Od početka godine naovamo (točnije, do sredine rujna), američki S&P 500, vjerojatno najpoznatiji svjetski burzovni indeks, namaknuo je više nego solidnih 15,9% rasta vrijednosti. U istom je razdoblju domaći CROBEX uknjižio još uvjerljivijih 25,8% i stigao na korak do granice od 2500 bodova, koja je posljednji puta bila aktualna još u listopadu davne 2008. godine. S tom razlikom, naravno, što je tada domaće tržište kapitala bilo poprište masovnog egzodusa ulagača koji su bježali glavom bez obzira dok se velika financijska kriza nezadrživo širila svijetom, dok je CROBEX sada u uzlaznome trendu.

Loš (za)dah

Međutim, povod za detaljnije seciranje rasta domaćih izdanja nije intenzitet, a još manje usporedba s uzlaznim trendom američkih burzovnih indeksa, već specifičan okus pozitivne izvedbe. Riječ je o neobičnoj (praktičnoj) manifestaciji optimizma američkih ulagača, usredotočenih gotovo isključivo na najzvučnija imena korporativnog sektora čiji rast nudi iskrivljenu sliku aktualnih zbivanja. Konkretno, da nije te šačice izdanja krupne tržišne kapitalizacije (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta i Tesla), S&P 500 bi bilježio znatno skromniji rast od početka godine (debelo unutar jednoznamenkastih okvira). Verbaliziramo li fenomen stručnim žargonom, tržišni dah (“breadth”) Wall Streeta ove je godine izrazito je plitak i slabašan, a ogromna većina izdanja s teško mukom uspijeva namaknuti iole pristojnu izvedbu, generirajući salvu zgodnih doskočica. Forbes tako navodi kako “Wall Street ostaje bez daha”, dok Barron’s upozorava kako Wall Street ima “loš (za)dah”; tek koji mjesec ranije otprilike polovica svih izdanja u sastavu S&P 500 indeksa (drugim riječima, 250 ponajvećih američkih kompanija) tavorila je na negativnom teritoriju.

Situacija se posljednjih tjedana donekle popravila, jer je ostatak tržišta polako hvatao zaostatak za popularnim hi-tech divovima, provocirajući istodobno rasprave o rasprostranjenosti i, uopće, kvaliteti pozitivnog trenda. Jer ovako visoka koncentracija istaknutih dobitnika drastično povećava izloženost pasivnih ulagača manjoj grupici srodnih izdanja i, barem u teoriji, zamjetno povećava rizik od iznenadne korekcije. Srećom, ostatak velike skupine polako se budi iz učmalosti, no svejedno zvuči frapantno podatak kako je tandem najvećih, Apple i Microsoft, s kombiniranih 15% udjela u indeksu, u prvih osam mjeseci na svojim leđima prenio gotovo trećinu ukupnog rasta S&P 500 indeksa.

A kako stoje stvari u Hrvatskoj? Izvedba domaćeg tržišta kapitala gotovo isključivo se gleda kroz prizmu kretanja burzovnih indeksa koji odražavaju oscilacije najlikvidnijih izdanja, jer dokumentiranje sporadičnih pomaka nelikvidnih dionica teško može poslužiti kao temelj vjerodostojne ocjene raspoloženja ulagača. Problem je, naravno, što se sastav najdugovječnijeg domaćeg indeksa već duže vremena vrti (u najboljem slučaju) oko skromne brojke od svega dvadesetak izdanja, a to, barem naizgled, nije najsretniji indikator aktivnosti investitora. Međutim, većina dionica izvan tog malog kruga odabranih prilično se neredovito pojavljuje u dnevnim burzovnim izvješćima, što nam ne ostavlja previše izbora.

Jedan mali i jedan veći uteg

Za ovu smo priču odabrali najstariji i najbrojniji domaći indeks, CROBEX, čija se vrijednost od početka siječnja, zaključno do sredine rujna, uvećala za čak četvrtinu. Pod povećalom se našlo ukupno 19 dionica, pri čemu su četiri ispale iz sastava indeksa prilikom redovite polugodišnje revizije u ožujku (Hrvatska poštanska banka, Plava laguna, Ingra i FTB turizam), dok je samo jedna ušla (Kutjevo), odigravši tek kratku epizodnu rolu, budući da najnovijom, rujanskom revizijom (primjenjuje se od 18. rujna), opet ispada iz izračuna. Pomakom identičnog intenziteta kao i indeks, ali s posve suprotnim (negativnim) predznakom, dionica Kutjeva bila je uvjerljivo najslabija ovogodišnja komponenta indeksa, i tek jedna od dva izdanja koja su u promatranom razdoblju indeks vukli prema dolje; preostala negativna sastavnica bio je Ericsson Nikola Tesla, s minusom od oko 8%.

U prosjeku su pobrojane dionice namaknule rast cijene od 28% (medijan je nešto nižih 24,2%), ali to nam još uvijek ništa ne govori u kontekstu oscilacija indeksa. Ključ za razumijevanje je relativno jednostavna formula za izračun vrijednosti indeksa, određena nekolicinom ključnih varijabli koje onda određuju i težinu (udio) svake pojedine dionice u sastavu indeksa. Ilustracije radi, uz skromnih tridesetak milijuna eura tržišne kapitalizacije, udio dionica Kutjeva u indeksu je uistinu mizernih 0,14%. Ili prevedeno u konkretne brojke, erozijom cijene dotičnih dionica CROBEX je od ožujka (nakon uvrštenja u sastav indeksa) do rujna izgubio tričavih 1,1 bod ili posve nebitnih 0,2% (ne od ukupne vrijednosti indeksa, već od 511 bodova rasta u ovoj godini).

Ericsson Nikola Tesla je, zahvaljujući svojoj veličini (tržišna kapitalizacija od 277 milijuna eura), čak i uz znatno manji minus, CROBEX u konačnici koštao puno više – 17 bodova (3,3% rasta). U nekom hipotetskom scenariju (ili paralelnom svemiru, kako vam draže), lišen negativnog utjecaja dvaju navedenih dionica, CROBEX bi se sredinom rujna našao na drugoj (gornjoj) strani granice od 2500 bodova, a još poneko izdanje je prosulo ponešto bodova u prva tri mjeseca, što tablica ovogodišnje izvedbe ne otkriva.

Snažan tempo

Ali u uvjetima strelovitog rasta, nas ipak puno više zanima distribucija (ionako brojnijih) dobitaka; CROBEX je namaknuo petstotinjak bodova, od čega su gotovo dvije trećine donijela samo tri izdanja – Končar, Podravka i Zagrebačka banka. Na tragu hipotetskih scenarija, ako potonji tercet za trenutak maknemo sa strane, pozitivan pomak indeksa spustio bi se na znatno skromnijih 180 bodova, a to bi, u odnosu na startne pozicije, bilo dovoljno samo za jednoznamenkasti rast od početka godine.

Drugim riječima, CROBEX je ove godine u velikoj mjeri bio ovisan o izvedbi šačice najtraženijih izdanja. Izraženo relativnim brojkama, to je nominalno ipak nešto bolje u odnosu na američki primjer s početka priče. No prije nego se dohvatimo konkretnih brojki, cijelu priču možemo ilustrirati grafičkim prikazom distribucije dobitaka, kako bi opisali razmjere dominacije tih triju dionica. Doduše, i taj je tercet imao kriznih trenutaka (u ožujku i travnju su djelovali poput utega na indeks), ali su zato od svibnja do kraja kolovoza svojski vukli CROBEX sve dublje na pozitivan teritorij.

Izraženo u relativnim brojkama, Končar i Podravka su svaki donijeli po četvrtinu ostvarenog rasta (onih petstotinjak bodova za CROBEX), dok je Zagrebačka banka prinijela otprilike upola manje. Vrlo blizu je i Atlantic grupa, zaslužna za gotovo 12% ostvarenog rasta indeksa, čime se dodatno podebljava teza o visokoj koncentraciji dobitaka – čak tri četvrtine za navedeni kvartet.

Naravno, svakako treba istaknuti kako je takav ishod na neki način inherentan dizajnu indeksa (“cap-weighted” ili “market value weighted”) koji favorizira najveće, odnosno najviše naglašava pomake izdanja s većom tržišnom kapitalizacijom. Viktor Lenac je rastom cijene dionica nadmašio Zagrebačku banku, ali s tek 55 milijuna eura tržišne kapitalizacije jednostavno nije mogao ostaviti većeg traga (donijevši svega 0,7% realiziranog rasta indeksa): njegova je težina (u sastavu indeksa) sredinom rujna jedva premašila 0,5%, dok se udio Zagrebačke banke, koja je s više od četiri milijarde eura tržišna kapitalizacije među najvećim domaćim imenima, opasno približio razini od 10%.

Dominantnu poziciju najvećih moguće je izraziti i kretanjem kumulativnog udjela spomenutog terceta – od početka godine njihov je udio u sastavu indeksa porastao s početnih 28% na gotovo 36%.

Obzirom se novom revizijom bitno proširuje sastav indeksa (ulazi čak šest novih izdanja, a iz kalkulacije ispada samo Kutjevo), taj će se udio umjetnim putem donekle reducirati, a time ujedno i proširiti baza utjecaja domaćih izdanja na izvedbu indeksa. Naravno, ostaje pitanje u kojoj mjeri ostali, uključujući i novopridošla imena, mogu nadoknaditi nešto slabiji utjecaj terceta najutjecajnijih koji su već na samom početku godine postavili snažan tempo, odražavajući optimizam investitora koji se ovoga puta doista i materijalizirao. Za razliku od prethodne dvije inicijative koje su iznenada sasjekli eksterni šokovi, najprije pandemija, a potom i ruska invazija na Ukrajinu (odnosno, brojne negativne nuspojave agresije).

Iskustva s Wall Streeta pokazuju kako snažan rast, predvođen relativno malim brojem izdanja, nerijetko djeluje inspirativno po ostatak tržišta koje se naknadno budi iz učmalosti. Sličan scenarij imali smo prilike vidjeti posljednjih tjedana, makar ni to nije bilo dovoljno (barem zasad) da S&P 500 nadmaši impresivnu izvedbu perifernog (u svakom smislu te riječi) tržišta kao što je hrvatsko.