Egzotični instrumenti poput konvertibilnih obveznica postaju kredibilna alternativa u svijetu visokih kamatnih stopa koje sve više pritišću poslovanje korporativnog sektora i one najslabije guraju prema – bankrotu. Ukupna vrijednost izdanja američkih konvertibilnih obveznica tijekom prošle godine porasla je za čak 77%, prkoseći obilju negativnih trendova u kontekstu aktivnosti investicijskih banaka. Premda je riječ o relativno skromnom segmentu financijskih tržišta (za one znatiželjne, u pitanje je cifra od 48 milijardi dolara), autori u Financial Timesu u svom osvrtu zapravo pružaju uvid u zanimljiv trend koji je iznjedrila agresivna kampanja rasta ključnih kamatnih stopa u režiji monetarnih vlasti. Jer drastičan rast cijene kapitala u značajnoj je mjeri srezao izdanja novih obveznica i kreditne plasmane (bilo banaka ili specijaliziranih igrača iz private credit svemira), te praktički potopio IPO segment, tjerajući korporativni sektor u potragu za alternativnim izvorima kapitala.

Veći trošak financiranja kompanija…

Navedeni su podaci prikladan povod za neku drugu, nama puno bližu i nešto prizemniju temu (od trendova u investicijskom bankarstvu). Naime, klasa konvertibilnih obveznica obično nosi nešto niži prinos jer je krase tipična obilježja (klasičnih) obveznica, uz dodatak opcije pomoću koje se, pod određenim uvjetima, mogu konvertirati u dionice. Upravo mogućnost konverzije daje nešto širi izbor investitorima, te omogućava plasman uz nešto nižu kamatnu stopu (povoljniju za izdavatelje). Činjenica da su se čak i etablirane američke kompanije, koje nemaju nikakvih problema s pronalaženjem svježeg kapitala, svejedno okrenule pomalo egzotičnim instrumentima poput konvertibilnih obveznica, tražeći načina da ograniče negativan utjecaj rasta cijene kapitala, najbolji je pokazatelj dosega restriktivne monetarne politike. U raspravama o promjeni dugoročnog trenda (i kraju jedne ere) obično je u prvom planu krivulja kamatnih stopa središnjih banaka, suprotstavljena godišnjoj stopi inflacije, koja nam omogućuje da radimo distinkciju između nominalnih i realnih kamatnih stopa. Ali u korporativnom sektoru (a isto vrijedi i za sektor građanstva), trošak je bitno veći, uvećan za premiju rizika koja podiže trošak dužnicima i privlači investitore.

Za početak možemo navesti konkretne brojke sa Starog kontinenta iz prilično bankocentričnog sustava u kojem konvertibilne obveznice igraju posve minornu rolu, čime su u konačnici smanjuje mogućnost izbora. U razdoblju od srpnja 2022. do studenoga 2023. godine Europska središnja banka je podigla kamatnu stopu s nule na (aktualnih) 4,5%, očajnički pokušavajući suzbiti inflacijske pritiske. Međutim, trošak kreditnih plasmana banaka prema korporativnom sektoru nije startao od nule – u lipnju 2022. godine ta se cifra kretala nešto ispod 2% (kako u Hrvatskoj, tako i na razini monetarne unije). Analogno tome, u zadnjem je kvartalu prošle godine prosječna kamatna stopa na kredite tvrtkama porasla iznad 5%, dok se za to vrijeme stopa inflacije kontinuirano – smanjivala. Drugim riječima, troškovi zaduživanja su zamjetno rasli, bilo da je riječ o nominalnoj ili realnoj stopi, bitno otežavajući uvjete poslovanja korporativnog sektora. Kada tome pridodamo i bitno strože uvjete odobravanja kredita, evidentno usporavanje ekonomske aktivnosti diljem Europe doista ne predstavlja nikakvo iznenađenje.

Ogromne uštede

Kako navodi analitičari Bank of America, razlika između klasičnih i konvertibilnih obveznica u prosjeku doseže između 250 i 300 baznih bodova, pa se ušteda (po jednom izdanju) u pravilu mjeri u desetinama milijuna dolara. Financial Times navodi primjer Ubera koji je emisiju konvertibilnih obveznica tešku 1,5 milijardi dolara plasirao uz kamatnu stopu od svega 0,875%; istodobno, kamatna stopa na (konvencionalne) korporativne obveznice kompanija s kreditnim rejtingom negdje po sredini investicijskog razreda (ocjena A) posljednji je puta bila ispod 5% još u svibnju 2022. godine.

Situacija je puno lošija kada je riječ o kompanijama koje nemaju investicijski rejting. Doduše, spread između kratkoročnih kamatnih stopa FED-a i korporativnih obveznica s B ocjenom kreditnog rejtinga donekle se smanjio (daleko ispod brojki od sredine 2022. godine), no apsolutne brojke su još u listopadu prošle godine, prije no što je FED jasno dao naslutiti kao je ciklus rasta kamatnih stopa završen, bile nadomak granici od 10%. Oni oprezniji će svakako nadodati kako je pad kamatnih stopa na korporativne obveznice u zadnjem kvartalu prošle godine preuranjen i previše se oslanja na očekivanja o značajnom smanjenju kamatnih stopa FED-a tijekom ove godine, što je privuklo ogromne količine svježeg kapitala, a nesrazmjer u korist (veće) potražnje povukao je prinose prema dolje.

Za to vrijeme agencija za procjenu kreditnog rejtinga Moody’s procjenjuje kako skupina američkih kompanija s investicijskim rejtingom u idućih pet godina mora refinancirati obveze u visini 1,3 bilijuna dolara. Korespondirajuća brojka za junk segment korporativnog sektora vrti se oko 1,9 bilijuna dolara. I sve bi to bilo puno lakše kada bi se ove godine obistinile prognoze većine, a FED proveo u djelo očekivanu promjenu kursa, donekle popuštajući čvrst stisak restriktivne monetarne politike. Međutim, posljednjih dana predstavnici monetarnih vlasti nude nešto drukčiju, bitno oprezniju poruku,

uvjetovanu sporijim tempom smanjenja inflacije. I pritom nikome ne idu na ruku aktualnu zbivanja oko Sueskog i Panamskog kanala jer otežana opskrba dodatno poskupljuje trošak transporta i prijeti novim kaosom koji bi u najgorem scenariju mogao isprovocirati značajan rast inflacije. Slično intonirane poruke stižu i iz Europske središnje banke; iako slabašna ekonomska aktivnost u Njemačkoj ostatak kontinenta povlači prema recesiji, optimistične najave snižavanja kamatnih stopa već u ožujku zasad nisu naišle na odobravanje kreatora monetarne politike. Potonji najčešće spominju lipanj kao vjerojatnu točku preokreta, što znači da bi barem do tada na snazi ostali relativno restriktivni uvjeti zaduživanja i najviše kamatne stope na kredite korporativnom sektoru još od zadnjeg kvartala 2008. godine. U kontekstu navedenih nagađanja nije zgorega napomenuti kako je tada vrhunac (u kategoriji EMU prosjeka) iznosio 5,8%, ali je put to njega bio postupan i znatno manje strm – trebalo je pune tri godine da kamatne stope prevale put od 3,3% do 5,8%.

Teret dvoznamenkastih kamatnih stopa

Ako je vjerovati konsenzusu tržišta, među razvijenim zemljama (izuzev Japana, koji je doista poseban slučaj!) nema središnje banke koja u ovoj godini ne planira olabaviti pritisak i barem malčice sniziti kamatne stope. Mjesec dana stare prognoze još uvijek djeluju aktualno, ali moguće odugovlačenje mnoge će učiniti nervoznima. Među potonjima svakako su private equity fondovi koji grozničavo traže izlaz. Zapravo, to od njih zahtijevaju investitori koji su zaključali svoja ulaganja na određeni rok (najmanje pet godina) i sada bi rado pobrali vrhnje. No svi skupa su zaglavili u začaranom krugu u kojem su, iz niza razloga, izlazak na burzu ili preprodaja nekom drugom kupcu potencijalno opasne avanture u kojoj se (nerijetko i iznimno optimistične) interne valuacije ne poklapaju nužno s percepcijom na tržištu. Bez toga, uz ovako visoke kamatne stope, priča je na duži rok naprosto neodrživa. Pritom svakako valja istaknuti vrlo bitnu razliku između korporativnih obveznica i kredita kompanijama u vlasništvu private equity fondova: za razliku od onih prvih, potonji se najčešće odobravaju uz varijabilne kamatne stope, a one u slučaju najrizičnijih kompanija (s vrlo niskim kreditnim rejtingom) danas u pravilu dosežu – dvoznamenkaste okvire.

Bez dodatnih ulaganja, taj teret samo rijetki mogu izdržati, pa onda postaje jasnija prognoza o značajnom rastu broja kompanija na putu prema stečaju.

Kalkulacije koje je objavio Moody’s govore kako je njihov udio (default rate) u prosincu porastao na 4,8% na globalnoj razini, što je najviša brojka još od svibnja 2021. godine (kada je svijetom još uvijek harala pandemija).

Bez većih šokova, dotična brojka ne bi trebala previše rasti, ali u onom najcrnjem scenariju, kako navodi Moody’s, projekcije ukazuju na rast iznad 11%. A još se nismo ni dotakli negativnog utjecaja ekspanzivne fiskalne politike, koja je također kumovala značajnom rastu dugoročnih kamatnih stopa i na neki način predstavlja nelojalnu konkurenciju nominalno rizičnijem korporativnom sektoru.

Sve u svemu, investitori su se možda prerano poveselili, zaboravljajući kako agresivnije smanjenje kamatnih stopa središnjih banaka nipošto ne spada u poželjne scenarije. Naime, takav razvoj događaja može isprovocirati samo dramatičan pad ekonomske aktivnosti i sigurno neće donijeti nikakvo olakšanje korporativnom sektoru.