U jeku drame obilježene paničnom rasprodajom koja je 5. kolovoza gurnula američke burzovne indekse duboko na negativan teritorij (Nasdaq Composite je proživljavao jedan od najgorih dana od pandemije), Jeremy Siegel je pred TV kamerama uzbuđeno argumentirao apel središnjoj banci, zahtijevajući drastično smanjenje kamatnih stope. Nastupajući iz pozicije uvaženog autoriteta, američki profesor financija, glavni ekonomist investicijskog diva WisdomTree Investments i autor među ulagačima vrlo popularne knjige “Stocks for the Long Run”, Siegel je ustvrdio kako bi FED bez odgađanja trebao smanjiti kamatne stope za 75 baznih bodova, i potom to isto učiniti na idućem redovitom sastanku monetarnih vlasti u rujnu. Umjesto aktualnog raspona u kojem trenutno tavori (5,25% – 5,50%), “kamatna stopa na federalne fondove trebala bi biti negdje između 3,5% i 4,0%”, zavapio je (pomalo očajnički) Siegel, navodeći rast stope nezaposlenosti kao primaran razlog svoje zabrinutosti. I nije Siegel bio usamljen u takvom razmišljanju; panika je tog ponedjeljka doista uzela maha, a društvene su mreže prštale od sličnih komentara, svjedočeći o uzavreloj atmosferi uslijed masovne likvidacije.
Nesklonost dramatičnim potezima
Međutim, moderna povijest ne nudi previše primjera tako intenzivnih promjena ključnih kamatnih stopa, a još manje onih koji odskaču od uobičajenog rasporeda (u novije vrijeme podrazumijeva osam redovitih godišnjih sastanaka Odbora za monetarnu politiku). Tijekom protekla tri desetljeća, FED je isprobao širok dijapazon (jednokratnih) fluktuacija, od pozitivnih 75 do negativnih 100 baznih bodova (1%), ali je u prosjeku mijenjao kamatne stope (bilo s pozitivnim ili negativnim predznakom) za bitno skromnijih 37 baznih bodova. Usto, središnja vrijednost evidentiranih pomaka čvrsto je zacementirana na 25 baznih bodova, svojevrsnu jedinicu mjere za odluke monetarnih vlasti. Ali da ne biste pomislili kako središnja banka konstantno nešto petlja i svako malo prilagođava instrumente monetarne politike, valja istaknuti da navedena statistika ne obuhvaća veliki broj sastanaka na kojima uopće nije bilo nikakve promjene kamatnih stopa. Konkretno, kamatne stope su se tijekom promatranog razdoblja u prosjeku mijenjale tek triput godišnje, a ako se fokusiramo na izvanredne pomake kamatnih stopa mimo najavljenog rasporeda, prosjek je još bitno tanji i podrazumijeva tek jednu promjenu u tri godine. Riječ je, dakako, o vrlo burnim epizodama iz prošlosti, poput pandemije koronavirusa, velike financijske krize ili kraha hedge fonda Long Term Capital Management. Drugim riječima, FED pribjegava nenajavljenim promjenama kamatnih stopa samo u iznimnim, izvanrednim situacijama, ukoliko okolnosti nalažu odlučno djelovanje, najčešće u cilju suzbijanja panike koja se brzo širi financijskim tržištima i može ozbiljno ugroziti stabilnost domaćeg financijskog sustava.
U usporedbi s tim, gotovo kataklizmičkim događajima, jednodnevna provala panike početkom kolovoza, u određenoj mjeri isprovocirana i pukim spletom okolnosti, naprosto ne nudi nikakve sličnosti. Intervencija središnje banke u svrhu podizanja morala na Wall Streetu nakon jednodnevnog pada vrijednosti burzovnih indeksa? Zvuči besmisleno. Shvatio je to i Siegel; bitno ublaživši retoriku, uvaženi je profesor samo nekoliko dana kasnije istaknuo kako je tek želio potaknuti raspravu, okarakteriziravši aktualnu monetarnu politiku odveć restriktivnom.
“Naravno da nema govora o kataklizmi”, izjavio je ovoga puta bitno smireniji Siegel, ne propuštajući pritom optužiti središnju banku za usporene reakcije, najprije tijekom intenzivnog rasta stope inflacije, a potom i posljednjih mjeseci, dok se inflacija polako približava ciljanoj razini od 2% godišnje.
Kasni li FED?
O tome se već dade raspravljati, a jedno od ključnih pitanja jest kasni li FED (opet!) za aktualnim zbivanjima? Kako to u ekonomiji obično biva, jednoznačan je odgovor nemoguće pružiti. Uostalom, ekonomisti do danas nisu postigli konsenzus čak ni oko prethodne epizode, obilježene intenzivnim rastom inflacije: jedni tvrde da je FED prekasno počeo djelovati (kako bi primjenom restriktivnije monetarne politike suzbio rapidan rast cijena, već je inicijalnom inertnošću omogućio inflaciji da se razmaše), dok su drugi uvjereni da je problem visoke inflacije u najvećoj mjeri bio na strani ponude (to je ona priča o posvemašnjem kaosu u lancima opskrbe, uvjetovanom pandemijom). Kako onda uopće ustanoviti jesu li (i u kojoj mjeri) reakcije središnje banke zakašnjele, te ima li nekakve osnove za prigovore koje iznosi Siegel?
U ovoj priči možemo se tek osloniti na kolektivnu inteligenciju tržišnih aktera čije je mišljenje uobličeno – krivuljom prinosa. A prema tom kriteriju, FED doista sve više zaostaje za realnošću i opet se, žargonom Wall Streeta, našao “behind the curve”. Ili to barem sugerira razlika između ključnih kamatnih stopa i prinosa na dvogodišnje američke državne obveznice. Potonje su, naime, prihvatljiva aproksimacija vjerojatnog kretanja kamatnih stopa u bližoj budućnosti. Objašnjenje je jednostavno: što je razlika veća, to je veći jaz između tržišnog konsenzusa i stavova monetarnih vlasti. Doduše, kvantificirane stavove tržišta svakako bi valjalo uzeti u obzir s određenom dozom rezerve, budući je riječ o kombinaciji (subjektivnih) želja i (nominalno objektivnih) očekivanja, pri čemu nikako ne trebalo smetnuti s uma da niže kamatne stope (u pravilu) idu na ruku ulagačima.
Zanemarimo li svega nekoliko mjeseci krajem 2022. i početkom 2023. godine, kada su djelovale sinkronizirano, dvije krivulje uporno nude različite vrijednosti i što je još važnije, posljednjih se mjeseci (opet) sve više udaljavaju. Zapravo, kamatna stopa na federalne fondove (FED funds rate) već punih godinu dana stagnira, dok prinosi na dvogodišnje obveznice posljednjih mjeseci padaju sve niže i trenutno su opet ispod 4%. A to je izravna posljedica silazne putanje stope inflacije koja se u srpnju, po prvi puta još od ožujka 2021. godine, našla ispod granice od 3% godišnje.
Agresivnija primjena ekspanzivne monetarne politike?
Izjava kojom je prvi čovjek središnje banke Jerome Powell na neki način dao naslutiti ton predstojećeg sastanka sredinom rujna unekoliko se može tumačiti i kao svojevrsno priznanje ranije navedene činjenice.
“Budemo li čekali da stopa inflacije sklizne sve do 2%, sva je prilika da smo predugo čekali”, istaknuo je Powell, što bi se moglo prevesti kao prilično jasna najava skorog smanjenja kamatnih stopa. O tome je čak bilo riječi i na sastanku u srpnju, ali je većina kreatora monetarne politike bila protiv. Ovog puta, čini se, jedina je nepoznanica intenzitet smanjenja.
Sve do početka kolovoza, većina je očekivala skromno smanjenje od 25 baznih bodova, ali su apetiti ulagača tada narasli, na krilima argumentacije koju su ponudili Siegel i njegovi istomišljenici. Tržište trenutno dvoji između 25 i 50 baznih bodova, a situaciju dodatno kompliciraju brojke s tržišta rada. Fiskalni stimulans koji je darežljivo dijelila Bijela kuća tijekom pandemije u najvećoj je mjeri potrošen, zbog čega bi osjetniji pad broja zaposlenih itekako mogao ostaviti traga na osobnoj potrošnji, ključnom generatoru američkog gospodarskog rasta.
I dok optimisti vjeruju kako recentna provala panike na financijskim tržištima nije pouzdana refleksija izmijenjenih fundamenata, pesimisti upiru prstom u sve slabiji rast broja zaposlenih (a i te će brojke po svoj prilici uskoro doživjeti negativnu reviziju), te činjenicu da je stopa nezaposlenosti u srpnju iznosila 4,3%, dosegnuvši najvišu razinu još od listopada 2021. godine. U određenoj mjeri zahvaljujući masovnom priljevu imigranata koji su obogatili ponudu na tržištu rada, pa se taj nesrazmjer evidentno odrazio na stopu nezaposlenosti – američke radnike nije zapljusnuo iznenadni val otkaza, već je na tržištu veći broj ljudi koji traže posao. Sve navedeno još uvijek samo rijetkima sluti na recesiju, no proklamirani cilj središnje banke je po svaku cijenu izbjeći takav scenarij i domaćoj ekonomiji osigurati meko prizemljenje.
Istodobno, slabija domaća potrošnja poziciju monetarnih vlasti donekle čini lakšom jer ublažava inflacijske pritiske i ubrzava konvergenciju stope inflacije ka ciljanih 2%. Iz trenutne se pozicije ne čini kao da bi to moglo biti dovoljno za intenzivnije smanjenje kamatnih stopa u rujnu, no Wall Street zato očekuje drukčiji, žustriji tempo u zadnjem kvartalu. Konkretno, kretanje terminskih ugovora sada upućuje na smanjenje kamatnih stopa za 100 baznih bodova do kraja godine. Time bi se kamatne stope približile na korak do raspona koji je, slučajno ili ne, spomenuo i Jeremy Siegel.
