenda.
”Posljednjih godina uočljiv je rast interesa za uvrštenjem: primjerice, u razdoblju 2020. bilo je devet novih uvrštenja dionica, a imali smo i nove financijske instrumente na našem tržištu, ETF-ove i trezorske zapise. Gledajući povijesno, za isti broj uvrštenja prethodno je trebalo pet godina”, kaže Ivana Gažić. Čelnica Zagrebačke burze navodi kako se ipak pomalo mijenja svijest o prednostima financiranja putem tržišta kapitala, a u otežanim uvjetima bankarskog kreditiranja, to će biti i izraženije.
”Posljednja uvrštenja, posebno ono Spana, izazvala su izuzetan interes javnosti i to svakako doprinosi skretanju pozitivne pozornosti na tržište kapitala”, kaže Gažić. Primjeri Spana i Mon Perina pokazuju da kad je investicijska priča održiva, a IPO kvalitetno pripremljen, interes investitora ne izostaje, dodaje Gažić. “Uz to, kompanija mora imati snažnu želju za slijeđenjem potrebnih uzusa transparentnosti i korporativnog upravljanja, mora biti posvećena tom novom načinu poslovanja i razmišljanja.
Kompanije su također prepoznale važnost nagrađivanja zaposlenih dionicama. Srećom, takvih je kompanija sve više jer je jasno da bez toga nema niti povjerenja investitora niti održivog poslovanja. Kapitala ima, samo ga treba mobilizirati, a naše su kompanije u tome sve uspješnije”, mišljenja je Gažić. S druge strane, Kristina Pukšec ne dijeli taj optimizam, barem u kratkom roku. “U idućih godinu dana ne očekujem nikakav značajniji iskorak prema većem razvoju domaćeg tržišta kapitala.
Kao da se nalazimo u začaranom krugu. Zbog nedovoljno zanimljivih kompanija koje kotiraju na burzi, nedovoljno je velika baza investitora koji ulažu na domaćem dioničkom tržištu, a zbog toga je i manje kompanija koje žele izaći na tu istu burzu. Sukladno, ne očekujem veće pomake u aktivnosti kompanija u prikupljanju kapitala na lokalnom dioničkom tržištu”, ocjenjuje Pukšec.
Tržištu su zato skloniji potencijalno najpropulzivniji dijelovi domaćeg gospodarstva – tehnološki startupovi. Razlog je ustvari prozaičan – s obzirom na to da su im u ranoj fazi poslovanja vrata banaka počesto čvrsto zatvorena, okretanje investitorima jedini je način prikupljanja ozbiljnijeg kapitala. A prva adresa za to je Funderbeam, platforma za financiranje startupova u djelomičnom vlasništvu Zagrebačke burze. Do sada je za 10-ak hrvatskih kompanija koje su još u ranoj fazi svog razvoja prikupljeno oko sedam milijuna eura, a neke su imale i više investicijskih rundi.
Nakon velikog pandemijskog zastoja, lani se za drugu rundu prikupljanja kapitala odlučio solinski Include u vlasništvu Ivana Mrvoša, “hrvatskog Stevea Jobsa”, kako ga opisuju investitori. Financiranje na Funderbeamu lani je potražio i Miret, tvrtka braće Boljar koje žele održivost dovesti u svijet obuće, a ove godine valja istaknuti još jednu rundu financiranja MobilityOnea te premijerni izlazak lanca esport igraonica Friendly Fire.
Uspjeh Funderbeam platforme
Funderbeam je dio razvojne strategije Zagrebačke burze kojom domaćim kompanijama želi pružiti podršku u svim fazama razvoja: za startupove je tu Funderbeam SEE, za male i srednje kompanije Progress tržište i za zrele kompanije uređeno tržište. “Naše je okruženje još uvijek izuzetno bankocentrično te mlade kompanije imaju otežan pristup kapitalu potrebnom u ranoj fazi, a dobrih ideja ne nedostaje kao niti interesa za ovakvim oblikom financiranja.
Odlični rezultati pokazuju da naše tržište ima značajni potencijal razvoja startupova uz adekvatnu financijsku podršku ulagatelja”, ističe Ivana Gažić. Posljednjih mjeseci bilo je doista živo na Funderbeamu, a u pripremi su i nove kampanje, kaže čelnica domaće burze. “Vrlo je važno istaknuti da smo od početaka Funderbeama u Hrvatskoj dobili još nekoliko potencijalnih izvora financiranja za startupe.
Upravo će takvo financiranje omogućiti da hrvatska ekonomija u dogledno vrijeme stvori još nekoliko Infobipova ili Rimac automobila. Njihov uspjeh tim je veći jer su uspjeli narasti unatoč činjenici da lokalno nisu postojali izvori financiranja za kompanije u ranoj fazi razvoja pa veće mogućnosti financiranja signaliziraju da ćemo imati i više jednoroga u Hrvatskoj u budućnosti”, kaže Gažić.
Za nadati se da sadašnji trend oporavka, koliko god bio još sramežljiv, ne uguši neki novi udar, kako lokalni, tako i globalni. U tom kontekstu, sve je moguće. U RBA banci kažu kako bi se sposobnost Hrvatske da nastavi bilježiti razmjerno solidne godišnje stope rasta gospodarstva, uz zadržavanje prudencijalne fiskalne politike, trebalo pozitivno odraziti na izglede i percepciju rizika Hrvatske od strane domaćih i inozemnih investitora.
Zasad otporni na posljedice rata
“Dodatni pozitivni čimbenici su svakako ulazak u euro područje 1. siječnja 2023., što povoljno utječe na zahtijevanu premiju rizika odnosno na vrednovanje dionica, te još jedna izgledno vrlo uspješna turistička sezona. S druge strane, izgledan je nastavak geopolitičkih napetosti između zapadnih zemalja i Rusije, nastojanje EU da značajno smanji ovisnost o ruskim energentima te zadržavanje povišenih stopa inflacije s obje strane Atlantika. Svi ti čimbenici izazov su cijeloj EU, a osobito državama koji su najvažniji trgovinski partneri Hrvatske i čiji je utjecaj na hrvatsko gospodarstvo indirektno ili direktno neizbježan”, ocjenjuju u RBA.
Pritom bi se negativni efekti s osnove potencijalnog izbijanja energetske krize na razini EU svakako prelili i na hrvatsko tržište kapitala, dodaju analitičari te banke. Međutim, za sada se skladišta plina u velikom broju članica EU pune planiranim tempom, a istovremeno su i cijene nafte na globalnim tržištima zabilježile primjetan pad u odnosu na najviše ovogodišnje razine.
Stoga možemo reći da je rizik od izbijanja energetske krize na razini EU trenutno ublažen, ali i nadalje nije u potpunosti iščeznuo. Stoga je ključno zadržavanje makroekonomske i fiskalne stabilnosti u Hrvatskoj za relativno povoljno ozračje na domaćem tržištu kapitala tijekom ove i iduće godine”, ocjenjuju iz te banke. Ivana Gažić kaže kako su lokalna tržišta kapitala prošla kroz izazovne okolnosti u posljednjih nekoliko godina, a još im se ne nazire kraj.
“Međutim, naše tržište čak stoji prilično dobro, posebno u usporedbi s nekim svjetskim tržištima. Poslovni rezultati kompanija prilično su optimistični, a pandemija je pokazala da su se i osjetljivi sektori kao što je turistički dosta vješto prilagodili okolnostima te nas vrlo vjerojatno očekuje još jedna odlična, a možda i rekordna sezona”, navodi Gažić.
I ona smatra da globalni rizici, inflacija i energetska kriza, utječu na svaku kompaniju i pojedinca, dok geopolitičke napetosti, bar zasada, nisu imale značajnijeg utjecaja na lokalno gospodarstvo. “Tvrtke koje su pod utjecajem rata u Ukrajini i sankcija prema Rusiji o tome su izvijestile svoje investitore putem Burze i u najvećem broju slučajeva utjecaj je bio limitiran.
Inflacija i energetska kriza su pak puno širi problem s neizvjesnim nastavkom i rješavanjem, međutim, tržišta su se s obje ove pojave već susretala i iz njih uspješno izašla. U svakom slučaju, pred nama je vrlo aktivno razdoblje u kojem je potrebno da investitori pažljivo prate obavijesti izdavatelja, a izdavatelji aktivno izvještavaju o rizicima s kojima se susreću, a koji mogu utjecati na njihovo poslovanje”, zaključuje Gažić.
