Domaće tržište dionica već se gotovo 15 godina vrti u začaranom krugu koji je naizgled gotovo nemoguće razbiti. Ulagača – domaćih, a posebice stranih – koji trguju vrijednosnim papirima domaćih kompanija sve je manje. A razlog je što nova, zanimljiva izdanja na domaću burzu stižu na kapaljku.

Koliki je uopće interes domaćih kompanija za izlazak na burzu i prikupljanje kapitala na tržištu? Jesu li bankovni krediti i dalje privlačniji od prodaje dionica? Postoji li mogućnost da u nekoj budućoj početnoj ponudi dionica (IPO) više sudjeluju građani, a ne da cjelokupno izdanje “usišu” veliki institucionalni ulagači, ponajprije mirovinski fondovi?

Situacija se polako mijenja

Odgovor na to pitanje nije lak, posebno ako se podsjetimo na razvoj situacije prije i nakon velike krize 2008./2009. od koje se naša burza još uvijek nije oporavila. Svoj je vrhunac doživjela 2006. i 2007. godine kada su se na tadašnjem tržištu – za današnje standarde prilično rudimentarnom – dogodile dvije velike “narodne” privatizacije Ine i Hrvatskog telekoma. Dolaskom Ine na burzu suvlasnicima naše najveće naftne kompanije postalo je više od 44.000 građana.

Najplodnija godina za IPO-ove u povijesti Zagrebačke burza bila je 2007. kada je zabilježeno njih sedam s ukupnom vrijednošću iznad 9 milijardi kuna, odnosno 1,23 milijarde eura. Osim HT-a u čijem je IPO-u vrijednom više od 7 milijardi kuna sudjelovalo gotovo 360.000 građana, te su godine dionice prodali i Atlantic grupa, Ingra, Magma, Optima telekom, Fima Proprius i Veterina.

O kakvom se ostvarenju radi dovoljno govori podatak da je Zagrebačka burza te 2007. po broju i vrijednosti IPO-a bila rame uz rame s Luksemburškom (13 IPO-a), Švicarskom (10) i Irskom burzom (10). Nakon 2007. zavlada je “suša” koja je potrajala sve do kraja 2014. godine kada se na prodaju dionica investitorima i uvrštenje na burzu odlučio Granolio.

Od 2015. do 2020. na burzu su izašli zadarski brodar Tankerska Next Generation, zatim Zagrebačka burza, pa Meritus ulaganja i Profesio Energia te trgovac autodijelovima CIAK. Zajednički nazivnik tim izlascima na burzu jest da su uglavnom bili lišeni sudjelovanja malih ulagača. Jedino je Tankerska Next Generation 19 posto izdanja prodala malim ulagačima.

No, u posljednje dvije godine situacija je zamjetnije mijenja. U rujnu 2021. odigrava se prvi domaći tehnološki IPO u režiji Spana. Iako su mirovinski i investicijski fondovi bili vrlo zainteresirani za Spanove dionice, prvi čovjek kompanije Nikola Dujmović zapaženu ulogu daje malim ulagačima – zaposlenicima, ali i ostalim građanima.

Na kraju je svaki drugi zaposlenik, točnije njih 242, kupio dionice, a među dioničare se ubilježio i 871 mali ulagač. Lani je na burzu izašao Mon Perin, turistička kompanija iz Bala u čijoj su dokapitalizaciji mahom sudjelovali mali ulagači. No, to proizlazi iz same filozofije te kompanije koja je usmjerena na ekonomski, ali i društveni razvoj tog istarskog mjesta.

Kredit je jeftiniji, ali…

Na pitanje koji su glavni razlozi što domaće kompanije u većem broju ne dolaze na tržište kapitala te zašto se rijetko mogu uključiti i mali ulagači, predsjednica Uprave Zagrebačke burze Ivana Gažić kaže kako je naš financijski sustav još uvijek razmjerno mlad i izrazito bankocentričan.

“Promjena tog trenda dugotrajan je proces, ali pomaci se svakako vide, iako bismo svakako voljeli da taj proces ide brže. Praktički je nemoguće ostvarivati brz rast i razvoj poslovanja isključivo bankarskim zaduživanjem, a širenje investicijske baze daje veću slobodu u poslovanju. Što se tiče sudjelovanja većeg broja investitora u IPO-u, to je svakako željeni scenarij za tržište i zato nam je posebno drago što se primjerice Span na to odlučio iako je realno mogao cijelu transakciju dovršiti s nekoliko institucionalnih investitora”, ističe Gažić.

Sigurno je da zatvaranje transakcije s nekoliko institucionalnih investitora iziskuje manje vremenskih i materijalnih resursa, ali u tom se slučaju gubi vrlo bitna stvar – likvidnost i slobodno formiranje tržišne cijene, dodaje čelnica domaće burze. “Odluka o tipu investitora kojima će ponuditi svoje izdanje je na izdavatelju te na financijskom savjetniku kojeg je angažirao. Nadamo se da će i jedni i drugi u budućnosti prepoznati dodanu vrijednost za izdavatelja i tržište u vidu uključivanja široke investicijske baze”, naglašava Gažić.

Financijska teorija kaže kako je kompaniji načelno jeftinije uzeti kredit u banci nego prodati dionice i izaći na burzu. No, postoji i jedan “ali”. “Iako visoka razina zaduženosti (leverage) pruža mogućnost za ostvarivanje velikog povrata na kapital, ona čini taj kapital vrlo rizičnim. Stoga je u praksi racionalno pokušati dio financiranja potražiti kroz izdavanje novog kapitala.

Naravno, to ne mora biti samo putem burze jer se mogu koristiti i sredstva raznih fondova rizičnog kapitala, privatnih investitora i slično. Financiranje putem izdavanja kapitala na burzi pruža mogućnost smanjenja rizičnosti poslovanja poduzeća, ali i dijeljenje budućih zarada sa širim krugom ljudi. To je u osnovi dobar način za podizanje svijesti o mogućnostima pojedinog poduzeća, ali i prilika da se poslovanje poduzeća učini transparentnijim i nadziranijim što je u konačnici pozitivno i za vlasnike poduzeća i za širu zajednicu”, pojašnjava financijski analitičar Darko Brborović.

No, ciklus povećanja kamatnih stopa Europske središnje banke već je kredite poduzećima učinio skupljima. Darko Brborović smatra da bi smanjenje dostupnosti jeftinog financiranja putem kredita moglo potaknuti neke vlasnike kompanija da putem izdavanja kapitala na burzi smanje rizik poslovanja ili osiguraju sredstva za rast.

“Problem s izlaskom na burzu u trenutku kada financiranje putem kredita nije dostupno jest što je u tom trenutku vjerojatno i prekasno za IPO. Naime, implicitni trošak kapitala za visoko zadužena poduzeća je velik i mogući novi suvlasnici poduzeća (u IPO-u) često sa skepsom gledaju na situaciju u kojoj će se njihov novac praktički preliti dužničkim vjerovnicima. Takvih je situacija u Hrvatskoj bilo i takva je skepsa opravdana. Stoga bi bilo zdravije kada bi poduzeća koja će u skorije vrijeme (nekoliko kvartala ili par godina) trebati financiranje na vrijeme ponude vlasničke udjele na burzi”, tvrdi Brborović.

Da će okruženje viših kamatnih stopa na kredite barem malo usmjeriti fokus poduzeća na tržište kapitala vjeruje i Ivana Gažić. “Vrijeme gotovo ‘besplatnog’ novca je iza nas. Vijest o tome da država planira ‘narodnu’ obveznicu dokaz je toj tezi. U okruženju rastućih kamatnih stopa, kompanije se uglavnom fokusiraju na tržište. U 2022. imali smo i prvu ‘zelenu’ obveznicu, koja je našla svoje investitore. Sigurni smo da će ovakvih inovacija i koraka prema naprijed biti i u ovoj godini”, smatra Gažić.

Razbijanje začarnog kruga

Prema njezinom mišljenju, najpropulzivniji sektor bit će SME segment, u koji spada i većina naših kompanija. “Mnoge od njih primile su financiranje od fondova rizičnog kapitala i oni će nakon konsolidacije i razvoja sektora potražiti izlaz, a to će se događati i putem tržišta. Dolazi i to tzv. smjene generacija u kompanijama koje su osnivane 90-tih”, ocjenjuje Gažić.

Dosadašnja iskustva pokazala su da su kompanije koje je zanimao IPO uvijek mogle računati na mirovinske fondove, “gladne” novih izdanja. To i ne čudi s obzirom da mirovinci raspolažu – za hrvatske prilike golemim – financijskim potencijalom od 132,2 milijarde kuna. Iz njihove strukovne udruge UMFO ističu kako mirovinski fondovi od svog osnutka igraju važnu ulogu u razvoju tržišta kapitala u Hrvatskoj te je logično da kao vodeći institucionalni ulagači razmatraju sva te sudjeluju u većini prikupljanja kapitala putem tržišta.

”Hrvatska je bankocentrični sustav, kao i većina europskih zemalja, ali pristup kapitalu koji omogućuju tržišta komplement je ovakvom sustavu i omogućuje efikasniju alokaciju kapitala u ekonomiji. Mislimo da je tržište kapitala izvrstan način da kompanije prikupljaju kapital za razvoj, te da ima još dosta prostora za nova izdanja na Zagrebačkoj burzi”, ocjenjuju u UMFO-u. Na pitanje kako gledaju na IPO-e u kojima sudjeluju i građani, iz UMFO-a kažu kako to podržavaju jer “takve javne ponude imaju potencijala pokrenuti trgovanje na hrvatskom tržištu kapitala, kao što se pokazalo i prije 15-ak godina”.

Novca i entuzijazma dakle ima. No, je li to dovoljno za razbijanje začaranog kruga? Darko Brborović misli da nema samo jedne stvari koja bi mogla promijeniti ovakvu situaciju. “Sigurno bi pomogao neki IPO državnog poduzeća poput HEP-a, ali to ne bi bilo dovoljno. Mislim da je u Hrvatskoj dosta velik problem opsjednutost ulaganjem u nekretnine, što se i porezno nagrađuje. Stoga je teško očekivati bilo kakav brz povratak malih investitora na Zagrebačku burzu”, smatra taj financijski stručnjak.

Također, kod nas je dosta raširen stav kako je izlazak na burzu samo nepotrebna gnjavaža za postojeće vlasnike, pa čak donekle i poraz jer “moraju dijeliti buduće profite s drugima”, dodaje Brborović.

“Dojma sam da to nije opći stav u svijetu jer se u nekim državama izlazak na burzu smatra vrhuncem razvoja poduzeća i vlasnika koji su vodili poduzeće u tom procesu. To vidimo i na primjerima nekih novih vlasnika koji su izlaskom na, primjerice, američke burze postali praktički heroji nacije”, zaključuje Brborović.